哈繼銘：中國經濟的高速增長與結構性失衡

　　中國經濟的高速增長與結構性失衡

　　——訪中國國際金融有限公司首席經濟學家哈繼銘

　　-　本刊記者 胡同捷

　　記者：在剛剛過去的2005年，中國經濟保持了 9.9%的高速增長，但是也存在一些結構性問題，對此您有何評價？

　　哈繼銘：2005年，中國經濟增長的勢頭非常好。從主要的宏觀指標來看，在GDP保持高增速的同時，通貨膨脹也比較溫和，通脹率只有1.8%，這是讓世界所有國家都感到十分羨慕的數字。雖然目前國家統計局還沒有公布GDP的主要支出構成情況，但我們可以從一些相關指標來進行分析。一是消費方面，從國內社會商品零售總額來看，剔除通脹因素外增速達到 12%，比2004年的10.2%高出近2個百分點。二是投資方面，國內固定資產投資增速扣除價格因素后也比2004年快了3.8 個百分點。三是外貿方面，2005年中國順差達到1020億美元，而2004年是320億美元，增長更加明顯。據此，2005年GDP增速可能相比2004年過快。我們再看通貨膨脹情況，2005年食品價格漲幅明顯下降，部分食品價格出現負增長，非食品價格上漲了1.2%，雖然比2004年的0.8%加速了，但是和美國的核心通脹率(剔除物價和油價因素)相差不多。然而，同期美國的利率要高得多，目前是4.75%，但普遍認為還會上升， 2月15日在美聯儲新任主席伯南克出席國會聽證會后，很多市場人士認為美國利率會升到5%～5.5%的水平。在中國，如果以現在1年期的央行票據利率作為政策標桿的話，是很低的，維持在1.9%左右的水平。這顯示中國的利率水平過低。

　　在良好的宏觀數據背后，我們也要看到，中國經濟存在結構性失衡，主要表現為外部失衡和內部失衡。外部失衡，主要是外貿順差大幅度提高，從1999年到2004年基本都維持在GDP 的2%左右，而2005年大幅度躍升到5%，這對于中國經濟來講，不一定是件好事。我們看到，隨著中國外貿依存度不斷提高，來自國際上對

　　兩種失衡的背后，我們看到在高投資率的背景下，中國所有工業企業利潤的增長也發生了很大的變化，2004年是40%，2005年是22.6%，盡管增速依然很高，但明顯放緩。如果按照生產鏈的上游和下游分開來看，刨除采掘業后，非采掘業利潤增速下降就更加明顯，2005年只有16%。過度的投資，已經使企業利潤出現大幅下降的趨勢。

　　記者：您認為中國經濟在2006年能夠保持什么樣的增長速度？

　　哈繼銘：2006年，中國經濟仍然將維持高速增長，我認為有望達到9.5%的水平。這還是要從以上三個方面來分析。

　　從外貿看，中國出口受國際需求和全球經濟走勢等外部環境因素影響很大。目前，全球經濟走勢強勁，美國經濟增速雖在2005年第四季度出現了下降，但從2006年第一季度的表現看，將出現明顯回升。美國2月15日公布，其新房屋的建造創下15年來新高，同時，勞動生產率在增長，消費增長也非常好，所以，美聯儲在國會聽證會上才有勇氣表示，目前美國實體經濟增長比較好，資源利用率也比較高，勞動力市場比較緊，有加息的必要。同時，IMF和美聯儲都認為全球經濟增長會比較強勁，很大程度上還基于日本和歐洲經濟都出現了復蘇的跡象：歐洲央行加息，日本在未來也有望結束其零利率的貨幣政策。全球經濟的增長，為中國擴大出口提供了強力支持，根據我們的預計，中國出口2006年可能將增長25%。從2006年1月份的數據看，中國出口已經達到了26.8%的增速。此外，中國出口會受到匯率的影響，但這種影響是比較小的。如果用我們的計量方法算，中國出口對于全球經濟增長的彈性比率是6，即全球經濟增長1個百分點，中國出口將增長6個百分點，而匯率的彈性要低得多。從 2005年7月21日人民幣小幅升值到現在，中國出口依然是很旺盛的。并且，中國越來越多的企業開始在學習如何規避匯率風險，比如說，匯率調整后相當一部分中國企業選擇了提高價格，這說明中國很多企業的出口商品有比較大的漲價空間。在出口的帶動下，中國的貿易順差將進一步擴大。

　　從投資看，2006年中國私人部門的投資將明顯放緩。這也要從三方面看，一是房地產投資增速目前明顯下滑。房地產投資是衡量中國總投資的領先指標，因為它占到了固定資產投資25%的比重，如果加上它所帶動的相關部門投資，將占到中國固定資產投資額差不多50%的比例，所以，房地產投資增速的下滑，預示著中國私人部門的總投資將跟進出現下滑的趨勢。二是企業利潤率的下降，會在一定程度上抑制私人部門的投資。三是包括能源在內的資源價格上調的可能性加大，使投資成本加大。現在看來，資源價格也到了不得不調的時候了。但是，中國的固定資產總投資不可能出現明顯下降。因為，首先在建項目規模很大，達到16萬億元，相當于中國 2004年GDP的水平，也相當于2005年完成的固定資產總投資額的2倍；其次，政府部門主導的投資，尤其是在交通、能源、中西部開發、建設社會主義新農村方面的投入，預計會比較大，這為私人部門投資的回落提供了緩沖。所以，我們預計，中國2006年的總投資將保持在20%以上的增長水平。

　　從消費看，中國城鄉居民收入近幾年增長平穩，因此消費增速在保持現有較快增長速度的同時短期內再出現大的飛躍是不可能的。從市場研究來分析，哪一類的消費品需求增長會比較快呢？我們認為，中國中高檔消費品的需求增長會更快一點。因為，從統計數據看，近年來中國貧富差距持續擴大，高收入階層收入的增長速度也高于低收入人群，由此產生了一大批的高收入者和“中產階級”，他們對房地產、醫療、教育、交通、通訊的需求比較強，所以這些相關行業也將增長得比較快。

　　記者：由于目前中國投資比消費增長得更快，部分行業出現產能過剩的情況，企業利潤率也有所下降，有專家認為中國經濟將可能再次面臨通貨緊縮的問題，對此您怎么看？

　　哈繼銘：我認為，中國短期內不會出現很大的通脹壓力，但也不可能出現通縮的局面。首先，中國每5年調1次CPI指數的各項權重，現在食品占34%的權重是以2001年的情況為基準制定的，2006年國家統計局可能會改變權重結構，預計食品權重將下降到30%左右，而其他服務類商品如與住房相關的商品權重將有所提高。權重的調整，將促使我們對通貨膨脹數據有一個新的認識，如果單從統計因素變動看，估計通貨膨脹水平將高一點。更重要的是，中國油、電、水、氣價格的上漲可能性增加，將帶動整體CPI價格上行。第三，從貨幣政策看，前段時間貨幣政策偏松但信貸沒有起來，市場上出現了“寬貨幣、緊信貸”的情況。但是，我認為“寬貨幣”必將導致“寬信貸”，因為市場普遍認為“寬貨幣、緊信貸”是由于銀監會要求商業銀行特別是上市銀行必須達到資本充足率的要求，從而出現“慎貸”的情況，但是，銀行出于追求利潤的天性，如果貨幣和存款都增長得很快，其支付存款利息的成本提高之后，它總是要想辦法從資產項下以信貸或購買債券的方式增加盈利，這將最終推動貸款上升。從2006年1月的情況看，銀行業金融機構貸款增速比2005年12月大幅提高，達到了13.8%，新增貸款量也達到歷史新高，這將對CPI產生推動作用。我做了一個簡單的相關分析，即如果上年貨幣投放增速快，下年CPI就會比較高，例如2003年M2增長19.6%，2004年CPI就達到3.9%，2004年央行把M2增速壓到14.6%，2005年通脹率就只有1.8%，而2005年的M2增長接近了18%，這將在一定程度上反映到2006年的CPI上，其傳導渠道將很可能通過信貸發放，最終 “寬貨幣”導致“寬信貸”。

　　基于以上判斷，我認為2006年的貨幣政策將略緊，人民幣會進一步升值，利率也會進一步上揚。從現在外匯儲備增加的構成看，外貿順差的比例越來越大，這就從基本面上要求人民幣升值；“熱錢”變少了，而不是像市場上認為的人民幣小幅升值后會引來更多的“熱錢”。我個人認為，人民幣在2006年將會有4%左右的升值，2007年將會進一步升值，與匯率形成機制改革前相比，預計累計升值10%。貨幣市場利率2006年將上揚50個基點，因為我們和美國的利差在300基點以上，同時美國加息的預期又很強。由于利率市場化的實施，央行不太可能改變基準利率，而如果銀行間回購利率和央行票據利率走高后，商業銀行將隨之調整貸款利率。

　　記者：目前中國乃至全球經濟增長的背后，均存在著很大的結構失衡問題，對此我們應如何應對？

　　哈繼銘：中國經濟雖無近憂，但有遠慮——結構性問題依然存在。中國乃至全球經濟目前的結構性失衡都是不可持續的，從中長期看都可能會出現一個比較大的調整。

　　全球經濟的泡沫，主要表現在資產價格的膨脹。我們看到，2000年美國IT泡沫破滅后，美國房地產隨之出現泡沫，之后國際油價一路飆升，金價、糖價、債券價格也被炒高，中國盡管資本市場低迷，但房地產、字畫古玩價格都很高。這里面一個本質的原因是，全球沒有了黃金作為貨幣的后盾。在金本位制以及布雷頓森林體系下，各國貨幣都是以某種形式釘住黃金的，全球經濟失衡會有一個自我糾正的機制：假如美國貿易逆差很大，其他國家由于對美國有貿易順差而大量持有美元后會拿手中的美元購買美國黃金，因為美元釘黃金，所以美國黃金減少后其貨幣增長會下來，物價水平就會下降，而其他國家貿易競爭力就隨之削弱，美國出口競爭力提高，出口上升，進口下降，逆差就會逐漸縮小，在這種情況下就不太容易出現全球經濟失衡和金融危機，從第二次世界大戰后到1973年很少有金融危機出現。但是，布雷頓森林體系解體后，先是20世紀80年代的墨西哥金融危機，后是80年代末美國房地產泡沫破滅，再到90年代的亞洲金融危機、阿根廷金融危機，這其中關鍵是自我糾正機制的缺失。

　　全球經濟中長期風險的暴露，一個主要的表現是全球房地產價格到一定程度后會支撐不住而破滅。例如，南非在1997～2005年間

　　世界房地產泡沫對于中國GDP的影響，目前還是一個待預測的問題。我們可以美國2001年股市泡沫破滅為例來分析，當時對于亞洲主要是影響了韓國、馬來西亞、中國臺灣等地，而對中國內地影響相對較小，因為上述國家和地區電子產品出口多，而中國內地出口的主要是消費品。2000年美國經濟增長3.7%，2001年就掉到了0.8%，私人消費增速下降的同時私人投資下降得更快，從5.7%掉到-7.9%，投資增速下降帶來了進口增速的大幅下降，從2000的13.1% 下降到2001年的2.7%。這對于亞洲IT產品出口的主要國家和地區打擊是巨大的，我國臺灣地區2000年出口增長了 22.1%，2001年就變為-17.1%，GDP從6%的增長轉為-2%，臺灣經濟從1.3%的溫和通脹轉為通縮，股市也大幅下瀉。與此同時，中國內地GDP增速從8%降到7.3%，一年后出現通縮，中國香港地區的通縮更加明顯。如果說，美國IT泡沫的破滅對中國的影響還比較小的話，那么如果世界房地產泡沫破滅，對于中國經濟的影響將是巨大的。中國出口的消費品占比和絕對數量比別的國家都大得多，而且出口占GDP的比重也很高，接近40%，比其他大國也高很多。我們通常都認為，日本是主要靠出口拉動經濟增長的，但日本的出口占比在其1978年最高的時候也只有18%。我們根據牛津全球經濟預測的模型計算發現，如果全球房地產價格下降30%的話，中國經濟增長將下降2到4個百分點。

　　所幸的是，IT泡沫的破滅可以是在一夜之間，但房地產泡沫破滅需要一個相對長期漸進的過程。所以，我們必須爭取時間來糾正外部失衡和內部失衡這兩對矛盾。比如說，減低外貿依存度，外貿依存度太大的話，經濟潛在的脆弱性就會增強。再比如，投資和消費的比例也要調整，我建議主要通過財政政策大力刺激消費，而不是用降低利率的辦法。我認為，降低利率的手段可能會阻礙老百姓的消費，因為中國和美國的情況完全相反，中國的儲蓄率非常高，而消費貸款很少。在美國，提高利率會抑制消費，而在中國，加總來看，提高利率帶來的老百姓存款利息的增加可能要大于其消費貸款利息的支出，所以，我們不能用寬松的貨幣政策而應用寬松的財政政策來拉動消費，如對社會保障、醫療、衛生體系進行適度傾斜等。再有就是，要加快利率市場化的進程，同時探索資本賬戶的開放。要想真正提高老百姓的投資回報，就應該更多地由市場來決定利率，這個市場既包括國內市場也包括國際市場。中國的利率低，是因為儲蓄率太高，資金流入又很多，但流出很難，這是由我們銀行體系的脆弱性決定的。但是，在我們的國有