藏匯于民與外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系

　　編者按

　　截至今年2月,我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)8536億美元，超過日本居世界第一。4月3日，在澳大利亞訪問的溫家寶總理指出，對(duì)中國(guó)這樣的大國(guó)來說，8000多億美元外匯儲(chǔ)備并不多，關(guān)鍵是外匯儲(chǔ)備的比例和結(jié)構(gòu)問題。昨天，央行副行長(zhǎng)吳曉靈接受采訪時(shí)提出：“中國(guó)不追求外匯儲(chǔ)備的數(shù)量。”并再次強(qiáng)調(diào)變“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民”的政策。今年5月,七大工業(yè)國(guó)(G

7)財(cái)長(zhǎng)將召開會(huì)議(可能邀請(qǐng)中國(guó)參加),其間將討論如何處理各國(guó)越來越龐大的外匯儲(chǔ)備。系列事實(shí)表明，中國(guó)外儲(chǔ)正引起世界各國(guó)的關(guān)注，其數(shù)量、結(jié)構(gòu)和比例也成為各方爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。在此，我們刊登“藏匯于民”概念的首創(chuàng)者何志成先生和標(biāo)準(zhǔn)普爾主權(quán)評(píng)級(jí)執(zhí)行董事總經(jīng)理約翰·錢伯斯兩位專家的觀點(diǎn)。

　　何志成

　　這幾天，國(guó)際外匯市場(chǎng)開始大肆炒作外匯儲(chǔ)備多元化問題，具體地說，就是開始減持美元資產(chǎn)儲(chǔ)備，在官方外匯儲(chǔ)備中增加以其他貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，如歐系貨幣。聯(lián)想到央行副行長(zhǎng)吳曉靈關(guān)于“藏匯于民”的談話，中國(guó)未來將調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，乃是當(dāng)然之義。

　　其實(shí)，外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)和比例問題是全世界都越來越關(guān)心的大問題，因?yàn)楝F(xiàn)在的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)是十年前的幾倍。

　　全球外儲(chǔ)基本結(jié)構(gòu)

　　3月31日，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)公布了2005年第四季度全球外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)顯示，全球外儲(chǔ)增加1180億美元(3%)，至4.171萬億美元。第四季度，外儲(chǔ)增幅較第三季度又加快，第三季度增幅為2.4%。2005年的全球外匯儲(chǔ)備較上年增加了4220億美元(11%)。數(shù)據(jù)還顯示，總儲(chǔ)備中有約67%(2.81萬億美元)的貨幣資產(chǎn)(其他為非貨幣資產(chǎn))。貨幣資產(chǎn)中約1.87萬億美元(66.5%)是以美元計(jì)價(jià)，該比例略高于第三季度的66.4%，也高于2004年同期的65.8%。歐元比例第四季度為24.4%，略高于第三季度的24.3%，但低于上年同期的25%。其他兩種比例較大的貨幣為日元和英鎊。

　　更重要的比例關(guān)系IMF沒有談。我們看到，全球外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過4萬億美元,相當(dāng)于全球貿(mào)易額的1/5,相當(dāng)于日本GDP或美國(guó)GDP的1/3，這個(gè)數(shù)額的確巨大。但比這更巨大的是全世界的民間外匯儲(chǔ)備，對(duì)很多發(fā)達(dá)國(guó)家、特別是掌握了世界貨幣印鈔權(quán)的國(guó)家來說，政府的外匯儲(chǔ)備往往是小數(shù)，大頭是民間外匯儲(chǔ)備，如日本的民間外匯儲(chǔ)備(流動(dòng)性資產(chǎn))有3萬億美元之巨。美國(guó)更甚，據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)，僅2005年的海外企業(yè)投資收益就高達(dá)4500億美元，私人收益大體相當(dāng)，據(jù)此推算，美國(guó)人的海外非美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)大約在9萬億美元，是全球官方外匯儲(chǔ)備的兩倍。

　　藏匯于民與減持美元

　　這樣多的流動(dòng)性外匯資產(chǎn)，怎么經(jīng)營(yíng)？特別是像我們這樣的國(guó)家，如何轉(zhuǎn)變外匯儲(chǔ)備管理理念，的確是件大事。

　　我在去年發(fā)表的文章中曾經(jīng)談到外匯儲(chǔ)備管理的四大比例關(guān)系，即官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備的比例；美元儲(chǔ)備與非美貨幣儲(chǔ)備的比例；流動(dòng)性高的資產(chǎn)與收益率高的資產(chǎn)的比例；放在美國(guó)銀行和分散放在其他國(guó)家銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例。這四大比例關(guān)系可以概括為：安全性、真實(shí)性、流動(dòng)性、盈利性四原則。

　　在這四大比例關(guān)系中，第一位是官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備的比例。儲(chǔ)備的重點(diǎn)放在民間不僅僅是“藏匯于民”那樣簡(jiǎn)單，它首先反映的是一個(gè)國(guó)家的財(cái)富水平、儲(chǔ)備水平(是不是真儲(chǔ)備)和匯率水平是否真實(shí)。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣定價(jià)權(quán)越來越不依靠政府，只有民間儲(chǔ)備大于官方外匯儲(chǔ)備時(shí)，我們才相信這個(gè)國(guó)家真正富強(qiáng)了，當(dāng)企業(yè)和老百姓敢于持有外匯資產(chǎn)才說明他對(duì)本國(guó)貨幣更有信心，這個(gè)國(guó)家的匯率才是真實(shí)的，是經(jīng)得起市場(chǎng)和人心考驗(yàn)的。

　　在全球化的今天，外匯儲(chǔ)備必須多元化，必須處理好美元儲(chǔ)備與非美貨幣儲(chǔ)備的比例關(guān)系。重視非美貨幣資產(chǎn)并不是不相信美元，最重要的考量是世界未來的貨幣體系不可能再是美元獨(dú)大，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模越來越接近于美國(guó)，日本也相當(dāng)于美國(guó)的一半，亞洲的未來可能還超過美國(guó)，歐元以及未來的亞元必然挑戰(zhàn)美元獨(dú)大的霸主地位，美元緩慢下跌甚至急跌都是有可能的。因此，對(duì)外匯儲(chǔ)備必須作雞尾酒式的結(jié)構(gòu)調(diào)整，將美元資產(chǎn)先降到60%以下，接著是50%左右。

　　3.5%的傻瓜收益率

　　當(dāng)外匯儲(chǔ)備越來越多時(shí)，收益率就不能不談。按照傳統(tǒng)理論，外匯儲(chǔ)備主要是為了防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，一般不作經(jīng)營(yíng)性的考慮，甚至有許多專家舉出過去的案例證明，經(jīng)營(yíng)性的外匯儲(chǔ)備都是得不償失的，就是簡(jiǎn)單地購(gòu)買美國(guó)的債券也能有3.5%左右的收益率。當(dāng)然，這些專家對(duì)3.5%已經(jīng)很滿足，因?yàn)樗�比�?guó)內(nèi)的投資收益率及銀行貸款收益率都高。但是，他們可能沒有聽說美國(guó)人的評(píng)價(jià)，美國(guó)人將美國(guó)債券的收益率戲稱為“傻瓜收益率”，因?yàn)椴挥脛?dòng)腦筋就可以獲得。據(jù)美國(guó)方面作出的統(tǒng)計(jì)，2005年美國(guó)大大小小的基金公司平均投資收益率在10.5%左右，也就是說，美國(guó)人通過3.5%的利率向全世界借款，然后通過市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)可以有7%的息差。經(jīng)營(yíng)和不經(jīng)營(yíng)對(duì)4萬億美元的儲(chǔ)備來說，有2800億元左右的收入差距，可以買3000架大型客機(jī)或裝備30艘航空母艦。當(dāng)然,對(duì)外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性考量永遠(yuǎn)是第一位的，問題的關(guān)鍵是，現(xiàn)在全世界有越來越多的收益率高，流動(dòng)性也不差的金融資產(chǎn)，只是人們懶得去問而已。

　　而不能將外匯儲(chǔ)備的大頭放在美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)的銀行則是重大的戰(zhàn)略考量。試想，我們已經(jīng)將外匯儲(chǔ)備的60%以上購(gòu)買了美元資產(chǎn)，若再將這些資產(chǎn)全部放在美國(guó)，我們真成了比美國(guó)人更美國(guó)人的堅(jiān)定盟友。莫說美國(guó)人天天可能變臉，就是自家兄弟還有個(gè)安全問題。

　　取消強(qiáng)制性結(jié)售匯制度改革外匯交易市場(chǎng)

　　中國(guó)調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)和比例已經(jīng)是當(dāng)務(wù)之急。而調(diào)整外匯儲(chǔ)備之關(guān)鍵是市場(chǎng)化。我仍僅舉“藏匯于民”一例。

　　大家知道，我國(guó)民間外匯儲(chǔ)備比例低，但低到什么程度沒有人算。我國(guó)銀行業(yè)的總資產(chǎn)水平在近五年中大約翻了一番，特別是人民幣儲(chǔ)蓄，每年以35%~40%的速度增長(zhǎng)，高居世界之冠。但與此形成強(qiáng)烈反差的是，外匯儲(chǔ)蓄卻持續(xù)下降，其中居民外匯儲(chǔ)蓄存款在2003 年為855 億美元，2004 年802.37億美元，2005年大約仍然是800億美元左右；比居民外匯儲(chǔ)蓄更慘的是企業(yè)外匯存款，連續(xù)多年徘徊在700億美元左右，而此間我國(guó)對(duì)外貿(mào)易額早就翻了幾番。這一點(diǎn)外匯存款僅僅相當(dāng)于日本的一家基金公司。

　　為什么我國(guó)民間外匯儲(chǔ)備低到如此程度？沒有市場(chǎng)化。如果中國(guó)的企業(yè)或老百姓選擇了持有外匯，當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)變化后，他卻沒辦法調(diào)整，誰還敢持有外匯？何況在全球化的今天，早就匯通天下了。中國(guó)沒有市場(chǎng)就將外匯轉(zhuǎn)移到境外市場(chǎng)，這樣的選擇不是空穴來風(fēng)，我們的民間外匯儲(chǔ)備其實(shí)也早全球化了，大多數(shù)有錢人都選擇將境內(nèi)外匯轉(zhuǎn)換成已經(jīng)“市場(chǎng)化和國(guó)際化”了的境外外匯

　　有人可能說，我國(guó)不是有外匯市場(chǎng)，也有企業(yè)買賣外匯的制度嗎？其實(shí)，我們需要改變的恰恰是這樣的市場(chǎng)和制度。僅舉一例：全世界的外匯市場(chǎng)早就實(shí)現(xiàn)了24小時(shí)無時(shí)區(qū)差的連續(xù)運(yùn)營(yíng)和交易，而我們的市場(chǎng)一天僅開門幾個(gè)小時(shí)，大多數(shù)銀行的外匯交易室都是6小時(shí)工作制，到點(diǎn)關(guān)門。因此，許多企業(yè)害怕行情有變，只能提前交易，避免隔夜風(fēng)險(xiǎn)。更別提所謂銀行間外匯交易市場(chǎng)了，那里平均每天只有幾筆交易，完全是一個(gè)在行政指導(dǎo)下的偽市場(chǎng)。

　　還是那句老話：我們必須盡快取消強(qiáng)制性的結(jié)售匯制度，鼓勵(lì)企業(yè)和居民持有外幣，逐步開放與國(guó)際市場(chǎng)接軌的外匯市場(chǎng)。而改革外匯交易市場(chǎng)，必須從引進(jìn)多層次的市場(chǎng)交易主體、增加交易方式入手，銀行間市場(chǎng)、銀行與企業(yè)和居民的市場(chǎng)都要按國(guó)際規(guī)則辦。至于開放步驟，則可以考慮摸著石頭過河的方式，先現(xiàn)貨再期貨，先實(shí)盤再虛盤，從拒絕保證金到逐步開放保證金。總之，只有按照國(guó)際規(guī)則，使人民幣與外幣自由交易，形成市場(chǎng)化的中遠(yuǎn)期匯率，人民幣的價(jià)格才能真實(shí)，民間外匯儲(chǔ)備才能增加。(作者為中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行總行營(yíng)業(yè)部高級(jí)經(jīng)濟(jì)師)