張曙光：新匯率體制運行兩個月的觀察和分析

　　文／張曙光

　　2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布“關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告”，宣布自即日起，實行“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，與此同時，將匯率升值2%，以當日19時“美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣，作為次日銀行間外匯市場上外匯指定銀行之間交易的中間價”，每日的實際交易

價格仍在中間價上下千分之三的幅度內浮動。央行的這一決定，為從2002年以來有關人民幣匯率的紛爭暫時劃上了一個句號。現(xiàn)在，新的匯率體制和匯價形成已經運行了將近兩個月，我們可以對其做出進一步的觀察和分析。

　　央行的決定公布以后，受到國際社會的廣泛好評和普遍歡迎，國內外輿論反應熱烈，國內外市場的反應也比較積極。緊接著，央行逐步明確了新體制的一些細節(jié)，并采取了一些進一步的配套改革措施，如，8月2日央行發(fā)布《關于外匯指定銀行對客戶遠期結集匯業(yè)務和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務有關問題的通知》，8月8日，又發(fā)布了《關于加快發(fā)展外匯市場有關問題的通知》，擴大了即期外匯市場交易主體，增加了外匯市場詢價交易方式，開放了銀行間遠期外匯交易等，緊接著，央行又公開了貨幣籃子包括的幣種內容。總體來看，這次匯率體制改革和匯價調整取得了明顯的成功。正如國際清算銀行近日在季度報告中所說，“中國在7月份人民幣升值前后的表現(xiàn)已經抑止了市場對人民幣進一步升值的猜測，并且有效地限制了人民幣升值對于金融市場的沖擊”，并表示，“到目前為止，中國的決策者們看來很好地控制了人民幣向更加有彈性的匯率制度轉變的過程，從而沒有出現(xiàn)很多人預想的美元被大量拋售的情況”。

　　這次調整和改革的最大特點是，放棄了單一盯住美元的匯率制度，重回有管理的浮動匯率制度。1994年的匯率改革在外匯大幅度貶值的同時，不僅取消了外匯額度，實現(xiàn)了匯率并軌，而且確定了有管理的浮動匯率體制的改革目標，1996年實施了經常項目下的可自由兌換。1997年，亞洲金融危機暴發(fā)，為了維護國內經濟和世界經濟穩(wěn)定以及促進亞洲經濟復蘇，中國堅持人民幣匯率不變，從此，中國從名義上有管理的浮動實際上的固定匯率制度退守到盯住美元的匯率制度。盡管后來有加入WTO進一步開放的承諾，盡管有近幾年中國經濟的高速發(fā)展和生產效率的明顯提高，盡管有國內外不斷出現(xiàn)的升值壓力，但是，固定盯住的匯率制度一直堅持到這次調整以前，并在一定程度上形成了一種匯率改革和調整的恐懼心理。然而，作為兩種貨幣之間的價格和宏觀經濟調節(jié)的重要參數(shù)，匯率在七、八年的時間內固定不變，而實際經濟狀況已經發(fā)生了巨大變化，總不是件正常的事情，不僅造成了市場信號的巨大扭曲和內外經濟的嚴重失衡，而且在一定程度上惡化了我國經濟發(fā)展的國際環(huán)境。這次的改革和調整終于打破了這種僵局，使我國的匯率體制和匯價水平重新開始走上正常運行的發(fā)展軌道。

　　對于這次匯率改革和調整的認識和評論，有兩種偏向，一種是突出匯價升值而忽視體制變動，甚至認為新體制仍然是一種升值后掛鉤的制度，一種是強調體制調整而忽視匯價變動，甚至在此次改革和調整以后，仍然堅持先改革匯率體制后調整匯價水平的觀點。前者多是一些主張升值的人士，特別是某些國際人士的反應和看法，后者則是某些反對升值的人士的觀點。其實，二者都有明顯的片面性。盡管這次升值的幅度比較小，只有2.1%，但仍然像1994年的改革一樣，是體制和匯價的同時變動和調整；改革后的匯價變動，進一步體現(xiàn)了改革的政策效應。同樣，此次雖有升值操作，但重點不在升值，而在體制改革，實施新的更加靈活的匯率形成機制，向市場化的方向邁進了一步。本來，一般預計，中國在放棄與美元掛鉤以后有四種選擇：自由浮動、窄幅波動、移動標釘和一籃子掛鉤，但結果是中國一個也沒有選擇。中國放棄了單一盯住的固定匯率，但沒有也不可能走向自由浮動，因為條件還遠不具備。新體制定出匯率的波動和交易上的波幅，顯然比一般的窄幅波動更加靈活。改革和調整后有點類似于移 動標釘，但波幅過小，且移動頻率也難以確定。至于一籃子貨幣也只是參照，而不是掛鉤。總之，現(xiàn)行體制與那一個都不一樣。

　　既然新體制增大了匯率形成機制的市場化和靈活性，其利弊也可能是多方面的。既然與美元脫鉤，不僅減少了對美國經濟的依賴和美國經濟波動對我的影響，也增大了用人民幣作為國際交易清算工具的空間，邁出了人民幣走向地區(qū)貨幣和國際貨幣的第一步；既然增大了匯率的靈活性，也就增加了央行調整選擇的空間和操控的可能性。這也許是一些人始料不及的。要知道，這次匯率調整最先是日本人發(fā)難的，壓力最大的自然來自美國朝野上下，形成了日、美、歐的共同主張，其最主要的理由是中國政府操控人民幣匯率。但是改革的結果卻非美國人所愿，甚至與其愿望相反。各個市場主體就要面對更大的信息不對稱和操作不透明。就以一籃子貨幣而論，不僅有幣種問題，而且有權重問題。現(xiàn)在央行雖然大致公開了幣種構成，但權重還是保密的，且只是參照調整，不是直接掛鉤，同時還要以市場供求變動為基礎進行調整，因此，靈活性和可控性是很大的，也就是說，新體制為央行進行匯率操控留下了很大的空間。既然與美元脫鉤和參照貨幣籃子調整，也就喪失了固定匯率的穩(wěn)定性，增大了匯率形成的影響因素和匯率變動的不確定性，這不僅增加了匯率政策操作的難度，而且也增加了與其他政策配套的復雜性。

　　此次匯率升值盡管幅度不大，但其效應是緊縮性的。在中國經濟運行開始趨緩和走低的情況下，對此是需要有所應對的。在貨幣政策特別是利率政策暫時難以調整的情況下，財政政策的配合是必要的，其中最重要的是通過加快增值稅轉型和所得稅并軌，適當減稅，以抵消匯率升值的緊縮效應，減少經濟景氣回落的幅度，延緩經濟周期下行的過程，防止通貨緊縮的出現(xiàn)。

　　在改革匯率形成機制以后，央行又出臺了一些配套改革措施，連續(xù)發(fā)布了促進外匯市場發(fā)展的兩個通知，一方面擴大了外匯市場的參與主體，另一方面開放了外匯遠期交易。其目的在于為商業(yè)銀行提供新的避險工具，增強商業(yè)銀行和其他企業(yè)經營外匯的風險意識，為其進一步走向國際化提供機遇。據(jù)外匯交易中心的消息，目前進入外匯遠期交易市場的交易商有19家銀行，其中，中資銀行7家，外資銀行12家。然而，自8月15日外匯交易中心正式推出銀行間遠期外匯交易品種以來，市場并未出現(xiàn)火暴的交易局面，由于市場報價具有同向性，且方向與預期相反，所有報價的買盤遠遠大于賣盤，整個市場處于有價無市的狀態(tài)。交易量很少，累計成交不過了了幾筆；成交量較小，最大一筆500萬美元；交易期限較短，最短的一筆只有8天。這種情況很正常。它不能說明開市的決策有什么問題，而只是說明任何一個市場的形成、發(fā)展和成熟都是一個漸進的過程，特別是在投機因素較大和市場風險增加的情況下，交易主體出于風險防范的考慮，再加上交易技術和交易經驗不足，自然會等待和觀望。在這種情況下，只能堅持，不能動搖，只能前進，不能后退。只要堅持市場開放，只要繼續(xù)擴大市場主體，增加交易品種，完善交易制度，就會出現(xiàn)新的避險和盈利的機會，交易就會活躍，市場也會發(fā)展和成熟起來。

　　此次匯率升值的幅度很小，這是可以理解的。因為匯率問題從來都不是一個單純的經濟問題，而是一個復雜的政治問題，不僅是國際政治問題，也是國內政治問題。國際政治主要涉及到中美關系，前面已經有所涉及，人們也注意到了，由于升值幅度小，自然滿足不了美國朝野的要求，最近，美國國會又在向中國施壓，重提人民幣匯率問題，美國制造業(yè)協(xié)會也緊隨其后，這方面的爭端還會再起。但國內政治問題人們并未提及。由于中國經濟的開放度已經相當高，匯率制度和匯率政策的影響也相當大，又缺少這方面的知識和經驗，難免心中無底，如果操作失當，有可能對當前的經濟形勢產生重大的不利影響，甚至使之發(fā)生逆轉，這是最高決策當局無法承受的。2%的升值幅度，其實際作用很小，既可以對內外壓力暫時有個交待，又在可以控制的范圍之內，是政治上可以接受的。這里的關鍵不在變動的幅度，而在變動本身。動比不動好，改比不改強。只要動起來，再動就不難了。這次動的效果不錯，再動也就有了信心。

　　由于此次匯率升值的幅度很小，升值壓力并未消除。這在多方面都有體現(xiàn)，一是外匯儲備增加和熱錢流入之勢未減，雖然央行增發(fā)票據(jù)回籠貨幣少了，但貨幣的增長速度快了，8月末M2增長了17.3%。二是從新體制實施以來的匯率走勢也可以看得出來。從7月21日重定次日交易價為8.11元以來，人民幣兌美元匯率水平單邊上揚的態(tài)勢有增無減，8月份一路上揚，30和31日小幅回落，9月1日起重拾升勢，9月15日收盤價創(chuàng)出最高水平，1美元兌人民幣8.0887元，共計上升了223個基點，升值0.26%。這就使得人民幣升值問題再次成為業(yè)界和輿論界關注的焦點，于是出現(xiàn)了人民幣再升值1%的傳言。正如摩根斯坦利亞太區(qū)首席經濟學家謝國忠所言，“如果金融市場將上一次人民幣匯率變化視為一系列類似行動的開始，將會引起新一輪更大規(guī)模的熱錢流入和投機大潮”。面對這種情況，央行官員也不斷出面聲明，“人民幣匯率未來是否進一步升值，將由市場供求來決定，而不是由政府出面調整”，“央行不會再調整匯率，不會再在某一天宣布人民幣升多少或者貶多少”。但是，很多人不以為然，有人甚至與此次改革前央行官員的表態(tài)相類比，認為這仍然是一種“此地無銀三百兩”的把戲。其實，有兩點是清楚的，一是此次匯率改革和調整終于邁出了可喜的一步，現(xiàn)在還不過兩個月，其效應并未完全顯現(xiàn)出來，對這次改革和升值的成效和影響以及新體制的運行，央行還需要做進一步的觀察和評估，短期內不可能在一個操作過后緊接著一個同樣的操作。所以，預期近期再做升值操作與情理不通，是一種明顯的炒作行為。二是人民幣還會升值，但怎么升何時升，則是另一個問題，既然實施了“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，今后的匯率政策操作就有了多種選擇，可以再次重新定值，也可以擴大浮動幅度，還可以運用其他市場操作方式。既然有了條件，逐步讓市場發(fā)揮作用比行政調整更好。據(jù)此，央行官員的表態(tài)也并非虛言。即使央行再次選擇重新定值的辦法，進行升值操作，那么，也不會是今年，而是在明年或者更長一些時間的事情。

　　在消除匯率預期上有所為超調理論，升值2%不僅不能消除升值預期，反而會刺激資金流入，增強升值預期，再加上美國進一步施壓。于是，有人認為中國將會步日本的后塵，出現(xiàn)一個匯率不斷升值的過程，重演中國版的“廣場協(xié)議”。對此既不能過分看重，也不能掉以輕心。首先，廣場協(xié)議對日本經濟的影響確實不小，但將日本經濟陷入十年衰退的原因全部歸罪于匯率升值，也言過其實。日本出現(xiàn)嚴重的經濟衰退是多種因素綜合作用的結果，與日本的經濟體制特別是金融體制的關系很大，如企業(yè)間相互持股、主辦銀行制度以及銀行、企業(yè)和政客之間形成的所謂“鐵三角”關系，是造成日本泡沫經濟的重要原因。其次，目前中國的情況與廣場協(xié)議時的日本既有相似之處，也有不同的地方。同在中國也處在經濟高速增長過程中，也出現(xiàn)了房地產泡沫，異在中國金融業(yè)巨大的不良資產，也存在著匯率貶值的因素，特別是中國還是個發(fā)展國家，有廣闊的國內市場，再加上資本項目管制，中國還有很多應對之策。就以資本流動而論，廣場協(xié)議后，日本企業(yè)大量去國外投資，甚至揚言要買下整個美國，而中國目前的國外投資才剛剛起步，盡管中國也鼓勵企業(yè)走出去。再次，有了廣場協(xié)議的教訓，中國會保持警惕，不會輕易放棄匯率調控的主動權。盡管如此，我們還是要十分小心，形勢發(fā)展有很大的不確定性，任何人都沒有辦法完全排除這種可能性。

　　從此次匯率改革和調整的決策和操作來看，實現(xiàn)了原來確定的主動性、可控性、突然性和漸進性的原則，是比較成功的。首先，這次改革和調整做了比較長期的研究和充分的準備，盡管外有壓力，內有炒作，但是有關當局不為所動，而是加緊了匯率問題的研究。同時，通過各種途徑，廣泛聽取了專家的意見。其次，這次的改革和調整操作不僅有第一步的辦法，而且有第二步的后續(xù)措施，包括后來發(fā)布的有關發(fā)展外匯市場的兩個通知。因此，現(xiàn)在的問題主要不是進一步重新估值的問題，而是如何進一步發(fā)展和完善外匯即期和遠期市場的問題，如，加快利率市場化改革，形成市場交易的基準利率和定價基準，推進外匯交易中心的機構改革，明確其市場定位，將其變成人民幣期貨交易所等。只有外匯市場發(fā)展了，交易活躍了，才能發(fā)現(xiàn)價格，知道均衡匯率大致在什么水平。這時，不管是采取什么辦法調整，也就有了比較可靠的依據(jù)。

　　匯率制度和匯率政策是重要的，但終究是整個經濟體制和經濟政策中的一個問題。當前，中國經濟運行中最突出的問題是內外經濟失衡導致的實體經濟和貨幣經濟的兩個雙向循環(huán)和雙向依賴。在實體經濟方面，一方面是

　　2005-09-16，于北京方莊芳城園