資產證券化：一種新型融資制度安排

　　資產證券化：一種新型融資制度安排

　　——訪中國人民銀行金融市場司副司長沈炳熙

　　-　本刊記者 陳翎

　　2005年12月15日，國家開發銀行和中國建設銀行的兩只資產支持證券在銀行間市場成功發行，這標志著我國信貸資產證券化試點工作已取得階段性成果。作為一種新型融資制度安排，資產證券化的推出具有深遠背景和廣泛影響。本刊記者為此采訪了中國人民銀行金融市場司副司長沈炳熙。

　　記者：在此次進行的信貸資產證券化試點中，銀行是主要的發起機構，其實施信貸資產證券化的主要動因是什么？

　　沈炳熙：資產證券化最基本的內容是，將能夠產生穩定現金流的一部分資產，打包建立一個資產池，并以其將來產生的現金收益為償付基礎發行證券。這種資產支持證券是一種受益憑證，購買受益憑證的投資人實際是投資于未來有穩定現金流的資產。資產證券化很重要的一個特點，就是具有穩定現金流的資產是償付基礎。這些被證券化出售的資產，其初始的所有者因出售資產取得現金，而購買證券的投資者則獲得了取得資產未來現金收益的權利。

　　具體到信貸資產證券化，銀行實施信貸資產證券化有兩個最主要的動因。

　　首先是解決銀行資產負債期限不匹配的問題。期限錯配問題是銀行經營中面臨的共同問題，在各個國家具有普遍性。近年來，我國商業銀行資產長期化、負債短期化趨勢明顯，信貸期限結構錯配問題十分突出，可能造成流動性風險和利率風險，影響商業銀行的持續經營。

　　作為信貸資產證券化的發起機構，商業銀行通過證券化把原來流動性很低甚至可以說不具備流動性的信貸資產，轉換成具有高度流動性、可以在市場上自由交易流通的標準化的證券，這樣就盤活了商業銀行的資產，大大提高了資產的流動性，增加了銀行資金的來源。多樣化的融資方式能夠降低銀行經營風險，提升其抗沖擊的能力。

　　另外，信貸資產證券化也不是簡單地一對一地把資產出售出去。通過證券化的出賣方式可以有效地分散風險。過去信貸資產的風險是高度集中的，如果貸款人違約，銀行要獨自承擔風險。通過資產證券化，原來集中的風險分散到市場上的各個投資者。這種風險分散機制有利于金融穩定。

　　另外一個主要的動因是釋放資本，提高資本充足率。資本要承擔銀行經營損失，巴塞爾資本協議對商業銀行資本充足率有明確要求。隨著銀行資產規模的擴大，風險資產不斷增加，資本需要量的絕對規模也必然相應擴大。銀行可以通過多種手段增加資本，比如利潤轉化、發行次級債等。通過資產證券化，減少風險資產，也是提高資本充足率的有效途徑之一。銀行把一部分資產證券化出售后，獲得了現金，減少了風險資產，提高了資本充足率，可以進一步擴大業務規模。我國商業銀行目前資本充足率普遍比較低，近年來補充資本的緊迫性也比較強。

　　除了上述兩個必要性之外，還有可行性的問題。為什么從信貸資產開始搞證券化？證券化資產需要定價，與其他類型的資產相比，信貸資產有容易定價的優勢。正常狀態的信貸資產，以其賬面價值作為定價基礎是比較確定的，它本身的資產價值是量化的，而其他資產，比如房產，定價比較復雜。另外，信貸資產的未來現金收益是明確的，主要是利息，也是量化的。而且由銀行作為信貸資產證券化的發起機構有優勢，它本身是信用機構，是特許行業，其信用狀況好于一般企業。從上述幾個方面來看，信貸資產與其他資產相比，對其進行證券化操作性強、可行性強。

　　我國最早提出搞資產證券化是在1996年底，當時在一次住房金融的研討會上，有香港專家提出住房金融二級市場的問題，當時國內已經開始有個人住房消費貸款，但規模比較小，當時大家對于資產證券化還比較陌生。1999年，建設銀行給人民銀行打報告，申請開展資產證券化的試點。可以說，實施資產證券化最初的動因是商業銀行為了解決資金來源問題，解決流動性管理問題，從融資的角度來說，這方面需求比較迫切。近兩年補充資本金的問題也變得重要起來。

　　記者：信貸資產證券化是一種跨市場交易，可以溝通信貸市場和證券市場，它的推出對于我國目前的金融市場結構和融資格局將帶來哪些變化？將對利率市場化改革和貨幣政策操作帶來哪些影響？

　　沈炳熙：作為一種新型融資制度安排，資產證券化對于金融市場發展有長遠影響，這是大家的共識。通過實施資產證券化實際是打開了信貸市場、證券市場間的一條資金流動的通道，證券市場的資金由此可以進入到信貸市場。信貸市場的資產流動性很低，證券化之后，流動性大大提高，成為資本市場可交易的證券。

　　另一方面，從長遠看，開辟了一種以資產作為支持的新型融資方式。資產證券化是一種典型的結構性融資，它不是對一筆資產，是把若干筆具有不同現金流回流速度、規模，不同風險程度的資產打包組成一個資產池，將資產池中的資產作為一個整體，按照金融工程的原理，用這些資產產生的現金流作為償付基礎，發行不同等級的資產支持證券。按照收益風險相對應的原則，不同等級的資產支持證券按照約定順序或特定的分配方法享有不同的信托收益，承擔不同水平的風險。比如：上一級的資產支持證券，收益率可能低一些，但償付上是有保證的，風險比較低；次一級的資產支持證券，收益率相對高一點，但風險也相應高一些，其風險溢價高；通常等級最靠后的證券收益率很高，往往由發起人兜底，就是采取內部信用增級。也有采用外部信用增級的，比如加拿大就是通過政府擔保的方式進行信用增級。資產證券化過程改變了單筆資產的風險收益屬性，根據投資者的風險收益偏好重新設置了資產支持證券的風險收益結構。

　　作為一種新型融資方式，從長遠來看，結構性融資是與信用融資并重的重要融資方式，它們好比是兩個輪子，互相補充。比如短期融資券，是完全依托企業信用的融資方式，而企業信用取決于許多因素，可變因素很多。相對于企業這樣的經營實體而言，資產的未來收益情況比較容易判斷，以資產為支持的證券風險相對小一點，可控一點。這種融資形式將來也不僅局限于銀行的信貸資產，從長遠來看，企業也可以采取這種方式，直接融資規模會不斷擴大。

　　資產支持證券作為一種新的投資品種，豐富了資本市場產品類型。它也屬于固定收益類產品，與一般的債券有些區別。但它的收益變化相對比較小，主要來源于利息收入，而且是穩定、可控的。隨著資本市場產品不斷豐富，對于擴大資本市場規模很有益。

　　通過實施資產證券化，商業銀行信貸產品趨向多元化，金融服務會有所改善。面對日益激烈的競爭，銀行的創新動力更強。另一方面，銀行風險有了出口，能提供更加符合社會需要的信貸品種，比如固定利率

　　實施資產證券化也可以促進中小商業銀行的發展。盡管目前試點的是大銀行，但中小商業銀行在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，他們的資金來源不像大銀行那么多，網點也少。實施資產證券化可以充分發揮中小商業銀行的服務優勢，提高

　　信貸資產證券化能促進利率市場化改革。一方面，資產支持證券為信貸產品定價提供了參考，增強了銀行自主定價能力；另一方面，可以提高銀行管理、控制和轉移風險的能力。實施信貸資產證券化，會提高直接融資比重，改變貨幣流通速度和貨幣政策傳導途徑，制定和執行貨幣政策時要考慮這方面的因素，以保證貨幣政策目標的實現。

　　記者：從各國資產證券化的發展來看，政府都發揮了積極的推動作用，請您談談此次試點工作各方面的情況。

　　沈炳熙：政府在推動資產證券化中的作用不可忽視。資產證券化的交易結構復雜，涉及環節多，涉及機構多，會碰到一系列外部問題，有法律、稅收、會計制度等等方面，如果沒有政府的大力推動，如果缺少各種制度支持，很難推行。資產證券化發端于美國，最初也是政府為了推動住房金融的發展，制定了一些優惠政策，在推動資產證券化發展方面發揮了很大的作用。

　　比如稅收問題，資產證券化采用的是比較特殊的交易結構，它設計了信托結構，盡管有資產的出賣、資產所有權的轉移，但在信托環節是不產生收益的，不能征收營業稅。類似的情況很多，若每一個環節都收稅，稅負就太重了。為避免重復征稅，要有針對證券化業務的稅收優惠政策，也就是要堅持“稅收中性”原則。一般的商品買賣，其價格是沒有最高限制的，而證券化資產的收益是一個穩定的現金流，而且是有極限的，其全部收益都來自利息收入，收益率不可能超過貸款利率。在制定稅收政策時，必須考慮證券化業務的這些特點。

　　再比如在資產支持證券的發行環節，也存在政府支持問題。美國的資產支持證券的發行機構都是有政府背景的，公信力有保證。加拿大是由有政府背景的機構為證券化資產提供擔保，以提高證券化資產的信用等級。

　　在我國，資產證券化同樣需要政府的支持和推動。2005年3月以來，根據國務院領導同志的批示精神，成立了信貸資產證券化試點工作協調小組，借鑒國際經驗，結合國內具體情況，緊張工作，制定了一系列

　　人民銀行與銀監會2005年4月20日共同發布《信貸資產證券化試點管理辦法》。這個辦法是《信托法》和證券發行、交易法規在資產證券化領域的具體運用指南，突出強調了建立風險防范、保護投資者利益的機制，為制定其他配套政策奠定了基礎。

　　建設部2005年5月16日發出《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》，明確了抵押權變更登記的條件、程序和時限，為在現有物權登記制度框架下實施資產證券化提供了便利。

　　財政部2005年5月16日發布《信貸資產證券化試點會計處理規定》，全面解決了證券化各參與機構適用的會計標準問題，重點規范了發起機構信貸資產終止確認的條件及其會計核算，依據《信托法》明確了特定目的信托的獨立會計主體地位。

　　人民銀行2005年6月13日、15日分別發布《資產支持證券信息披露規則》和關于資產支持證券登記、托管、交易、結算等事項的公告，在全國銀行間債券市場現行規章制度基礎上，針對資產支持證券的特性作出相應規定。

　　銀監會2005年11月7日發布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，針對有關金融機構在證券化交易中擔當的不同角色，在市場準入、業務規則與風險管理、監管資本等方面提出一系列監管要求，確保其在證券化業務過程中有效管理各類風險。

　　此外，國務院已同意商業銀行、保險機構在做好風險防范工作的前提下投資資產支持證券；財政部、勞動保障部也批復同意社保基金在一定范圍內投資資產支持證券。財政部和稅務總局制定的《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》，確定了“稅收中性”的基本原則。

　　各相關部門制定政策的過程本身構成了資產證券化試點工作的重要內容。這些政策是在現行法律法規框架下，根據資產證券化業務特征，對現有政策的完善、補充和適當調整，既滿足了資產證券化試點交易的需要，又使資產證券化從一開始就有章可循、規范運作。

　　通過試點工作，一方面建設了必要的外部環境，包括法律、政策、制度環境，同時也鍛煉了隊伍，對未來的長遠發展是有利的。比如，許多市場中介機構，像信用評級機構、律師會計師事務所、信托公司等等，過去都沒有接觸過這樣復雜的業務，試點本身對他們也是一個培訓、操練的過程。

　　今后隨著各方的認識更加深入，推出的證券化資產會越來越豐富，資產類型可以從信貸資產擴大到各類有穩定現金流的資產，比如信用卡應收款、企業應收款、基本建設項目的收費權等等，也包括不良資產處置。

　　記者：作為一種新的融資方式，應如何認識資產證券化過程中的風險？

　　沈炳熙：風險是客觀存在的。對風險進行有效控制是證券化過程中始終要注意的問題。明確參與各方的責任是控制風險的關鍵。

　　證券化過程中會面臨各種風險。比如由于貸款違約發生的信用風險，由于疏漏而產生的操作風險，等等。現在對銀行、信托機構、證券托管登記結算機構都出臺了相應的管理規定，目的就是為了加強管理、防范風險。

　　證券化過程有大量的機構參與，尤其是大量的中介機構，它們有風險測度、提示、控制的責任。比如評級機構，就要通過盡職調查，周密測算，給出準確的評級，向投資者發出一個準確的信號，要讓投資者根據評級結果，決定其投資策略，這就是風險揭示的責任。評級機構要對評級結果負責，它可能對某證券給出了高于實際的評級結果，沒有充分揭示風險，誤導投資者，這樣要承擔責任。再比如，對所有文件的真實性，律師要作出判斷。如果存在造假行為，律師又沒有作出符合事實的判斷，出了問題律師要負責。

　　投資人自身也要具備風險認識和控制的能力。對于機構投資者，其監管部門都對投資何種級別的證券、投資比例等有相應的規定，銀監會、保監會都出臺了相應的管理辦法。不同的投資者風險偏好是不同的，有的愿意為了高收益承擔高風險，他會對風險收益作出比較。投資者自身應具備風險應對、控制、補償能力。投資于資產支持證券的過程本身也是鍛煉投資者的過程。之所以在銀行間市場進行試點，是因為參與者都是機構投資人，他們本身識別風險、抵御風險的能力比較強，有專業化的隊伍。

　　記者：作為一項新型融資手段和風險管理技術，資產證券化在產生后的短短30多年間，發展速度很快，您認為這反映了一種什么樣的內在規律？

　　沈炳熙：資產證券化起源于上世紀70年代的美國，80年代蓬勃發展，并進而推廣到全球。其之所以快速發展，與近30年來國際金融市場的發展特點密不可分。一是技術進步，包括計算機的普及、通信技術的發展和金融工程的發展。二是利率管制放松，利率風險成為市場關注的焦點。三是以資本監管為核心的銀行監管加強。四是全球一體化和國際資本流動。五是銀行業管制放松，競爭加劇。資產證券化在這樣的潮流中迅猛發展，可以看作是技術進步促進金融業、銀行業本身的發展與演變。另外，從資金的內在屬性來看，它是要流動的，資金只有在流動中才能不斷創造效益，實現自身的價值，缺乏流動性是資金配置效率低下的表現。提高金融效率滿足各方需求是金融市場發展的根本動力。-