|
——聚焦“中國金融改革路線圖”系列訪談之二
可以說，資源價格的扭曲，人為夸大了人民幣升值的壓力。如果國內其它資源價格能夠理順，貿易順差就不會這么大，人民幣升值壓力也不會像現在這樣看上去這么大
文/本刊記者 胡海巖
1994年人民幣匯率并軌，實行有管理的浮動匯率制度。但自亞洲金融危機以來，基本上變成了盯住美元的固定匯率制。回歸到真正有管理的浮動匯率，是近年來人民幣匯率機制改革的既定方向。2005年7月21日，中國再次邁出匯率改革的重要一步：將人民幣對美元匯率水平升值2%，并實行參考一籃子貨幣的浮動匯率制。
新的匯率機制實行至今已4月有余，中國經濟似乎并未如此前所擔憂的、因人民幣升值而受到沖擊，相反，出口和經濟增速依然迅猛，國際、國內要求人民幣匯率機制繼續改革的輿論重新抬頭。人民幣匯率改革是否達到預期？下一步改革應走向何方？
近日，《中國企業家》就此訪問了中金公司首席經濟學家哈繼銘。
現在是升值最好時機
《中國企業家》：人民幣匯率改革已經進行4個多月了，改革效果與預期有什么不同？
哈繼銘：改革之前，很多聲音都認為，人民幣升值會對出口增長和農民利益造成很大的傷害，但是現在看來并沒有；改革之前也有聲音說，人民幣匯率不能動，一旦動了，將有更多熱錢流入，逼得人民幣匯率不斷地、連番向上漲，這一點也沒有看到。
相反，人民幣升值后，國內的出口增長依然迅猛，前三季度出口增長31.3%，升值并沒有造成多大負面影響；同時，也沒有看到所預想的更多熱錢流入，反而出現逐月減少的趨勢，外匯儲備增加量也逐月減少，顯示投機性的升值預期在下降。但這并不等于說人民幣的升值壓力在下降，實際上升值壓力還在上升。升值壓力主要來自于貿易順差的進一步擴大，10月份國內貿易順差實現創記錄的120億美元。
之所以能形成這樣的局面，首先得益于外界輿論對此次匯率改革給予的肯定。其實熱錢并沒有把中國經濟的基本面看透，更多是受輿論影響。中國匯率改革政策甫出，得到國內外，也包括美國政府和國會議員的正面評價，認為是朝正確方向邁出了一步。整個經濟社會對人民幣升值的預期都有些改變，熱錢繼續炒人民幣升值的輿論支持不夠。炒家實際是“無風不起浪”，“風”沒了，“浪”也就沒了；“風”小了，“浪”就小了。
其次，央行在匯改前后的安排也比較充分。在升值前后的一段時間，央行將貨幣條件創造得很寬松，貨幣市場的回購力度減小，人民幣和美元的利差拉得很大。在此期間，美聯儲不斷加息，美元利率上升至3.75%-4%，而國內貨幣市場利率則不斷下降，保持在1.1%左右，這也增加了熱錢炒人民幣的成本。
另外，匯率改革本身也有利于減少熱錢流入。原來實行的盯住美元的匯率機制，炒家知道人民幣要升值，所以一炒一個準，而現在改為參考一籃子，炒家無法確定美元對其它主要貨幣的走勢，如果美元對歐元貶值，與其用人民幣進行炒做，還不如直接炒歐元升值。因此以一籃子為參考的匯率機制，大大降低了炒家對人民幣升值的預期。
不過現在看來，熱錢流入少了，貿易順差大了，來自經濟基本面的壓力更加要求人民幣升值。炒做面的升值壓力小了，這是升值的最好時機。
《中國企業家》：盡管匯改后出現外匯儲備增幅呈逐月減少的趨勢，但目前中國外匯儲備總量仍是巨大的，預計今年有望超萬億美元，成為全球外匯儲備最多的國家，這仍是我們的心腹之患。
哈繼銘：外匯儲備多和人民幣匯率靈活性不夠密切相關。如果匯率靈活性增大，讓市場來決定匯率水平，那么匯率可能繼續升值，貿易順差和熱錢流入就不會像現在這么多，儲備增速自然就會降下來。
總的說來，解決國內外匯儲備問題，一是改善儲備幣種結構，二是資本賬戶開放要逐漸開始。
如何讓國內的資金有序流出，是降低儲備的一個方法。目前國內的外匯儲備大多購買的是美元資產，在外匯儲備資產管理上，有必要改變幣種結構。應該鼓勵國內有條件的企業走出去，不僅進行實體經濟投資，也包括參與境外證券市場投資，有序放開資本賬戶管制，這有利于提高國內市場資本的使用效率，增加競爭性。
中國的外匯儲備多、貿易順差大，關鍵是中國的儲蓄率太高。儲蓄率太高，再加上實行資本賬戶管制，國內的資金出不去，就使得國內的資本非常便宜，導致國內投資過熱。實際上，很多投資是效率不高的，但無法尋求到一個回報率更高的資本市場來投資。如果鼓勵安排一些國內儲蓄到國外證券市場投資，那么外匯儲備就不會這么大，實際是對儲蓄的更有效運用。
現在中國的外匯儲備看來很高，但未來還有一些經濟中的風險對儲備的需求會比較大。比如國有銀行改制上市，需要充足資本金，外資企業利潤匯回等，都會降低儲備，因此外匯儲備仍然需要保留相當大一部分。目前難以預見的對儲備的需求還是存在，但大概都是可以框算出來的，如對外國投資利潤匯回的框算。當然，解決上述問題的方法，尤其是充足銀行資本金的方法，不僅僅只能用外匯儲備來解決，還可以選擇發債等。許多東南亞國家就是通過政府發債的方式來增加銀行資本金。
有人認為，應該用外匯儲備買石油、黃金等。其實外匯儲備應該保持比較強的流動性。石油、黃金的價格波動幅度都很大，未來走勢很難預見。外匯儲備需要流動性強，對貨幣幣種搭配有要求，不能是單一的。同時，儲備管理應以經營穩健為主，絕對不能存在以盈利為主的目標，甚至以投機的方法伺機盈利，上世紀80年代，馬來西亞央行就曾經用儲備進行投機，使得外匯儲備瞬間縮水，教訓慘痛。投機想賺快錢、而在期貨市場上摔跟頭的案例很多，比如最近的銅。其實黃金、石油和銅都是一樣的。
到目前為止，中國的外匯儲備管理還比較穩健。與其用儲備來買石油、黃金，還不如把儲備拿出來，踏踏實實地在農村蓋幾個學校和醫院。
匯率機制靈活性還要增強
《中國企業家》：您剛才提到應讓人民幣匯率繼續升值，但一直有說法認為，人民幣將來說不定還貶值呢！因此不應該讓人民幣升值。您如何看這種意見？
哈繼銘：如果現在不讓人民幣升值的話，未來貶值的壓力會更大。因為，當貨幣應該升值的時候，如果不升值，就代表需要在熱錢流入很多的時候，將貨幣政策創造得很寬松，使得利率過低，貨幣增速過快，投資增速盲目膨脹，許多行業出現產能過剩，這樣一來，原來還能盈利的行業被過多投資搞得產能過剩，盈利越來越少。當絕大多數行業都不能盈利的時候，國內資金就會外逃，從而貨幣承擔貶值壓力。
貶值壓力是和不遵循市場規律，人為控制匯率有關的。但如果在貨幣應該升值的時候，由市場來確定升值，這樣貨幣政策就比較緊，利率比較高，匯率水平也比較高，出口效率比較低的企業就不會出口，效率比較低的投資項目因為高利率而取消，從而經濟增長的質量就比較高。投資成本高，也不太容易造成產能過剩，因此貨幣就不用承擔貶值的壓力。
《中國企業家》：改革后的人民幣匯率機制還存在哪些問題？
哈繼銘：我認為目前人民幣匯率的靈活性還很不夠，幾乎沒有什么波動。中國進行匯率改革的一個重要原因就是解決貨幣政策有效性不足的問題，而這與匯率的靈活性密切相關。
長期以來，中國貿易順差比較大，外匯流入比較多，外匯儲備不斷增加。人民幣越是盯住美元，外匯儲備就會越多，雖然央行可以用“沖銷”的辦法來維持平衡，但結果導致利率提高，更多熱錢流入，如此形成惡性循環。對于中國這樣大的一個國家，貨幣政策有效性不足，就會使得其在經濟受到外部沖擊和外部因素變化時，難以用宏觀政策，特別是貨幣政策，熨平經濟周期，因此需要增強貨幣政策有效性。
尤其是中國現在人口結構面臨老齡化，社會保障體系不夠健全，養老金存在很多窟窿，需要財政彌補。盡管目前看，中國的財政赤字還比較小，但可預見的未來負擔會比較重，因此，國內的財政政策不能過于擴張。這樣就對貨幣政策的有效性就提出了很高要求。試想一個國家財政政策發揮不了作用，貨幣政策也發揮不了作用，如何來抵御經濟波動和外界環境的改變呢？因此，人民幣匯率更有必要增加靈活性。
匯率的靈活性主要表現在波動上，然后按照市場的供求關系決定匯率走勢。從匯率和貨幣政策的關系上看，增加匯率機制的靈活性，與匯率水平是沒有關系的，而是有利于提高貨幣政策有效性。
現在看來，改革后，央行在外匯市場上的干預仍然很多，才使得人民幣對美元匯率每日的千分之三的波動幅度從來沒有達到過上限。因此我認為，匯率改革下一步就是要擴大人民幣對美元匯率的波動幅度，同時央行要減少在外匯市場的干預。
需要說明的是，之所以匯率改革后，人民幣對美元的升值幅度不大，一個重要背景是此間美元在逐步升值，從而使得人民幣對其升值幅度不大，但人民幣對歐元、日元等貨幣的升值幅度卻相對比較大了。
資源價格改革須齊頭并進
《中國企業家》：您認為下一步匯率改革的關鍵是什么？
哈繼銘：前面分析過，人民幣匯率機制改革以來，國內的出口增長依然迅猛，未見對經濟造成大的負面影響，熱錢流入呈現逐月減少的趨勢，顯示投機性的升值預期在下降，但貿易順差創歷史新高，說明來自經濟基本面的升值壓力還在上升，因此目前的時機比較好，所以未來升值的步伐或許加快，未來幾個月的升值力度比前4月要大些。
我認為，下一步匯率改革應讓匯率本身更多地由市場決定，匯率的靈活性應進一步增大。有必要放寬波動區間。
匯率改革不光是匯率本身的問題，而是一個系統工程。匯率改革基本面的壓力來自經常賬戶順差的擴大，經常賬戶順差大就有必要糾正這種對外不平衡。實際上，不光是匯率本身低估會擴大貿易順差，其它資源價格的人為壓低也會擴大貿易順差。
目前中國的資源價格不僅普遍低于發達國家，同樣低于很多發展中國家，成品油價格甚至比印度、老撾、阿富汗這樣的國家都低。能源價格低固然能使中國的產品在國際舞臺上有很強的競爭力，從而增加出口，造成大規模的貿易順差。對于順差，外界通常歸咎于人民幣的低估，于是要求人民幣升值。可以說，資源價格的扭曲，人為夸大了人民幣升值的壓力。如果國內其它資源價格能夠理順，貿易順差就不會這么大，人民幣升值壓力也不會像現在這樣看上去這么大。
因此需要在整個系統里，不光是對匯率進行改革，還需要理順其它資源價格，資源價格改革至少要和匯率改革齊頭并進。資源價格的理順，不僅能讓人民幣升值壓力有一個更正確的反應，更有利于資源的合理分配。
不過，國內至今沒有拿出一套改革方案，關鍵是沒有一個油價的補貼方案。從長遠看，油價理順，并對弱勢群體進行補貼，有利于能源使用效率的提高。10月以來，人均GDP還沒中國高的印尼國內成品油價格成倍上漲，并未引起社會動蕩和經濟危機，關鍵是配套出臺了相應的補貼方案，對農民、學生等進行補償。而這樣的補貼方案直到現在還有在國內看到，因此，有關部門應增強協調，加快成品油價格的改革。
此外，匯率改革還需要外匯市場制度性的完善，包括衍生產品的進一步開發，外匯市場進一步做大等。目前國內遠期市場交易量仍小，需要提高企業的風險意識，而這些和匯率本身的波動幅度是相輔相成的。匯率的波動越大，就會有越多的企業和個人選擇遠期產品，交易成本就越小，市場發展就越快。
| 
