只有可流通底價才能確定價格上揚的積極預期

　　本報記者 魏璇 發自北京

　　“農產品(資訊 行情 論壇)(000061.SZ)的方案為下一步股權分置改革試點拓展思路。”首都經貿大學公司研究中心主任劉紀鵬教授認為，以往試點中單純送股的模式存在局限，他重申了近年來反復強調的觀點，即市場價格上揚預期需要通過可流通底價來形成。據了解，目前已經有多家公司在此基礎上制訂了方案，不久將公布。

　　兩批試點46家上市公司，已公布方案的公司大都是選擇了送股，要么是大股東送股，要么是上市公司送股。“似乎試點就是在試送股的模式，雙方對價就是在對送股的股數，這顯然限制了繼續推進改革的思路。”劉紀鵬認為單一送股的方案已經給改革造成了一定的被動。

　　“送完股就跌這個現象說明了什么？送股和‘爬行流通’結合在一起的一個必然結果就是非流通股股東和流通股股東都沒有獲益。共贏的出發點卻導致了共輸的結果。”

    單一送股存在局限

　　目前的送股模式中已經出現了兩大矛盾點：其一是送股之前的討價還價；其二是送股后的自然除權導致大盤下跌。劉紀鵬按照送股兩個階段分別解讀了矛盾所在。

　　具體而言，在討價還價過程中，流通股股東要么按照兩類股東入市懸殊的歷史成本進行比較，要么以4500多億股非流通股與2000多億A股的流通股市價進行全流通后各自價值的變化進行比較。而目前這兩類股權每股的凈資產均價分別為2.8元和4.9元，這對于非流通股股東而言顯然存在高額的溢價收益，而對于流通股股東而言則意味著大幅度的價值損失。

　　還有一個談判困難則體現在流通股股東會以非流通股將100%的全流通進行比較。這樣比較的結果導致非流通股股東即使按照10送10的比例給流通股股東，流通股股東依然會覺得吃虧；而非流通股股東則認為自身不可能100%全流通。因此在這一基礎上向流通股股東送股或縮股非流通股股東又難以接受。

　　即使通過了討價還價的階段，送股后的自然除權也會導致大盤下跌。按照送股的模式，一旦送完，流通股股東獲得了眼前利益，考慮到非流通股在一年后就會陸續可流通的預期，流通股股東很可能在改革一完成就選擇拋出股票，從而導致股價下跌。“股市是否能實現理性上漲是檢驗改革是否成功的標準，按照剛才分析的情況來看，送股難以達到這個標準。”

    “鎖一爬二”留下時間差

　　《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》提出了“鎖一爬二”的爬行流通規定。劉紀鵬認為，爬行流通并沒有解決市場預期可能仍會向下的問題，只是延緩而沒有消除流通股股東對全流通恐懼的預期，把改革前模糊的全流通風險變成了清晰的三年風險反而導致了恐慌心理。

　　“這種恐慌從時間上看呈加速趨勢——第一年5%，第二年10%，到第三年就全流通了。”他說。

　　這種恐懼導致的現象是，流通股股東在改革前全力討價還價，要求大股東提高送股比例獲得眼前利益。而一旦得到送股，出于對爬行流通的恐懼就逃跑，而且還是“快跑”，結果搞完股權分置改革的公司股票就會下跌。

　　“這是因為爬行流通使雙方對價的時間不同步，流通股股東得到的補償和大股東的全流通實現之間有一個時間差造成的。”劉紀鵬指出，流通股股東從大股東送股導致股數增加獲得的收益很快被股價的下跌抵消，而大股東同樣由于股價的下跌而無法實現預期——用送股換回的剩余非流通股的流通權溢價。

　　“鎖一爬二”的時間約束使人們不僅無法看到非流通股可流通在1~3年后給市場造成的壓力，而且使對價不到位。

　　最后，劉紀鵬再次提出，市場預期的關鍵是價格預期，而不是單一的時間約束，只有通過可流通底價才能確定市場價格上揚的積極預期。