徐滇慶：房價變動機制與金融風險

　　文/徐滇慶

　　一、房價升降的奧秘

　　房價，無疆野馬？

　　新加坡《聯合早報》2005年3月25日文章顯示：2004年中國新建商品房平均銷售價格上漲14.4%，其中住宅價格上漲15.2%。在某些大城市，如北京、上海、杭州等地，房價漲幅更大。據業界估計，上海房價在2004年上漲了23.75%。2005年頭兩個月里房價再度上漲了18%。迅速上漲的房價引起了各個方面的關注。在央行上調了房貸利率之后，又有人擔心，房價很可能馬上見頂并進入下行通道。究竟在近期內房價是漲還是跌？

　　有的經濟學家認為，“如果價格過高，有兩種方法調節，一是增加供給，二是降低需求。”。可是，事實似乎并沒有支持這一論述。近年來房地產供給增加的幅度相當大。2004年房地產開發投資13158億元，占固定投資的18.8%。年增長率為28%，遠遠超過了GDP增長率和國民收入增長率(參見《人民日報》，2005年3月18日)。房地產供給增長不可謂不快，可是房價漲勢越來越嚴重。由此可見，增加房地產的供給未必能夠抑制房價。有些城市的新建房屋空置率相當高，也沒有發現“賣不出去”的房子掉價。

　　談到降低需求，且不知道應當從何入手？在發展中國家里，人均居住面積比較低，隨著人民生活水平的提高，自然產生改善居住條件的需求。中國的人均住房面積從1984年的4平方米開始，幾乎每年上升0.8平方米。如果乘上13億人這個基數，新增住房面積的總額十分可觀。但是，和世界各國的居住水平相比，中國的人均居住面積還偏低。可以預料，只要中國的經濟繼續保持高速增長的勢頭，絕大部分城市中的住房需求還會在相當長的時期內保持強勢。

　　在一般的商品市場中，如果需求高于供給，就會出現價格上升的壓力。隨著價格上升，需求就會下降。從供給和需求的相互關系來解釋價格變化，從經濟理論上來講似乎正確，卻忽視了這一分析背后的前提假設：這個市場必須是完全競爭市場。房地產市場和勞動力市場一樣，都不是完全競爭市場。從世界各國統計數據來看，在絕大多數年份，房地產市場的價格只漲不落。有人認為，蓋好房子之后如果無人問津，會迫使房價下落，實際上，這樣的情況很少出現。哪怕是經濟不景氣，失業率居高不下，房地產價格依然不降。在2000年前后，美國的IT泡沫破滅，硅谷各家公司大幅度裁員，失業率急速上升。可是在這段時期內，硅谷的房地產價格反而繼續攀升。因此，有必要研究房價變化的特殊性。

　　房價上升的推動力

　　除了需求方面的原因之外，推動房地產價格上升的力量還來自于其他五個方面：

　　第一、來自于購房者。房地產屬于耐久性商品。一般住房的壽命可達50年以上，折舊率很低。買臺電視機，放上幾年可能就不怎么值錢了。可是買套房子，過幾年不僅不掉價，也許更值錢了。對于衣物、鞋帽、食品等日常消費品，人們傾向于買落不買漲。價格下降往往促使人們或者增加消費量，或者提前購買。當購買這些商品或服務的時候，人們把錢花掉了。可是購買住房就不一樣了。別看買房一出手就是幾十萬，可是錢并沒有消失。只不過從鈔票轉化成了固定資產。實在需要錢的時候，把房子一賣，錢就回來了。人們往往傾向于買漲不買落。別看買房子的人嘴上抱怨房價太高，實際上他們內心希望在購房之后房價繼續上漲。作為需求方的購房者非但不會對房價的漲勢起到遏制作用，反而會推波助瀾。

　　第二、來自于已經擁有住宅的人。住房是一般人的核心資產，在固定資產中占有相當大的比重。根據2002年《城市家庭財產調查》報告，我國城市居民戶均資產22.83萬元，其中金融資產7.98萬元，占34.9%，房產10.94萬元，占47.9%，其他為耐用消費品和經營性資產。和低收入、高收入家庭相比，房地產在中等收入家庭的資產中占的比重最大。當房價上漲的時候，人們會感到他們的資產總值在增加。即使絕大部分人不可能出售他們的住房，但是在房價上升過程中他們也會享受到財富增殖的愉快。根據理性預期理論，人們對未來的預期有著一種自我實現的作用。如果人們都預期某種事情會出現，這種事情出現的概率就會越來越大。由于大部分居民偏愛房價上漲的消息，比較容易形成房地產價格上漲的預期，從而推動房價上揚。

　　第三、來自于房地產開發商。房價上升會給房地產開發商帶來額外的利潤。毫無疑問，他們是推動房價上升的主要動力。根據2004年20家上市房地產企業的年報，房地產開發商的資本回報率為23.5%，凈利潤增長幅度普遍在30-50%(參見《人民日報》，2005年3月18日)。由于房地產開放商的資產負債率大約為75%。也就是說，只有四分之一的資金是房地產開發商自己的，其余都是從銀行借來的或者是商品房的預售款。只要房價上升一個百分點，開發商的資本回報率就上升三個百分點。

　　在房地產項目中，主要成本有三個部分：建筑成本、土地成本和資金成本。對于已經落成的住宅來說，還有一項閑置的折舊成本。由于住宅的折舊期很長，因此，折舊成本對住宅銷售的影響并不大。資金成本中包括開發商自有資金的機會成本以及他們從銀行貸款所必須支付的利息。銷售收入和這三項成本之差就是開發商的利潤。當住宅完工之后，開發商面臨的選擇是，如果他們預期住宅價格上漲帶來的好處大于他們的資金成本，那么，他們何必急于把住宅賣出去？對于房地產開發商來說，最佳策略也許是將一部分住宅的價格盡可能標得更高一些，以此來推動住宅價格上漲。提高空置率往往是房地產開發商增加利潤的一個手段。

　　房地產市場往往被一些大房地產公司所壟斷。眾所周知，在寡頭壟斷市場上決定價格的并不是供求關系。那些大房地產商財大氣粗，相互勾結，擁有一定操控市場的能力。只要房地產商有控制房價的能力，哪怕房貸利率和土地價格提得再高，他們很容易把這些負擔轉嫁給購房者。

　　第四、來自于地方政府。地方政府官員往往把房地產價格上升當作經濟繁榮的指標。房地產市場活躍會給地方政府帶來更高的財稅收入，因此，地方政府樂于見到房地產漲價。

　　第五、來自于新聞媒體。從社會心理學角度來分析，新聞媒體往往順應社會預期。當供給方、需求方和地方政府都趨向于房價上漲的時候，順應潮流的文章吃香，而擔憂房地產泡沫，揭示潛在風險的文章會被認為是烏鴉嘴。更何況，房地產商的巨額廣告費用是某些媒體的主要財源之一。因此，新聞媒體在房價上漲過程中常常起到添油、煽風的作用。

　　中國房價的轉折點到了么？

　　當央行提高了房貸利率之后，有人擔心，說不上什么時候房地產價格會暴跌，也許成為最后接棒的冤大頭。有人預言，上海的房地產價格在2005年會下跌40%，北京會下跌30%。可惜，作出這些預言的人并沒有提供他們的理論依據。在改革開放20多年以后，中國經濟的市場化程度已經相當高了。除非徹底開倒車完全退回到計劃經濟去，市場因素決定了房地產價格變動機制。

　　導致房地產價格下降大致有三種原因：

　　第一，由于產業轉移造成局部地區居民大批外移，出現房地產過剩。例如，美國的匹茲堡曾經是北美鋼都，第五大城市。在上個世紀70年代，鋼鐵工業走下坡路，大量鋼廠關門倒閉，鋼鐵工人不得不轉移到別處謀生。匹茲堡的鋼鐵工人聚集在阿列格尼河谷，如今那里的房屋大量過剩，出現了好幾個幾乎無人居住的“鬼區”。在這些地區的房地產價格跌的一塌糊涂。

　　第二，環境污染、瘟疫流行、地震海嘯等災害，嚴重損害居民的生活品質，有錢人紛紛逃離，當地房地產價格也會下降。加拿大哈密爾頓的鋼廠排出的煙塵使得周圍房地產價格明顯低于其他地區。

　　第三，金融危機是導致房地產價格崩潰的最主要的原因。在日本、泰國、臺灣等地的泡沫經濟崩潰之后，房地產價格一落千丈。在上個世紀90年代初，日本的房地產價格幾乎跌了三倍。在80年代海南房地產泡沫崩潰之后大量爛尾樓嚴重損害了當地經濟。

　　然而從中國目前的情況來分析，房價離開轉折點似乎還有一段距離。目前，房地產的需求繼續保持旺盛，供給方面也沒有什么障礙，產業轉移是局部地區的事情，環境污染問題即使沒有好轉也沒有明顯惡化，這些都不會扭轉當前房價漲勢。房貸利率的提高有助于減緩房價漲勢，卻不可能導致房價下跌。在房地產市場上會出現短期的價格波動。例如，上海二手房指數在2005年7月比6月下降了0.2%。個別樓盤價格下調。這些都屬于正常的市場波動。需要認真考察的是，房地產市場是否已經出現了嚴重的泡沫？會不會導致泡沫經濟？如果已經形成了泡沫經濟，還要研究這個泡沫經濟會不會在近期內崩潰。

　　居民有多大購房能力？

　　當前，中國的房價有沒有超出居民的承受能力？

　　世界銀行和聯合國人居中心常常用“房價收入比”(中等房價和當地居民平均年收入之比)來考察居民購買住宅的能力。一般地說，如果房價是年收入的3-5倍，老百姓具備購買住房的能力，房地產市場基本上能夠做到供求平衡。我們討論房價的時候焦點并不在某個家庭是否能夠買得起房子，而是要觀察在不改變當前貧富差距的情況下，房地產市場是否具有可持續性。

　　按照北美的許多城市的統計，每平方米住宅的價格大約等于當地一個月的平均工資。人們認為這個住房價格水平在居民可支付的范圍之內。換句話說，如果房價大致保持在這個水平上，剛剛從學校畢業的學生有希望通過自己的積累來購買住房，因此房地產市場存在著可持續性。按照這樣的標準，人們使用大約5年的工資總額可以買到一套面積為60平方米的住宅。首期支付大約為20%，相當于當地一年的平均工資。由于年青人的工資低于平均工資，美國人的儲蓄率不高，因此，年青人往往要在工作5年之后才有能力拿出購房的首期付款。以后，大約要用15-20年時間才能付清貸款。當然，有些人工資上升得比較快，當步入中產階級之后，他們會搬遷到更大、更好的住宅去。房地產市場就是一個后浪推前浪的不間斷的動態過程。在世界上任何一個國家，一方面，再好的房子也有人買，而另一方面，總有一些窮人和年青人買不起房子。在最窮和最富的兩個極端當中分布著各種收入組別。而收入不同的居民對于住房的需求和支付能力并不一致。當我們使用“房價收入比”來討論居民承受能力的時候，我們使用的數據是中等房價和平均收入。除此而外，我們還要注意房價和收入的分配情況，考察這些數據的方差以及它們的變化情況。也就是說，“房價收入比”可以提供一些有用的信息，但是在討論居民購房承受能力的時候還不能局限于這個單一的指標。

　　據《21世紀經濟報道》2005年1月20日的相關報道，中國房地產市場價格和上述標準偏離很遠。在2004年，重慶的“房價收入比”達到了7.66。而從《市場報》2005年3月15日提供的數據顯示，北京、上海、杭州等城市的“房價收入比”就更高了。按照國家統計局公布的數據，2004年北京人均可支配收入為1.5萬元，商品房平均售價每平方米5000元，一套60平方米的民居，30萬元，相當于一個人20年的總收入。。如果想買一套100平方米的住宅，一個人就是不吃不喝，一輩子的總收入也買不下來。一般工薪階層幾乎完全沒有能力來購買這樣的商品房。

　　應當平抑房價

　　可是，令人奇怪的是中國的房地產市場需求非但沒有萎縮，反而急速上升，推動房價不斷攀高。北京、上海、杭州市區每平方米住房的價格在突破了一萬元以后還在繼續上升。“房價收入比”如此之高而住房需求依然攀高不下，究竟如何解釋這些反常的經濟現象？

　　首先，收入數據的準確性值得懷疑。眾所周知，中國統計數據中工資的定義并不等于居民收入。在許多家庭中，工資單上的收入只占總收入的一半左右。除了工資之外，還有不少類似獎金、補貼、福利，還有第二職業等灰色收入。在下一步改革中應當規范居民收入，這樣不僅可以避免低估居民收入，同時也有利于完善個人所得稅的征收。由于目前中國的稅收體制尚未健全，因此灰色收入很難統計。考慮到收入被嚴重低估的因素，“房價收入比”未必有表面數字所顯示的那末高。

　　其次，導致中國房地產市場畸形發熱的主要原因在于貧富差距很大。聯合國和世界銀行常用基尼系數來度量貧富差距。貧富差距比較合理的基尼系數應當在0.35-0.40之間。可是中國的基尼系數已經超過了0.46。這意味著最富的10%的人的收入可能高于平均收入4倍。最富的8%居民可能擁有80%以上的銀行存款。按照基尼系數判斷，在北京居民當中，家庭年收入超過6萬元的居民人數超過100萬。這些家庭的月收入在5000元左右，和每一平方米住宅的售價基本相符。僅僅這批居民就足以把北京的房地產市場抬起來。更何況在北京、上海還有一大批企業家群體。他們的收入水平更是大大高于工薪階層。由此可見，目前房地產市場上的需求并不是虛幻的，也不是幾個房地產開發商能夠炒出來的。

　　有的房地產商聲稱，由于房地產市場上需求依然非常旺盛，市場供求基本平衡，因此房地產價格沒有超出居民的承受能力。這種說法并不全面。比較準確的說法應當是，房價之高早已超出了80%以上居民的承受能力。目前北京、上海等大城市中某些地區的房地產市場僅僅是為那些高收入人群服務的。如果房價上漲的速度繼續高于工資，那么有可能把大量年青人隔絕在房地產市場之外，使得房地產市場失去了可持續性。高房價必然加大房地產市場的投機性。而一般居民連購買最簡單的住宅的能力都沒有，更談不上在房地產投機中獲利。如此之高的房價只能進一步加大貧富差距，不利于社會平等和安定，所以有必要采取措施平抑房價。

　　二，房地產泡沫與金融風險

　　投機需求與真實需求

　　有些人說，中國目前房地產的泡沫非常嚴重。還有人說，在中國已經出現了泡沫經濟。在北京、上海等大城市房價迅速上升，但是這些扭曲是否已經嚴重到形成泡沫經濟的程度？由于泡沫經濟的產生與投機活動分不開，所以，有必要弄清楚真實需求和投機需求之間的區別。

　　社會需求大致上可分為兩類:真實需求和投機需求。兩者具有不同的內涵。

　　第一,真實需求和投機需求的目的不一樣。人們對食物、衣服的需求，企業對鋼材、電力的需求都是真實需求。人們需要商品或服務的目的是為了滿足自身的消費和再生產。投機需求的目的不是為了日常消費或生產投入，買進的目的是為了再賣出，在買賣之中牟取利潤。

　　在人們要求不斷地改善生活水平的同時，必然還會追求長期的效益。不僅當前要過得好，還要保證今后的消費水平。這就需要儲蓄和積累一定的財富，減少當前消費的目的是為了取得長期效益的最優化。這就導致一種不同于實際消費需求的投資性需求。在經濟學中常常用效益函數來描述人們追求最優化的過程。在效益函數中應當包括人們對食品、住房、交通、教育、醫療等方面的消費，除此之外，儲蓄和投資也成為人們效益函數中不可缺少的一個部分，對于有些人來說，他們所擁有資產的增值所產生的幸福感也構成他們效益函數的一部分。這就是產生投機需求的根源。

　　實際上，很難明確地區分投資和投機。例如，把儲蓄的錢買住宅，通常叫作投資。如果看房地產市場形勢不妙，趕緊把房子賣了，避免了損失，算不算投機呢？因此，把與投資相關的需求劃分為投機需求和真實需求，并不包含任何褒貶含義。

　　第二，交易成本不同。真實需求涉及到具體商品的交換。運輸、保管、倉儲等交易成本比較高。在一般情況下，投機性活動是在交易所進行的，所交換的往往只是一些符號、數字或文件，物化交易成本很低。盡管糧食、鋼材等也會出現轉手交易，也有投機的可能性，但是和證券或房地產投機交易相比，轉手的困難程度要高多了。如果進貨過多，賣不出去，不僅要支付倉儲費、損耗費，占用資金的利息等，一旦在囤積期內價格下跌，損失就更為慘重了。真實需求的交易費用遠遠高于投機需求。

　　第三，資金占用時間長短不同。投機需求占用資金的時間短于真實需求。投機的一個重要的條件是要能夠在短期內撈一筆錢再去干別的事情。資金占用時間越短就越有利于投機活動。如果直接投資建設一個工廠或鋪設一條公路，想在短期內轉讓這個資產幾乎是不可能的。如果買進一批商品，例如，鋼材，機器設備等，由于產品的規格、質量各不相同，需要尋找合適的買主。談判價格需要專門的知識，要脫手出售，絕非易事。可是在投機市場上，投機的對象往往比較單一，基本上不存在質量、規格方面的區別，不需要專門的商品知識，也不需要曠日持久的談判。只要市場預測樂觀，轉手交易并不困難。股票和房地產的買主和賣主都很多。轉手速度非常快。進入和退出股票市場和房地產市場都很容易。如果能夠在銀行下班的時候把錢借出來，在第二天上班的時候再把錢還回去，在別人睡覺的時間內就可以在金融和房地產投機市場上打幾個滾，發點財。

　　第四，真實需求往往比較穩定，可以從過去歷史數據來判斷下一期的需求。但是投機需求隨預測而變化，極其不穩定。真實需求是大部分人的需求，投機需求只是一部分人的需求。雖然人們的消費行為也有攀比傾向，但是真實需求量不會大幅度上升，而投機需求卻有著明顯的“羊群效應”。在看好某一個股票或者樓盤的時候，人們一涌而上，需求量一下子就增加許多倍。但是當人們的預期發生改變時，只要幾分鐘，“牛市”就變成了“熊市”。

　　第五，投機需求在財富轉移上的作用要遠遠大于一般的真實需求。在滿足真實需求的過程中會產生一些財富轉移效應，但是這個效應與追求投機需求的活動相比就顯得微不足道了。

　　在目前房地產市場上既有真實需求也有投機需求。房地產市場中有沒有泡沫主要看購買房地產中投機成分有多大。

　　在投機和投資之間原本就沒有什么很清楚的界限。在一定條件下正常的投資很快就轉變為投機行為。有些人買房子的目的不是為了居住，放在那里等待房價上漲。希望在高價位上出售，從中獲利。這樣的購房具有一定的投機成分在內，但是在經濟理論上卻無可非議。只要合法所得，人家多買幾套房子，就是空關在那里，又礙著誰了？有人看不慣，他們認為，許多人買不起房子，而少數人買好多處房子，空置在那里，不合理。確實，中國的貧富差距很大，應當逐步解決這個問題。但是，解決問題的著力點卻不在房地產市場。有錢的人不買房子就要買別的什么東西。與其讓有錢的人浪費揮霍或者轉移出國，還不如讓他們對房地產市場作些貢獻。

　　如果只是買一套或幾套住宅，放在那里等升值，在大多數情況下屬于投資行為。投資自然希望有一定的回報，否則何必投資？如果打算買上很多的住宅，在抬高房價之后再賣出去，那就有投機之嫌。如果暫時不考慮房地產開放商違規經營牟取暴利的問題，那末房地產投機的前提是需要足夠規模的二手房交易市場。必須在高價位上把房子賣出去才能最終實現投機的目的。因此，若要消除房地產市場的泡沫，應當在房地產二手市場上下工夫。

　　只要沒有從銀行貸款，房地產市場是否穩定與購買住宅的資金來源并沒有直接聯系。無論購房者花的是歷年積蓄，還是親友饋贈，前輩遺產，哪怕是來自于貪污盜竊，將來房地產價格上升或者下降，受波及影響的只是這些購買房地產的人，和其他人并沒有關系。如果這些資金是向親友借來的，受到影響的無非是這些親友未來的購買力或退休保障。關鍵在于購房者往往需要向銀行取得按揭貸款。正是按揭貸款將許多購買者的風險集中到了銀行。一旦出現房地產市場的波動，有可能造成銀行的不良貸款，從而拖跨銀行，導致整個社會的金融危機。房地產市場本身并沒有多大危險。如果房地產市場和金融市場聯系起來，就會給國民經濟造成極大的威脅。

　　房地產泡沫經濟的財富轉移效應

　　如果張三拿100萬元買一棟房子，過了一年，以200萬元賣給了李四。那么，張三在一年之內賺了100萬元，投資利潤率幾乎是100%。實際上世界上的房屋總量并沒有增加，總的社會財富也沒有發生任何變化。張三所賺的100萬元是李四提供的。

　　當李四看到張三能夠在一年之內從房地產的買賣中凈賺100萬時，他會很自然地預期，如果他買進這棟房子，在一年之后再賣掉，同樣也能掙100萬元。在巨額利潤的吸引之下，即使他手上沒有200萬元的現金，他也會千方百計籌集資金。最簡單的辦法是向銀行貸款。泡沫經濟必然把銀行拖下水。

　　一般來說，銀行非常愿意給房地產投資發放貸款。拿上面的例子來說，當李四打算用200萬元從張三手中買下這棟房子的時候，他手上可能只有40萬元。他需要向銀行貸款160萬元。銀行發放貸款之后要求李四以分期付款方式，在若干年內連本帶息歸還貸款。銀行發放貸款的依據是確認房產價格是200萬元。如果房地產的市價不變，或者有所上升的話，那么銀行發放房地產貸款是只賺不虧的。在正常情況下，房地產價格總是比較穩定地上升。如果李四不能如期支付約定的數額，跑得了和尚跑不了廟，銀行可以收回房子的產權，通過拍賣追回貸款。倘若這棟房子拍賣200萬元，扣除了160萬元的貸款和相應的利息、手續費之后，還可以返回一些錢給李四。在這種情況下，所有的損失都由李四來承擔。

　　泡沫經濟往往會給銀行系統傳遞錯誤的信息。在經濟繁榮時期銀行往往過于樂觀，放松貸款。既然房地產價格節節上升，銀行手中的抵押越來越值錢。銀行有持無恐，投資風險極小。業務越做越大，利潤也水漲船高。即使有些貸款不能及時歸還，其損失也完全由貸款方負責。

　　可是，一旦泡沫迸裂，房地產價格急轉直下，結局就可能完全不一樣了。假定市場上對房地產的需求驟然下跌，沒有人愿意支付高于100萬元來購買李四的房子。同時，李四喪失了分期付款的能力。在李四宣告破產之后，銀行收回他的房子，拍賣所得只有100萬元，無論如何也沒有辦法抵償他當初借貸的160萬元。李四自己的40萬元泡湯了，他的日子自然非常艱難，而銀行的日子也不好過，在帳面上馬上就出現了60萬元的壞賬。

　　在這個例子中，張三當初確實賺到了100萬元。但是，這筆錢并不是從天上掉下來的，其中有40萬元來自于李四，有60萬元來自于銀行。無論從哪個角度來說，當張三把房子賣給李四的時候，這筆交易已經結束了。張三獲利，合理又合法。沒有任何理由要求他來承擔李四和銀行的損失。泡沫經濟把40萬元從李四的手中轉到張三手中，同時又把60萬元從銀行轉到了張三的手中。

　　總之，由于在經濟繁榮時期貸款條件放松了，銀行系統的處境也因此而變得比較脆弱。一旦泡沫經濟迸裂，大量的壞賬就有可能拖垮銀行系統，而造成整個國民經濟的危機。如果你沒有象李四那樣剛好在泡沫迸裂之前買進那棟房子，那么，房地產價格下跌并不會讓你感到心驚膽戰。在泡沫經濟崩潰的過程中，并不是每一個人都會直接受到損失，可是銀行卻一定會遭遇危機。在泡沫經濟崩潰之后，銀行絕不可能避免大量壞賬。當銀行系統不能正常運作的時候，社會上的每一個人都間接地受到了沖擊。

　　泡沫經濟如何形成？

　　假定在李四擁有房子的時期內泡沫經濟沒有崩潰，再過一年，李四以300萬元把房子賣給了王五。社會上其他人見獲利如此容易，自然一個跟著一個投入買進賣出之中。當王五買進這棟房子的時候，交易總額上升為300萬元。其中王五自己的投入也許只有60萬元，其余的240萬元是從銀行借來的。在同一棟房子上，交易總額上升，銀行的貸款總額也上升了。人們的預期產生了一種不正常的幸福感，并導致強烈的正反饋。不斷投入房地產市場的資金就像不斷注入經濟泡沫的空氣一樣，把泡沫越吹越大。

　　無論是股票還是房地產，在炒作過程中確實會帶來一陣市場繁榮景象。股票和房地產的價格取決于人們對市場的預測。只要多數人估計樂觀，股票和房地產的價格就一定上升。于是，炒股成風，開發房地產成風，到處動工，開挖地基，廣告鋪天蓋地，再加上新聞媒體對暴發戶的渲染，制造出一種輕易就可以發大財的氣氛，這正是泡沫經濟的典型特征。

　　這個過程能夠繼續循環下去的條件有三條:

　　第一，只要人們預期房地產價格會不斷上升，那么借款去買房子的人就一定能賺錢，在投機市場上就一定源源不斷地有接班人。

　　第二，在房地產市場上買進賣出的成本保持在低水平不變。在上述的例子中，無論是張三、李四還是王五在交易中都沒有支付任何交易成本。如果在交易過程中他們都是通過房地產開發公司或者其他中間商，那么在每次交易中他們都要支付一定比例的傭金或手續費。如果在交易中房地產增值的話還應當向政府繳納增值稅。這些交易費用越低，買賣房地產的利潤就越高，就越容易刺激房地產投機活動。

　　第三，銀行要能夠吸收更多的儲蓄，才能支付越來越多的借貸。借錢的人多了，銀行在借貸過程中便有利可圖。如果銀行乘機增加利率，利潤更為豐厚。利率越高，吸引居民儲蓄越多。之所以銀行在泡沫經濟形成過程中推波助瀾，是因為銀行本身就是一個既得利益集團。如果在國內借不到錢了，銀行會毫不猶豫地到海外籌款。許多外國的金融機構為了追求高利率和高回報率，也會爭相將資金投入該國市場。在大量外資流入的同時，該國的外債總額也節節上升。

　　在投機活動中許多人得到了超額利潤。有的人把賺來的錢變成了消費。有的人抵擋不住誘惑，連老本帶利潤一起再度進入投機活動，試圖謀取更高的利潤，于是，投入泡沫經濟的流動資金越來越多。如果沒有壟斷力量的參與，泡沫的形成過程比較緩慢。如果具有相對壟斷力量的投機集團參加炒作，經濟泡沫的形成就更快了。

　　泡沫何時迸裂？

　　從長期來看泡沫最終必然迸裂。泡沫經濟的形成和發展過程就像一個鏈條。即使沒有壟斷勢力的參與也沒有任何意外事故發生，只要這個傳遞鏈中的任何一個環節出現問題都有可能使經濟泡沫破裂。

　　(1)銀行超額貸款，使得銀行準備金不足，借貸結構惡化。一旦遇到外來的沖擊，極易出現銀行系統的流動性危機。

　　(2)社會流動資金來源枯竭。如果向銀行的貸款量越來越大，銀行為了追求利潤，必然竭力爭取社會流動資金。如果把生產領域所必須的資金也投入了投機活動必然使生產部門萎縮，失業率上升，在進出口貿易上出現逆差。泡沫經濟是否迸裂還取決于泡沫經濟與生產部門的比例。如果一個國家的生產部門在國際市場上具有較強的競爭優勢，或者國家對經濟的控制能力比較強，那么即使出現了泡沫經濟也還有可能支撐一個較長的時期。例如，日本擁有較強的制造業，在國際市場上具有較強的競爭能力，每年都有巨額的貿易順差。即使在八十年代末出現了泡沫經濟，在政府和大銀行的極力維護下，居然能夠在相當長的一段時間內維持泡沫，避免崩潰。泰國的情況就形成了鮮明的對照。由于泰國的制造業并不具有較強的國際競爭能力，在泡沫經濟出現之后，很快就出現了貿易逆差，盡管泰國政府和銀行也曾經竭力維持，但是，力不從心，泡沫經濟很快就在1997年7月崩潰了。如果泡沫經濟的增長速度遠遠高于生產部門，生產部門的資金缺口就越來越嚴重。這些信息很容易動搖投資者的信心。國內企業界和銀行界的人士往往比較了解金融體系已經面臨的危機，他們可能會帶頭把自己的資金向國外轉移。

　　(3) 如果人們對未來的預期發生變化，馬上就會中斷這個泡沫經濟的發展過程。促使預期發生變化的原因有可能來自于經濟系統內部，也有可能來自于系統外部。泡沫經濟延續的時間越長，人們對投機活動的超額回報率的預期值越高。如果這個預期值遠遠超過其他的經濟活動，企業家和金融專家們就會意識到這個趨勢已經達到頂峰。一個很小的事情，也許是某項經濟或政治丑聞，甚至某個謠言都就可能使人們的預期發生重大改變。

　　(4) 在泡沫經濟成長過程中，國內金融市場的需求特別旺盛，投機活動的高額利潤必然吸引國際流動資金。如果這個國家門戶大開，大量短期的外部資金流入，在一段時間內使得泡沫經濟異常繁榮，似乎不會出現資金短缺現象。在進入這個國家的外部資金中難免魚龍混雜，一些國際投機集團也會不懷好意，乘虛而入。大魚吃小魚是國際金融市場上慣例。由于現代金融工具的不斷革新，出現了許多大炒家。這些流動資金在國際上東奔西突，飄忽不定，是導致國際金融危機的罪魁禍首。泡沫經濟越嚴重，招來外部沖擊的可能性越大。在泡沫經濟中出現的金融結構扭曲、銀行周轉資金不足、巨額外債、外貿經常項目赤字等都大大削弱了這個國家對金融風暴的抵抗能力。泡沫經濟養肥的暴發戶恰恰成為國際金融投機集團最佳的食餌。在國際金融投機集團的惡意操作之下，一旦風吹草動，大量短期資金外逃，就可能導致整個經濟系統的崩潰。傾刻之間，國民在長期內積累起來的大量財富轉手他人。

　　為什么人們熱衷房地產泡沫？

　　既然人們都知道經濟泡沫遲早是要破滅的，為什么還有那么多的人熱衷于投資泡沫資產?許多人試圖從經濟學和心理學上給以解釋。

　　第一，盡管象股票、房地產等市場已經出現了泡沫經濟的特征，一部分投資者依然信心十足，他們以為只要能夠妥善運用各種投資組合的保險策略，或者采用期貨市場的對沖等避險手段仍然可以在泡沫市場上獲得高額利潤。在股票市場上人們觀察到往往有些股票的價格上升，而另一些股票的價格下降。他們認為只要采取投資組合的方式，就可以分散風險。只要不把雞蛋放在一個筐里，就不會由于泡沫經濟的迸裂而全軍覆沒。只要投資組合選擇適當，東邊落雨西邊晴，有得有失，算個總賬，還是比投資別的項目的凈收益更高。風險越高，利潤越大。

　　第二，有一部分投資者認為，盡管從長期來說經濟泡沫是會崩潰的，但是，現在離開泡沫崩潰的時間還很久。由于房地產價格一直向上，采用短線操作的方法，所贏得的利潤還是很可觀的。持有這種投機心理的人在不知不覺中引用了“大傻瓜假設”(Greater Fool Theory)：總有比自己更傻的人會在最后關頭接過自己手中持有的房地產。自己的信息一定比別人更全面，更仔細，判斷比別人更準確，行動比別人更快…。只要能夠搶在大崩潰之前拔腳而出，就能夠獲得相當高的利潤。

　　第三，世界上總有一些人的行為是非理性的。

　　有的人天生喜歡冒險。就象有的人偏偏喜歡高風險的體育運動一樣，他們把高風險投資當做人生的一大刺激。膨脹越快的泡沫給他們帶來的刺激越大。有的人把高風險投資當做賭博。追求在投注時所產生的一夜致富的幻覺。他們為了獲得這種虛幻的“幸福感”，寧肯承受很大的風險。這種“幸福感”在得到了第一次成功之后會迅速地以正反饋方式自我壯大，以至于無法拒絕第二次嘗試。

　　有的人好逸惡勞，把高風險投資當做是快速發家致富的捷徑。

　　有的人缺乏理性分析能力，極易聽信社會上留傳的各種小道消息。當自己的熟人、親戚、朋友都投資于房地產的時候，也不顧一切地追隨潮流。

　　有的人是在經營瀕臨失敗的危機關頭，不得不孤注一擲。他們投資于高風險資產的心理異常悲壯。要么全贏，要么全輸。至于說輸了之后如何結局已經不在考慮之列了。

　　只要有這些人存在，股票、房地產市場就是崩潰一千次，也還是會有人來玩火。正如金德爾伯格(C.Kindleberger)所指出的那樣，從多次反復出現的金融危機的歷史來看，人們并沒有從金融危機中吸取教訓，因此，理性預期理論是沒有根據的。

　　第四，股票和房地產市場有時被操縱在某些大戶手中。這些大戶擁有在信息和資金上的絕對優勢。他們進入股票和房地產市場，在某一段時間內集中炒熱幾個股票或某些房地產。當他們估計時機已到，便突然徹走。他們的撤離必然動搖民眾的信心，房地產市場風向突然掉頭，人們爭先恐后，奪路而逃，導致房地產價格土崩瓦解。在大量購房者痛首疾心之際，金融大鱷們早就躲在安全地帶清理他們的橫財了。當房地產和股票價格跌到一定程度的時候，這些金融大鱷又會再度出籠，開始下一個循環的炒作。

　　防范金融危機

　　根據上述分析，我們或許可以作出如下判斷：在短期內房價肯定還會繼續上升。 沒有必要也不可能完全扭轉房價上升的趨勢。在正常情況下，房價上升的幅度應當和國民收入上升速度相近。討論房價變動機制的要點在于如何采取措施抑制房價漲速。

　　一方面，我們需要重視房價飛漲的危害，絕對不能掉以輕心。另一方面，我們需要客觀地估計房地產的形勢，沒有必要夸大目前房地產業的泡沫。在2005年2月，商業銀行發放的個人住房貸款余額為16508億元，占中長期貸款的23%。從國際經驗來看，只要房地產市場占有金融系統的資金比例不超過40%，就很難將整個經濟認定為泡沫經濟。考慮到中國股市不景氣，占有的資金比例不高，大量資金還流通在生產和服務部門。盡管房價在前些時期上漲很快，但是離開泡沫經濟還有些距離，目前還看不出房地產市場崩潰的征兆。近年來房地產二手市場規模較小，交易量有限，并不十分活躍，尚不足以對整個金融體系產生顛覆性的沖擊。有人說房地產市場已經變成了泡沫經濟，似乎有些言過其實。房地產市場和股票市場出現的泡沫來源于投機需求，買漲不買落。當房地產市場上的投機性很強的時候，需求曲線的斜率由負變正。在這種情況下增加供給非但不能降低房價反而會將房價推得更高。我們不能指望市場機制會克服房地產的泡沫，導致新的均衡。在經濟學中房地產泡沫常常被稱為是“市場失靈”的一個案例。

　　在市場失靈的情況下確實應當請政府發揮作用。有些人看到房價飛漲，憂心忡忡，情不自禁地要求政府來管一管。市場并不是萬能的，政府也不是萬能的。看得見的手必須和看不見的手相互配合才能達到預期的效果。由政府來設定房價或者直接由政府來分配住房，帶來的麻煩恐怕比能夠解決的問題還多。如果由一個極端跳到另外一個極端，采取嚴厲的政策打壓房市，甚至直接采取限價政策，當然可以把房價壓下來。但是，這樣的政策不僅要付出很高的代價，而且是對改革開放大政方針的倒退。顯然，開倒車是不足取的。有些人斷言在政府政策作用下上海、北京的房價會大幅度下跌，這些預測的根據不足。

　　抑制房價上漲是表層現象，核心是要防患于未然，防止出現泡沫經濟沖擊金融體系。說到底，房地產價格飛漲固然會給社會帶來一些負面影響，只有泡沫經濟才可能給國民經濟造成致命性的傷害。防范房地產出現泡沫經濟的要害在于規范房地產交易的二手市場和資金來源。

　　按照“托賓稅”的原理，應當給過熱的房地產市場降溫。當房地產市場過熱的時候應當征收交易稅。提高交易成本，抑制倒買倒賣。既然個人和企業都要繳納所得稅，在房地產交易中的差價部分也必須繳納所得稅。目前，居民購買第一套住房的時候首付比例為20%。當居民購買第二套或更多住房的時候，應當逐步提高首付比例，降低銀行貸款的風險。嚴格管制境外資金購房的按揭貸款。只要我們能夠認真吸取國際上金融危機的經驗教訓，采取適當對策，就一定能夠在保護房地產業持續高速發展的同時有效地防范金融危機。

　　2005年9月25日

　　(徐滇慶，加拿大西安大略大學終身教授，