浮動匯率制：要么博弈到最后要么置身局外

　　房四海

　　近一段時間，人民幣匯率浮動問題好像是個熱點，它似乎與所有人利益相關。金融理論上，特別是在開放的宏觀經濟學框架下，匯率問題被認為是宏觀中的宏觀，是蒙代爾理論中鐵三角的首位問題。

    匯率學12流派注定沒有統一結論

　　貨幣自身價格有兩種表述形式：緣于人類耐性(時間偏好率)的利率和不同貨幣之間的互相測度——匯率。從蒙代爾-弗萊明分析框架開始，至今已有12種流派和分析框架來分析匯率決定，而第12個流派的匯率目標區理論也有好幾代沖擊模型分析框架，匯率決定理論如此多流派，從作為一門學科的視角，說明匯率學科的不成熟，匯率學科的不成熟導致人民幣匯率浮動的討論即使是嚴肅的，也只能是一家之言。

　　作為群體性動物生活方式，本來不需要貨幣。比如，蟻群和猴子，但作為群體性、社會性人類生存，基于私有制的即時交換和基于投資與消費決策的跨時交易，作為節約交易成本的貨幣產生了。幾乎在同一階段，人類將貴金屬作為貨幣或貨幣本位，這是對人類群體而言，需要一個普遍的價值測度符號：貨幣。

　　作為個人而言，我們對事物價值的測度不必依賴于貨幣，比如你可以將午餐吃一市斤家養的小公雞或你晚上7點會見情人的感覺(效用)作為您自己的測度基準(一般等價物)，對所有事物進行價值衡量。在一個同質的世界里，我們也可以將上述感覺(效用)作為貨幣，在經濟學的阿羅-德布羅理想世界中，是不需要貨幣的，或者說，我們可以將任何一種資產或消費品作為貨幣，在這里，人類自身發明的貨幣僅僅作為一種普通資產存在。

　　在作為上個世紀第二次世界大戰的產物——布雷頓森林體系解散之前，貴金屬特別是黃金作為貨幣或貨幣本位存在，1976年牙買加體系之后，黃金非貨幣化，匯率制度多樣化了，對應的是，多種匯率決定學術流派，出現了5次大的貨幣危機：差點毀了南美洲、亞洲和俄羅斯。當然，學術流派紛雜不是國際貨幣危機的原因，學術沒有那么大的影響力。

　　據近代貨幣史學資料，浮動匯率制并不是美國尼克松總統撕毀布雷頓森林體系而宣布黃金價格自由浮動才特有的，在大概1915~1943年，國際金本位體系瓦解，各國貨幣也是一個浮動匯率的，布雷頓森林體系便是對這一種浮動匯率的修正；據記載，那一次國際金本位體系(固定匯率制)的瓦解原因之一是黃金生產增量不足，也就是說黃金世界產量增長跟不上世界上國民生產總值的增長，出現流動性不足和通貨緊縮的問題，所謂劣幣驅除良幣也是上個世紀初的一個經驗定律。

　　而據有的貨幣學家的分析，布雷頓森林體系(固定匯率制)的瓦解是美元對黃金定價過高，黃金被低估了，美元嚴重高估，上個世紀70年代美元危機時有個新聞報道：歐洲要飯的在要飯的牌子上寫著，不要美元；然而，劣幣依然驅除良幣，結果是：美元大行其道，黃金非貨幣化了。有的貨幣學者分析，上個世紀90年代后期東南亞金融危機(主要是貨幣危機)是由于美元和日元的匯率巨額波動引致的。

     浮動匯率制并非市場化終極目標

　　人類社會發展史告知我們：經濟和社會的巨大發展與浮動匯率制度沒有多大的相關關系和演進關系，國際浮動匯率制度其實是短暫的歷史進程，牙買加浮動匯率體系4年之后(上個世紀80年代)，就有學者提出恢復黃金本位制，歐洲那時就努力建立固定匯率制度，后來貨幣統一為歐元，據說現在其發行量超過了美元。

　　事實上，經濟和社會的發展緣自于技術和制度創新，在宏觀經濟學中我們稱之為技術沖擊和制度沖擊，或廣義的技術沖擊。貨幣問題以及它們之間的比價——匯率問題不管是內生的還是外生的，至少它本身不是最重要的問題，當然，它也是制度沖擊的一種，貨幣匯率的巨大波動而引致的金融危機和產業問題從而導致經濟的巨大波動。

　　在博弈論的分析框架下，最優的策略是：要么你有能力參與博弈到最后，要么做個局外人；在匯率的問題上，也許也是這個道理。人民幣，以前緊盯美元，相當于作為美聯儲的第13個區存在，而目前國際貿易特別是亞洲國家——與中國貿易聯系最緊密的地區之一，美元是個結算貨幣，當然中美貿易也是用美元結算的，人民幣目前盯一下美元還是個最優選擇。

　　金本位的瓦解，紙本位的產生，各國貨幣(M2)發行量增加率遠遠大于其國民生產總值增長率，中國M2與GDP的比率更是個謎；這多余的貨幣，貨幣學者戲稱之為迷失的貨幣，其實它并沒有迷失，人們將其作為資產(財富)的一種而存儲了，其中相當部分交付國際投資管理機構進行財富管理，據波士頓咨詢公司統計，目前財富管理賬戶總額大約為20萬億~22萬億美元，這其中一部分投資于匯率波動；據瑞銀全球財富管理公司業務資料，其在歐洲財富管理賬戶開戶起點為3000萬歐元，其部分組合投資于貴金屬以及藝術品。大約有五種途徑吸收多余的貨幣：資產(包含貴金屬以及藝術品等，還有中間產品)價格上揚，消費品價格上漲，貨幣流通速度下降(貨幣自身作為財富窖藏等，這與貨幣定義有關的)，金融衍生品交易，還有地下經濟(黃、賭、毒、走私、逃稅等)。

    部分游資寄生于浮動匯率制度

　　巨大的國際投機游資，其實是紙本位和浮動匯率的產物，沒有多少年的歷史。部分游資依賴于浮動匯率制度而生存，浮動匯率制度和部分國際游資形成生態學上的共生關系。所謂華盛頓共識，國際游資究竟起了多大影響力，我們不得而知。

　　蒙代爾教授有言，在人民幣取得國際主要儲備貨幣地位之前，盯住美元是目前宏觀經濟風險最小的選擇；當然，在技術上，美國可以將人民幣踢出美元區。有的學者提出：人民幣將來與一籃子貨幣掛鉤，籃子是靈活而機密的，新加坡匯率制度好像就是這樣的。

　　在適當的時候，中國聯合歐洲建立包括黃金在內的貴金屬本位制貨幣也許是個歷史發展的選擇，技術上而言不會出現通貨不足的問題。但歷史是路徑依賴的，匯率制度政治化了。

　　1999年，筆者曾參觀巴黎的盧浮宮：40萬幅名畫，人類勞動遺產的精品，我想，其實那是偉大的法國人最后的貨幣本位：一舉多得；作為生息資產(巨大的門票收入)以及提高國民包含自豪感在內的效用，比我們國民財富透過外匯儲備大量持有某些國家國債強多了，還可以啟迪民間富人的消費真正升級，也可減輕公安部門的壓力：中國有些富人消費升級好像擺脫不了歷史輪回(將嫖和賭作為消費升級)。可喜的是，中國部分富人已將藝術品作為其財富組合的一部分了。

　　說到底，財富是在技術和制度變遷下，勞動所積累的，紙本位下的貨幣匯率是一個表象：很多時候不必管它。國際投資界之全球資產配置組合投資管理人(不包含全球宏觀對沖基金)，他們對股票積極投資組合中包含的匯率變動風險在具體操作上也是不進行對沖的。

　　(作者系清華大學經濟管理學院技術經濟博士后，上海金融與法律研究院副院長兼企業研究所所長，本文不代表本報觀點)