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—瑞銀全球資產管理大中華區副主席張寧專訪
“從農村勞動力放開,經過價格改革、進出口逐步放開,到產權制度多元化、住房制度改革等,每一次制度性突破都激發出新的經濟高速增長點,下一個制度解禁帶動的增長點之一將來自目前正在進行的銀行和資本市場化等金融市場變革。
祖斌/文
鮮有對媒體表述公開觀點的瑞士銀行全球資產管理大中華區副主席張寧1月20日在接受《新財富》專訪時發表了上述言論。這位以扎實的概率統計學入門,并最終在普林斯頓大學獲得經濟學博士的經濟學家,在分析中國經濟現狀和趨勢時,并沒有過分仰仗更有數理基礎的眾多計量經濟模型。這顯示出一種與目前國內許多經濟學家大相徑庭的思維方式。張寧1997年自普林斯頓畢業后即進入華爾街投行,先后服務于摩根士丹利和所羅門美邦;2002年8月始,出任中國證監會規劃發展委員會委員;2003年11月,進入博時基金管理有限公司,擔任首席經濟學家;2005年初,來到瑞銀。近十年來,對中國經濟和市場運行的遠距離觀察和近距離體悟,在張寧身上顯現為兩種看似相悖的思維邏輯:篤信自由市場經濟亦相信政府主導的政策變革的潛力。他這樣對《新財富》說,“分析經濟問題最重要的是要有自由經濟下市場力量的信念,但預測中國經濟走勢,博弈論可能會更為有效,重要的是要了解決策者政策制定的優先考慮次序和看清各項政策彼此之間的互動關系。”
2005年1月,張寧在《新財富》撰文預測中國宏觀經濟走勢時提出,中國經濟已經超過了計劃手段能夠長期束縛經濟發展的臨界點,市場化的趨勢將更加深入,在這樣的背景下,人民幣將有限升值,國內外民間資本介入加速中國企業重組。我們看到,這些論述在2005年的經濟實踐中已逐步演化為現實。時隔一年,這位秉承獨特思維方式的經濟學家將為我們描述一個怎樣的中國經濟未來藍景。
能源價格進入改革臨界點
《新財富》:利用計量模型分析也許是一種更有說服力的預測方式,就像大多數經濟學家們正在做的那樣,為什么您認為博弈論對預測中國短期經濟走勢更為有效呢?
張寧:自由經濟的內在動力和大方向是經濟發展中的大勢,我們看到,即使在禁錮了幾十年后,中國經濟還是走上了市場的道路。但是,預測中國經濟一定要注意的是把握中國經濟運行中的“中國特色”。比如,中國經濟生活的一個重要特征來自于計劃經濟的慣性—政府在經濟中具有超出貨幣與財政功能的重要行政干預手段。很多最基本的經濟調整工具和指標還被政府緊緊控制,如利率水平、許多商品價格、融資的資格和規模等,政府的行政手段在短期內還能起到很大的作用。所以,一項并不完全優化的制度可能會維持很久,直至各種壓力使這項政策改革的臨界點達到。匯率制度在去年的改革正是這種現象的一個很形象的例子,而2006年面臨改革臨界點的則可能是能源價格的逐步放開。
《新財富》:2005年政府對能源價格的嚴格管制,防止因高漲的能源價格引起的輸入型通脹應該是重要的考量因素之一。
張寧:我們所面對的能源、原材料供給短缺局面可能是一個長期的周期,固然中國的加工制造和消費品行業似乎總有用不完的產能、極高的效率和極低的成本,但全球能源供不應求的供給面沖擊影響滲透到物價系統,進而導致通貨膨脹是不可避免的。國家用財政補貼的辦法壓制能源價格度過了2005年,然而財政補貼只是一時之計,不可能長期持續,所以,2006年通脹問題會明顯顯現。
人民幣年底前與港幣等值
《新財富》:繼2004年10月底加息之后,去年7月底政府又調整了人民幣匯率水平,應對通脹的市場化調控手段現在都已經用過了。
張寧:去年人民幣小幅升值更多是形式上突破了多年與美元掛鉤的固定匯率政策,而對減輕匯率政策失衡造成的經濟結構矛盾,如通脹壓力,并沒有實質性作用。但目前應對通脹的惟一方法應該還是經濟和貨幣政策的調整。2006年,利率和匯率政策調整仍將扮演通脹減震器的作用,預計利率將有限度地上漲,人民幣升值相對于2005年將適當加速,在年中以前應該會達到1美元兌8元人民幣,在年底前將會出現人民幣與港幣等值。
對于中長期匯率的判斷基于兩個認識:首先,人民幣現在被低估;其次,央行對貨幣政策的制定會相對負責,不會基于刺激經濟發展的短期行為損傷貨幣含金量,從而導致通貨膨脹。所以在這種情況下,人民幣將會持續增值,并隨著貨幣管制的放松最終形成可觀的幅度。假設5年后人民幣還處在向自由兌換的改革過程中,增值幅度也至少會在20%以上;而長期,在人民幣可自由兌換后,則應該可以兌美元翻倍。因為我們假設中國經濟增長將會持續高于發達國家5%,隨著中國經濟繼續融入世界,則不可交易產品如勞動力和土地等價格將會繼續相對上漲,逐漸接近發達國家水平。通過匯率上升達到差距縮小要遠比通過通貨膨脹實現健康得多。
A股市場吸引壟斷性央企回歸
《新財富》:我們看到,2005年除了匯率體制,國內金融市場的制度改革和產品創新也是近年來少有:股權分置改革解開了股市創立15年以來的死結;銀行業的制度和股權方面的改革也為2006年底解禁對外資的許多限制做了充分準備;產品方面,央行和證監會分別推出了資產證券化產品,十幾年來第一個金融衍生產品也成功出臺。2006年金融市場又會呈現怎樣的趨勢呢?
張寧:金融市場的滯后正成為經濟繼續健康發展的瓶頸。不論從民營與外資渴望進入中國市場的外力,還是多頭監管相互競爭的內力,都會使中國金融市場追趕的速度明顯加快。簡單說來,2006年在金融體制改革和金融產品創新方面將呈現這樣的態勢:股票市場進入一個遠比從前健康得多的階段,良性并購增多,已經“邊緣化”的A股市場將會重新吸引優秀的壟斷性央企回歸。 當然這種現象在2006年也許只是一個開始,其原因可能歸結于政治方面的壓力和考慮,國內股市真正紅火起來將在兩、三年之后。在未來5年內,資本市場更多市場化的趨勢或許使現有的發行審核制度最終被以投資者為中心的注冊制取代。債券方面,國家計劃壟斷的局面將出現大的改觀,市場的需求渴望和其它監管機構對發改委的競爭會使公司債市場有突破性的發展,不論是發行主體還是公司債發行總量都將會出現質的飛躍,同樣,資產證券化產品也將會有類別和數量的大發展。
《新財富》:是什么因素導致這些變化?
張寧:導致制度與市場結構快速發展的根本原因應該是全方位的競爭。民營與國營經濟、中資與外資、不同的監管機構、海外市場(如香港)與本土市場(如上海)的競爭在2006年都會更加明顯。
分業或會造成過度監管
《新財富》:您剛才提到了不同監管機構之間的競爭,這種競爭是否也會在一定程度上制約多頭管理的金融市場健康發展?
張寧:從政府制定和執行金融政策的角度,現有的監管體制是從計劃經濟部門發展而來的包括央行、銀監會、證監會、保監會在內的多頭金融管理體系。不可否認在金融分業經營和體制建設階段,這種設置具有很多優勢,包括相對獨立的貨幣政策、相對隔絕各個金融子行業之間的利益沖突空間等等。更值得強調的是,在特定歷史階段監管分離會促進金融體制改革和金融創新,不同監管機構之間存在的競爭對監管環境的改善也大有益處,這在未來的幾年會非常明顯。
然而也應該看到的是,當今世界金融混業經營是大趨勢。在對外開放的金融市場內,即使不允許國內機構混業,外資金融機構進入多個領域事實混業也難以避免,當國內機構向外發展時也會覺得分業的阻礙。另外,當市場發展到一定程度時,分業還會造成過度的監管。
金融市場變革激發經濟提速
《新財富》:盡管中國經濟已持續保持近30年的高速增長,而這種增長是在投融資渠道嚴重阻塞的環境下產生的。從金融市場改革的角度看,未來中國經濟會因此而有一個飛躍嗎?
張寧:中國經濟增長的一大特征是時常會由于一項制度改革而突然增速并持續若干年。這種現象從農村勞動力放開開始,經過了價格改革、進出口逐步放開、產權制度多元化、住房制度改革等多次制度性突破。在這個漸進改革的過程中,經濟增長依靠屢次制度解禁所釋放的能量保持了相當高的速度。目前制造業和一般消費品業的市場化程度已經相當高,相對滯后的領域則是政府還在嚴格控制的金融、能源等行業,這些領域未來幾年內市場化程度也將加速提高,也許,下一個制度改革帶動的增長點之一正是來自銀行和資本市場化等金融市場變革。
以銀行業為例,從2007年開始,金融市場進一步開放,銀行業作為在整個金融市場幾乎擁有絕對占有率的行業將正式適用巴塞爾協議。在這種日程的逼近下,四大國有銀行正在進行改制、引入戰略投資者、上市、改組;其它銀行也紛紛引入先進的管理、技術、產品、尋找外國投資者。新的業務快速增長,會在本來不存在的市場帶來非常多的經濟增長點;本來類似官僚體系的社會資源配置將迅速提高效率,會給不論是生產、流通還是服務領域的企業帶來動力;本來經濟結構失衡的靠出口和投資帶動的經濟增長也會由于消費融資業務而向消費帶動增長等更健康的模式轉變。
除了商業銀行,資本市場環境的改善同樣也會給未來增長增加動力。2005年開始的股改在2006年會大多數完成,新的股市結構也會在2006年漸趨穩定,股市融資雖一時達不到完全市場化,但也會向這個方向發展。2006年啟動的公司債類產品會在2007年后真正壯大并成為資本市場的主要產品之一。同時從投資的角度看,更多的投資機構也會逐漸被引入市場。這幾股力量合在一起會將整個經濟范圍內的產業重組帶入一個新的階段,政府集中的行政重組將會被機構投資者主導的商業化重組所取代。同時各類衍生產品和證券化產品也會成為投資機構(如銀行和保險公司等)重要的投資產品和風險控制工具。
所以說,2006年將會是中國經濟從低成本、勞動力密集、依靠出口和外商投資、同時金融效率低下的發展模式,向消費與投資、進出口、內外資金流動趨于平衡、國內金融市場向能為經濟發展提供充分投融資服務的發達經濟實體方向發展的重要一年。在大的宏觀背景幫助經濟更加健康平衡發展,而短期發展速度超出能源瓶頸的狀況下,預計2006年GDP增長率不會高于2005年,但也不會出現明顯的問題,應維持在9-9.5%。金融改革的效果還不會在2006年完全體現出來,這個新的推動力將從2007年開始在中期內使整體經濟保持9.5%以上的速度增長,并使中國經濟在至少未來10年內,平均每年都保持在一個較高的增長水平上。
立足于本土才能防范金融風險
《新財富》:對待未來這樣一個自由的金融市場,我們是不是太樂觀了?
張寧:當然自由的金融市場也時常會給經濟帶來負面作用。由于市場是由很多個體參與者單獨決策而最終供需集合共同產生的結果,個體的非理性傾向使市場最多是在動態中穩定。在中國未來開放特別是外匯自由兌換開始之后,這種不穩定也將隨時伴隨市場。一種可能性是在世界習慣于人民幣多年不斷升值之后,可能產生國內企業可以相對廉價舉外債的機會。當這種企業個體行為集合成為過度的整體力量之后就極其容易產生金融危機。為了防范這種風險,作為一個大國,發展金融市場一定要立足于本土,讓國內外投資者,尤其是國外投資者自己承擔匯率風險。假如建立以人民幣為基礎的金融市場遲遲跟不上,可能會造成中國最大的潛在金融危機。
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