夏斌：國際貨幣體系失衡下的中國匯率政策

　　-　夏斌 陳道富

　　2005年7月21日，中國啟動了匯率制度改革，進一步完善了人民幣匯率形成機制。但是海內外對人民幣升值預期仍然較高，我們應如何看待此問題呢?

　　人民幣升值預期高的基本原因：貨幣因素大于實體因素

　　中國市場化改革的深入，勞動生產率的提高，大量廉價勞動力源源不斷的供給，長達12年的“雙順差”，勢必出現人民幣一定的升值可能。加上基于下述升值壓力因素的海內外輿論，國內企業及自然人資產行為的調整，又進一步加大了升值的壓力。應該看到，如此大的升值壓力中，有實體經濟因素，但更多的是貨幣性因素。

　　作為擁有國際儲備貨幣發行權的美國的貨幣政策，長期以來僅僅考慮國內經濟矛盾解決的需求，一直保持低利率政策，發行了過多的美元，是

　　長期分析：中國匯率的國際環境

　　“冷戰”的結束推動了世界貿易格局的變化

　　1991年，二戰后持續了近60年的世界“冷戰”格局解體，長期被壓抑的發達國家產業資本在全球范圍內的轉移需求被釋放出來。原蘇聯、東歐、中國迅速走上市場經濟軌道，經濟運行規則漸趨統一。正是經濟體制的開放，滿足了發達國家資本的渴望，使得從20世紀90年代開始，發達國家的資本輸出，再也不局限于發達國家之間，而主要面向市場廣闊、勞動力資源既豐富又廉價的發展中國家，并以資本輸出帶動制造業生產能力的輸出。與此相對應，帶來世界經貿結構的三大特點。

　　一是全世界的資本流動主要是通過跨國公司進行，跨國公司引導了國際貿易的流向。目前跨國公司主導全球資源的配置。國際貿易競爭正在從過去以企業間的比較優勢為主，轉變為在國際范圍內整合資源的能力為主，國際貿易格局由產業間貿易轉向產業內貿易和公司內貿易為主。二是跨國資本流動直接帶動了東亞各國包括中國國際貿易的快速發展。三是世界三大區域的貿易差額結構發生了巨大變化，由美國對其他兩個區域的貿易從“一順一逆”(對歐盟順差，對東亞逆差)變成“雙逆差”，歐盟從“雙向順差”變成“一順一逆” (對美國順差，對東亞逆差)，東亞“雙順差”情況沒變，但對歐美的順差規模從一千多億美元迅速增長到四千億美元。

　　匯率對世界貿易基本格局的影響逐步弱化

　　匯率波動基本已由外匯市場的金融性交易主導。由于世界貿易格局的變化和國際貨幣體系的弊端，目前世界匯率的變化已逐漸背離貿易的變化。跨境外匯全年日均交易已達世界全年貿易額10%左右的外匯交易匯率，其波動更多反映的是金融性交易，而不是貿易性交易的供需狀況。匯率波動信息中存在噪音，貿易差額的調節已不能完全寄希望于匯率的市場化調節。

　　部分匯率風險已被跨國公司內部化。當跨國公司成為國際貿易主體后，匯率成了跨國公司內部核算價格，主要調節其內部的利益分配，并不影響跨國公司的整體利益，對其公司內部貿易行為的影響力有限。

　　匯率波動基本不影響產品最終售價。由于產品最終售價中服務等非貿易部分(設計、銷售等)所占比重不斷提高，對匯率的敏感性下降。以中美貿易利益分配為例，中美貿易的價值鏈基本上由美國企業控制。以《華爾街日報》介紹的羅技無線鼠標生產價值鏈為例，中國僅獲得7.5%的價值。中國出口美國的消費品，美國掌握價值鏈的絕大部分，有相當的價格調整主導權，因此小幅度匯率升值并不會改變其零售價格。另一方面，以金融交易為主的外匯市場，預期主導著匯率波動。為了保持市場份額等目的，跨國廠商往往是采取自我消化匯率風險，而不是通過再定價的方式轉嫁給消費者，匯率波動對需求的影響弱化。這可以從1985～1987年美日進出口價和匯率比較中得到證明。

　　貿易不平衡格局自身具有長期內在的穩定性。從1996年到2004年，世界匯率發生了較大波動，但從國際經常項目順逆差基本格局看，并沒有發生顯著變化。美國在將近1/4個世紀的時間內一直陷入經常項目持續逆差的局面，且逆差的絕對額不斷擴大；歐元區(除個別年份外)、日本及其他亞洲國家的順差則在不斷擴大。除非匯率發生長期大幅波動，短暫、小幅的匯率波動已很容易被經濟結構的調整所消化。

　　匯率的背后：世界貨幣體系缺陷再次顯現

　　美元本位貨幣體系的脆弱性：特里芬難題與匯率風險。布雷頓森林體系崩潰以后，美元的本位貨幣地位遭到削弱，美元仍作為主要儲備貨幣，作為國際貨幣要求的貨幣堅挺與作為世界主要儲備貨幣要求的國際收支逆差之間的矛盾始終難以解決。另一方面，非儲備貨幣國家尤其是資本項下不可自由兌換的國家，在貿易不平衡格局長期化環境下，大量擁有美元儲備貨幣的匯率風險及其帶來的世界經濟不平衡與沖突不可避免。

　　美元發行不受約束，導致世界資產泡沫與金融危機不斷。作為國際儲備貨幣的美元發行不再有黃金約束，美元發行往往服務于美國國內的經濟需求。美國M2的增長速度連續六年高于GDP與平減指數的增長速度，超額的美元供給引起了美國及世界此起彼伏的資產泡沫。

　　不能否認，布雷頓森林體系崩潰以來爆發的金融危機，有各個國家的內部原因，但只要美元發行不受約束，美國的貨幣政策不考慮世界各國的利益、不顧美元對其經濟的影響，那么這些金融危機就隨時可能在世界的某個角落爆發，這是當今國際貨幣體系和美國不負責任態度的結果。

　　美國怎么辦

　　從長期看，美元面臨著特里芬難題，從短期看，美元深受巨額雙赤字的困擾。目前美國可運用的國內政策調整空間又非常有限。那么美國歷史上又是如何調整的？從布雷頓森林體系瓦解以來，美元經過了三次大的貶值和升值，一定程度上緩解了美國經濟發展中的困境。強勢美元往往與巨額貿易赤字相關聯，同時引起貨幣超額供給；弱勢美元往往與貿易赤字改善相連，同時導致貨幣超額緊縮。從美元升、貶值的中期性循環中，歷史上美國獲得三大好處：一是鑄幣稅，二是匯率升值貶值引起的價值財富轉移，三是貨幣政策的獨立性。

　　但在從上世紀最后十年開始形成的世界貿易結構已趨于穩定的今天，美國如果繼續采取歷史上曾用過的大幅貶值政策來轉嫁壓力，似乎效果已非常有限，甚至還會危及美國及世界經濟。但是，如果要求美國短期內徹底調整結構，采取 “硬著陸”政策，會使美國經濟乃至世界經濟陷入衰退。面對這樣的世紀性難題，出路只能是放棄極端思維，慢慢調整。一方面美國應著眼于長期“柔和”的結構調整政策，同時相關國家也采取相應的政策調整，共同推動國際經濟、貨幣結構朝著有利于穩定的方向發展。

　　國際貨幣體系失衡下的中國匯率政策

　　實體經濟方面：經濟結構調整。既然短期內徹底改變世界經濟失衡、調整國際貨幣體系的可能性不大，既然解決世界經濟不平衡的著眼點不能只盯著中國匯率，也不能完全依賴于美國的調整，那么，應加大當今世界經濟兩大引擎—— 中國與美國的協調，以緩解經濟的衰退，為雙方經濟結構乃至世界經濟結構的根本調整贏得時間。近期，中美應在加強磋商的基礎上，從國際的視野加快自身經濟結構的調整。

　　美國：應逐步實行緊縮政策，減少財政赤字，提高市場利率，減少消費，增加儲蓄。美國目前有能力通過緩慢的結構調整解決美國經濟的不平衡問題，關鍵是要有這種意識和大國的責任感。

　　中國：應進一步加快匯率形成機制的改革，繼續減輕人民幣的升值壓力；進一步加強對跨境資本流動特別是資本流入的監測和管理；提高引進外資的質量，加大“走出去”戰略的實施；要確立放慢海外上市節奏，積極落實發展本土資本市場的戰略安排；進一步運用好貨幣對沖操作手段；增加雙邊貿易協定，提高亞洲區內貨幣及人民幣的結算功能；更重要的是應長期堅持并積極落實內需主導戰略。

　　貨幣體系方面：增強世界貨幣發行的約束。從方向上看，全世界應建立一個非國家貨幣主導的貨幣體系，逐步從美元主導的貨幣體系，過渡到多個貨幣共同競爭的貨幣體系，最終達到建立一個非國家貨幣主導的國際貨幣體系，以減弱世界貨幣發行國的國內經濟發展目標對世界貨幣發行目標的干擾。

　　在當今國際貨幣體系不完善的情況下，為保持世界經濟的平穩發展，鑒于目前世界上對沖基金欺詐丑聞頻頻暴露的狀況，國際組織更應加強對包括對沖基金、離岸金融中心等國際游資的監管，減少世界外匯市場與資本市場的波動。

　　包括東亞在內的亞洲國家應顧大局，加強協調。要在當前《清邁倡議》等對話機制基礎上，進一步討論東亞貨幣體系安排。盡管全球貿易清算貨幣(主要是美元)的格局調整將是一個漫長的過程，但作為主要盈余體的亞洲各國政府，要努力改善外資政策，發展亞洲自己的債券、

　　作者單位：國務院發展研究中心金融研究所