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本報(bào)記者 吳雨珊 北京報(bào)道
中國的外匯政策馬上要調(diào)整了嗎？央行副行長吳曉靈3月18日所發(fā)出的信號令市場激動不已，猜測紛紛。
在當(dāng)日召開的“2006中國金融形勢分析、預(yù)測與展望專家年會”上，吳曉靈表示，外
匯儲備增長過快是國際收支不平衡的反映，是長期以來我國在政策上鼓勵(lì)出口、鼓勵(lì)外商直接投資和外匯政策“寬進(jìn)嚴(yán)出”取向的結(jié)果。要以政策調(diào)整來促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步實(shí)現(xiàn)國際收支平衡。
吳曉靈提出了三項(xiàng)政策調(diào)整：一，繼續(xù)調(diào)整“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯政策取向，解決外匯儲備過快增長的政策源頭；二，進(jìn)一步擴(kuò)展外匯資金運(yùn)用方式，變“藏匯于國”為“藏匯于民”；三，有序可控地拓寬資本流出入渠道，穩(wěn)妥推進(jìn)對外投資，構(gòu)建完整的走出去外匯管理促進(jìn)體系。
吳曉靈講話透露出豐富的政策信號——源于外匯儲備的話題，同時(shí)也必將引出人民幣匯率、QDII等政策的變動。
3月22日，本報(bào)特別邀請中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘、瑞士信貸第一波士頓亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬，共同分析和探討這個(gè)熱點(diǎn)話題。
外儲政策新信號
《21世紀(jì)》：目前，中國的外匯管理局正管理著超過8000萬億美元的外匯儲備，巨量資金的管理運(yùn)用一直是爭論的話題，吳行長的這番講話，是否可視為外匯儲備管理政策即將發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化的信號？
陶冬：中國的外匯管理面臨著一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但這個(gè)變化是以年來計(jì)算，而不是以月來計(jì)算的。
中國成為世界的加工廠，貿(mào)易收支可能在相當(dāng)長一段時(shí)期呈結(jié)構(gòu)性順差，同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)的爆炸性增長，和購買力的大幅度增強(qiáng)，中國不僅成為FDI的聚集地，也成為下一輪海外并購及資本投資的重要場所。中國的資本項(xiàng)目也可能長期出現(xiàn)順差，在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差下，人民幣匯率一定會受到升值壓力。
同時(shí)，以目前農(nóng)業(yè)的競爭力和銀行改革的進(jìn)展來看，短期內(nèi)大幅度人民幣升值的可能性不大。如果人民幣匯率不出現(xiàn)大幅度波動，要么央行大量買入外匯，要么銀行、企業(yè)、個(gè)人的資金轉(zhuǎn)到海外去。我相信這是一個(gè)必然的趨勢，政府也早就想做，今年會是拓展資金外流的破局之年。
但是，這個(gè)事未必能做得很快，有兩方面的原因。首先，相信很多人和我看法類似，人民幣的正常匯率應(yīng)該比現(xiàn)在高，那么會不會如政府所愿出現(xiàn)社會各階層都來承接外匯？這是一個(gè)問號；再有，真的把資金全部留給銀行、企業(yè)來投資，中國政府未必放心，如何能夠既允許他們進(jìn)行部分外匯資金運(yùn)作，同時(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，又防止國有資產(chǎn)流失？這兩個(gè)問題目前都沒有明確的答案。
哈繼銘：吳行長呼吁盡快讓資金有序走出去。我的感覺就是要盡快引入QDII，將資金向外流出的途徑盡快打開，至少是進(jìn)行試點(diǎn)。第二，升值的步伐可以加快，人民幣匯率的波動范圍也可以加大。第三就是在其他兩個(gè)手段受到其他因素制約的情況下，可以考慮采用非常手段，比如，收外匯交易稅。
前不久我剛寫了一個(gè)報(bào)告，我的觀點(diǎn)是，要有效地使流進(jìn)來的資金不流入央行，而在社會上尋找投資機(jī)會。這有各種各樣的途徑，一個(gè)就是繼續(xù)升值，使大家減少對未來升值的預(yù)期。當(dāng)升值到一定程度時(shí)，人們認(rèn)為再大幅升值的可能性就不大了，資金流入將放緩。
如何“藏匯于民”
《21世紀(jì)》：吳曉靈表示，要變“藏匯于國”為“藏匯于民”。央行似乎是第一次明確提出這個(gè)說法，從具體的政策指向上來說，它可能意味著什么？
陶冬：在銀行改革全面完成之前，中國資本管制的總體架構(gòu)不可能有本質(zhì)性改變。換句話說，資本的投資管理及跨境流動還會受到各種各樣的限制。政府希望做的是拓寬一些渠道，讓政府放心的企業(yè)、銀行加入海外投資的行列。我相信QDII概念要重新閃光了，但QDII中最重要的是“Q”，即“合資格”。
“藏匯于民”的思路是清晰的，但做法未必清晰。從長遠(yuǎn)來看，藏匯于民是對的，但首先是要“民”把匯看“富”。十年前，外匯在中國老百姓心目中是硬通貨，是“富”，今天的外匯在老百姓心目中沒有人民幣值錢，因?yàn)槿嗣駧砰L期升值的預(yù)期已經(jīng)形成。我們從居民結(jié)匯情況不難發(fā)現(xiàn)，“民”對于匯率發(fā)展方向的預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了重大的變化，“民”在近期未必愿意藏匯。
哈繼銘：升值預(yù)期很高的情況下，怎么藏匯于民？只有人民幣加快升值到一定程度，并且認(rèn)為匯率可升可降時(shí)，大家的預(yù)期小了才行；第二是對有這種預(yù)期的人收稅。比如，智利曾有過政策，對結(jié)售匯收稅，降低結(jié)匯的動力，這是在熱錢流入比較多時(shí)的一種管理。我覺得第一種方法，即加快升值幅度是更好的方法，后一種是權(quán)宜之計(jì)。
《21世紀(jì)》：如果人民幣升值預(yù)期仍然很強(qiáng)，“藏匯于民”就難以實(shí)現(xiàn)。所以民間藏匯的一個(gè)現(xiàn)實(shí)需要是使人民幣一定程度地升值，可央行又不希望人民幣大幅度升值，這就矛盾了。
哈繼銘：是的，因?yàn)樯挡椒ミh(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，貨幣政策現(xiàn)在已經(jīng)處于一個(gè)很難解套的困境。這種情況下，用貨幣政策本身是難以解套的，必須要用其他政策，要有一個(gè)比較科學(xué)的政策組合。我覺得應(yīng)該是在匯率升值速度加快的同時(shí)，用略寬松的財(cái)政政策配合略緊的貨幣政策，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外資企業(yè)所得稅的統(tǒng)一，理順資源價(jià)格，同時(shí)增加財(cái)政支出，以緩解升值對就業(yè)和農(nóng)民的壓力。
陶冬：短期實(shí)施有困難，但長期來看是合理的。人民幣只會升值不會貶值的共識可能只在當(dāng)下時(shí)興，三五年后就尚未可知，屆時(shí)資本管制是否還像今天這樣嚴(yán)格也未可知。今天社會的共識不等于未來，所以我認(rèn)為吳曉靈提的方針是一個(gè)長遠(yuǎn)的框架。
一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的過程
《21世紀(jì)》：變“藏匯于國”為“藏匯于民”，實(shí)際上也是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁過程，應(yīng)當(dāng)如何去防范風(fēng)險(xiǎn)？
陶冬：不錯(cuò)，把外匯從央行投資變成企業(yè)、個(gè)人投資，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的過程。接受這些外匯的“民”有多少海外投資的經(jīng)驗(yàn)，有沒有風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的機(jī)制？這些都是值得憂慮的問題。畢竟海外市場風(fēng)高浪急，投資失誤也不是靠政策就可以挽回的。這是一個(gè)學(xué)游泳的過程，也是中國經(jīng)濟(jì)、中國企業(yè)、中國資本走向成熟的過程，沒有什么捷徑，要敢跳下去，不要怕嗆水，但千萬不要被淹死。
市場上的避險(xiǎn)工具在海外是林林總總，多如牛毛，有真有假，只有進(jìn)入市場“游泳”之后才能逐步適應(yīng)和掌握。國內(nèi)的避險(xiǎn)工具需要央行在政策上大力推動，還需要一些市場的基礎(chǔ)設(shè)施來配合。
哈繼銘：吳行長講到會進(jìn)一步擴(kuò)大衍生產(chǎn)品，做大外匯遠(yuǎn)期市場，我覺得非常必要。匯率波幅的擴(kuò)大和避險(xiǎn)工具的使用，有一個(gè)相互促進(jìn)的關(guān)系。此外，還需要引進(jìn)更多的避險(xiǎn)工具。央行可以更多地和商業(yè)銀行做一些掉期的交易，商業(yè)銀行可以跟市場上的非銀行機(jī)構(gòu)做衍生產(chǎn)品掉期和遠(yuǎn)期的業(yè)務(wù)。
QDII破局之年？
《21世紀(jì)》：吳行長提到，要繼續(xù)調(diào)整“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯政策取向，解決外匯儲備過快增長的政策源頭。怎么理解這個(gè)提法？
哈繼銘：所謂調(diào)整寬進(jìn)嚴(yán)出，一方面要增強(qiáng)對資金流入的管理和監(jiān)控，尤其是對短期債的監(jiān)控。中國外債中短期債的比例較高，而短期債的風(fēng)險(xiǎn)是較大的，中國應(yīng)該從亞洲金融危機(jī)中吸取這個(gè)教訓(xùn)；另一方面，要開始鼓勵(lì)更多的資金流出去。去年10月我就在一個(gè)報(bào)告里說，中國應(yīng)該逐漸開放資本帳戶，不僅鼓勵(lì)資本流出去進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，也要鼓勵(lì)逐漸放開資本投資，從QDII做起，盡快做起。中國還可以考慮建立非政府背景的對外投資公司，讓它們將資金投出去。
我不認(rèn)為寬進(jìn)嚴(yán)出是源頭。我們的源頭一是匯率水平低估，二是其他的資源價(jià)格人為的扭曲、過低。比如，成品油價(jià)格過低。2005年第四季度央行貨幣政策報(bào)告就提到，成品油價(jià)格過低鼓勵(lì)了出口，造成了外貿(mào)順差，也夸大了人民幣的升值壓力。
陶冬：我個(gè)人不贊成調(diào)整“寬進(jìn)”。中國過去20年的經(jīng)濟(jì)增長奇跡很大程度上和“寬進(jìn)”連在一起，最近對這項(xiàng)政策有很多反思，從賤賣國資到外資惡意并購，還有人提出中國成為海外跨國公司的血汗工廠，這都有一定道理，確實(shí)有些政策想得不周全，還有些是被地方政府做歪了。但從經(jīng)濟(jì)學(xué)家的角度來看，中國是經(jīng)濟(jì)全球化的主要受益者之一，不可能占到所有甜頭不給別人一點(diǎn)甜頭，如果光琢磨著每個(gè)行業(yè)都要保住民族品牌，那么你在世界其他地方收購項(xiàng)目被駁回是活該。
真正需要調(diào)的是“嚴(yán)出”。其實(shí)政策放松已經(jīng)開始了，政府在鼓勵(lì)企業(yè)海外并購，允許個(gè)人在某種條件下?lián)Q匯到海外，但寬出的主要渠道QDII這兩年只聞樓梯聲。我相信政策和程序安排都不是問題，最大的麻煩是連續(xù)四年不振的股票市場。現(xiàn)在A股市場出現(xiàn)了生機(jī)，相信推出QDII的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。如果2005年被認(rèn)為是QFII發(fā)展年的話，2006年就是QDII的破局之年。在資本項(xiàng)目沒有全面開放的情況下，QDII可能是調(diào)整中國資本管制的一個(gè)主打政策。
“多余外儲”與注資社保基金
《21世紀(jì)》：除了以上提到的途徑，您認(rèn)為解決超額外匯儲備還有哪些方法？
陶冬：提出“藏匯于民”的一個(gè)重要原因是國家外匯儲備量激增，已經(jīng)超過了中國經(jīng)濟(jì)正常的需要，超出了國家外匯管理局資金運(yùn)作的能力。并且，如此大的資金幾乎靠一致的投資策略來運(yùn)作，投資風(fēng)險(xiǎn)也變得越來越大，回報(bào)則上不去。
中國的外匯儲備受限于運(yùn)作的安全性、流動性原則，絕大多數(shù)資金只能投到G7國家的國債中去。而這些國家?guī)缀醵济媾R嚴(yán)重的財(cái)政困難，有可能十幾年后通過發(fā)鈔票來舒緩財(cái)政困境。如果這樣，中國人辛辛苦苦用血汗換來的外匯可能一夜間縮水貶值，但這個(gè)問題又是在外匯儲備的框架下進(jìn)行的，沒有辦法解決。
反過來問，中國是否需要8000億的外匯儲備？我覺得不需要。根據(jù)世界銀行的定義，外匯儲備只需提供滿足三個(gè)月進(jìn)口(貨物及服務(wù))、40%的短期外債所需的海外硬通貨幣。這樣算來，中國有1800億儲備就足夠了。當(dāng)然，中國畢竟是發(fā)展中國家，從銀行體系到對出口的高度依賴和資本管制等等，可能需要更多的安全保障，那么把外匯儲備翻一番，有3600億就足夠了。
在這之上的外匯儲備我認(rèn)為是多余儲備。外匯儲備的投資策略非常保守，過去3年中國外匯儲備的平均收益大概是4%。這不怪外管局運(yùn)作外匯儲備的水平，而是由外匯儲備的性質(zhì)所決定的。如果有4000多億并不是為了保證國家外部資金流動性必需的，就沒必要把它限制在外匯儲備的框架下，完全可以采取更進(jìn)取的、有遠(yuǎn)見的投資策略。
我覺得有兩點(diǎn)可以做。一是把多余的4000多億撥一半出來，成立一個(gè)類似于新加坡投資公司(GIC)這樣的組織，爭取10%甚至更高的回報(bào)。比如，4%到10%之間的回報(bào)差可以投在中國急需的教育、科研上。總之，一旦脫離“安全性、流動性”的束縛，在有效風(fēng)險(xiǎn)管理的框架下，完全可以提高投資回報(bào)。第二塊，我覺得中國有必要設(shè)立一個(gè)戰(zhàn)略投資基金。中國面臨人口老化問題，在今天條件允許的情況下，應(yīng)該撥一筆錢出來為民族的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略做些事情。
哈繼銘：我認(rèn)為可以用外匯儲備對中國社保基金注資，并讓社保基金對外投資。中國社會保障極其薄弱，社保基金目前的規(guī)模不足以滿足未來支出。而老齡化使得人們不敢消費(fèi)，于是中國儲蓄率很高，這是我國外貿(mào)順差較大的根本原因。
對社保基金注資不會造成當(dāng)前流動性的增大，因?yàn)殄X是用來繼續(xù)對外投資的。同時(shí)還可降低人們對未來收入的擔(dān)憂，從而提高即期消費(fèi)，降低當(dāng)前的儲蓄率。這樣，中國經(jīng)常帳戶順差將有望減小，減輕人民幣升值壓力，降低外匯縮水率。
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