趙曉：低利率水平催生需求 宏觀調控要松緊配套

　　趙曉/文

　　房市有泡沫需要防范和消除，但中國經濟好不容易迎來新一輪的黃金增長周期，也需要格外的保護、珍惜。因此政府有必要先行利用房地產投資的巨大乘數效應來激活整體內需，再來考慮讓房價和房地產需求進一步回歸合理區間

　　低估的利率水平催生需求

　　在本輪宏觀調控開始后，經常聽到一些海外經濟學家高調主張人民幣利率調升，還有一些國內經濟學家斷定人民幣進入了升息的通道。其實，這些主張完全不懂或故意無視中國國情。有一次，問過一位主張升息的朋友：“升息的目的是什么？”答曰：“是為了打壓總需求�！薄澳敲�，現在總需求已經打壓下來了。政府的非價格調控手段其力量難道不相當于提升5個點的利率嗎？”對方無語。

　　事實正是如此。一輛車瘋狂前行，你既可以用撒沙子的辦法來降低車速，也可以用設障的辦法來做到這一點。前者類似于參數(利率、匯率)調節等經典宏觀經濟手段，后者類似于非價格調控的辦法。兩者都可以達到目的(當然政策成本會有不同)。

　　本輪宏觀經濟過熱，實際利率和匯率的變化是一大火源。當我國的月度物價指數(CPI)從1999年的最低水平-3.4%上升到2004年的最高水平5.3%，中間出現的是8.7個點的變化，而利率基本上沒有變化。這意味著真實利率出現了劇烈波動，成為超低利率甚至負利率，其導致的直接結果便是人們對便宜資金的需求有增無減，推動總需求急劇膨脹。

　　總需求的膨脹最主要的一個表現就是在房地產領域。經常聽到理論界和房地產界就中國的房地產泡沫問題爭論，最后聽者莫辯所以。原因很簡單，理論界是道理清卻不熟情況，而房地產界卻情況熟但道理不清。比如，一位理論界的朋友說我國一套住房的房價相當于家庭平均收入的10倍，而國外只有6-8倍，因此有泡沫；房地產界的朋友馬上會說，你錯了，我國的隱性收入、無法統計的收入比正式收入還要多得多。真是秀才碰到兵，有理說不清。

　　在央視《對話》節目與房地產界的三位朋友爭論時，我不再拿單個指標來說事，而是首先講了一句現在在業界流傳甚廣的話：“有關房地產的問題其實1／3是宏觀問題，1／3是金融問題，1／3才是房地產問題�！边^去幾年，中國的超低利率甚至負利率支撐了中國的總需求膨脹，而過熱的總需求又集中于房地產領域。你說房地產過熱不過熱，有沒有泡沫？

　　中國目前住房的開發貸款和消費信貸加起來大約4萬億人民幣的余額，利率上調一個點就是400億，如果上調5個點達到美國1980年-2000年平均10%的按揭水平，則繁榮的房地產行業立馬將變成全行業虧損的蕭條行業。

　　經常聽到有房地產界的朋友說，現在是購銷兩旺，建設部的房產報告也用住房存在著“真實需求”來證明當前中國房地產并無泡沫。但所有這些朋友都犯了一個錯誤，就是沒有注意到所謂的“有效需求”、“真實需求”在今天的時代都是貨幣的需求，而貨幣需求又是與貨幣價格直接相關的。當貨幣的價格偏低時，必然會出現旺盛的貨幣需求，助長經濟走向過熱。這時候的需求既是真實的，但又是“虛假”的，因為它是由一個低估的利率水平推漲的需求。俗話說“形勢比人強”，是宏觀形勢帶來了房市的繁榮，千萬不要以為是自己砌房子的水平高了市場才好的。

　　非價格調控已奏效

　　匯率的作用與此類似。由于美元匯率一路走低導致的人民幣匯率被動走向偏低水平，進而導致我國大量的出口增長以及巨額外匯流入，倒逼央行增發基礎貨幣，直接導致了總需求尤其是房地產市場需求的旺盛。

　　談到這里，聰明的朋友肯定會想到，解鈴還須系鈴人，治理經濟過熱只要將利率和匯率往上一調就行了！思路對頭，但事情不這么簡單。原因有二：其一，匯率不能在沒有主動權的時候調�，F在很多人討論人民幣匯率的調整，都沒有說到點子上。其實，最大的問題是對于人民幣調整，我國政府必須掌握主動權，決不能在投機性外匯流入的“手槍”威逼下被動性地去調。那樣一來，我國就可能變成國際炒家們的取款機，有人就會用“手槍”頻頻逼著我國政府拿錢。第二，利率輕易調不得，一調許多行業可能就會出問題，可謂投鼠忌器。

　　據稱，國際炒家的投資策略是：一邊大量流入境內以投機人民幣匯率升值，一邊大量流入房地產市場以投機房地產資產價格上漲，這可以說是包賺不賠的“雙保險”策略。高明的投機家惟獨沒有想到的是我國的政治經濟環境并非泰國和英國可比，也低估了我國政府的智慧。我國政府應對的辦法幾乎不用價格型的調控———既不升值也不升利率———而是采取非價格調控的辦法來調控經濟，其中的招數包括行政調控(如整頓鐵本)，對某些重點領域如鋼鐵、水泥、電解鋁、房地產領域進行點剎車，通過“窗口指導”讓銀行減少貸款，控制土地從而間接控制新增項目等。其中，房市調控在其中占了很大比重，尤其是今年以來更是如此。

　　房市調控最主要的是四大招數：一是增大土地供給，從而平抑過熱的需求。二是改善結構，擴大中低檔房的供給，從而使住房的均價戲劇性地降了下來。三是提高住房交易成本，用降低流動性的辦法，來減少房地產造成的需求拉動。四是通過規范土地交易，提高房地產開發的門檻，同時通過信貸控制打壓房地產商流動資金的辦法，來降低房地產的投資需求。

　　現在看來，非價格調控包括房地產調控的這些辦法已然奏效。中國的經濟過熱在2004年7月即告見頂，隨后是一路下滑。到目前為止，今年一季度與去年相比增速已回落了20多個點；貨幣也下來了，2004年新增貸款的數量為2.2萬億人民幣，不僅大大低于2004年貸款增長2.6萬億的計劃目標，也大大低于2003年3萬億的實際人民幣貸款增加值，貸款的劇降導致了貨幣供應量增幅的回落；最重要的是，物價也下來了。

　　雖然一季度GDP的增長速度仍在高位，但幾乎全賴外需拉動，而外需正面臨國際摩擦，其持續性是十分值得懷疑的。在這種情況下，我們已不能說中國經濟仍然過熱，也不能說通貨膨脹的危險還很大”。事實上，通貨膨脹的危險已經遠去，宏觀調控現在真正要警惕的是通貨緊縮的到來。

　　筆者曾在2005年初預警：“2004年戲劇性的加息現在看來效果在走向反面，即使得緊縮更加過度、價格走低的風險更加顯露。事實上，2004年10月份CPI較上月的環比指數增長已經變負，到11月份已達至0.5%的令人暈眩的水平。顯然，照此趨勢，不足一年，一切將面目全非，總需求緊縮過度從而導致經濟增長大好局面發生逆轉的危險就有可能出現。”

　　筆者并在文章中公開建議名為“穩健”實則緊縮的貨幣政策首先需要在一定程度上進行調整，并且“這一調整最好在一季度有所體現，在2005年6月前完成，最遲不遲于第三季度，否則，良機喪失，麻煩就會接踵而來�！�

　　這些警告現在看來正一步步應驗，而調整的動作姍姍來遲。

　　讓我們再回到宏觀調控與房市調控的話題上來，談三個主要問題。第一，為什么要宏觀調控？答案是因為經濟過熱。第二，為什么要進行房市調控？答案是因為房市熱度最高，并且政府對于價格型調控手段的使用受到限制，可以說是不得已而為之。第三，現在是否要繼續調下去，是否要繼續打壓房地產呢？許多人的看法是肯定的，但筆者的看法則相反。

　　在房市調控的問題上，首先，利率顯然動不得，也沒有必要動，理由如前所述。另外需要注意的是房市調控可能導致的負財富效應。最近，耶魯大學的陳志武教授算了一筆賬：中國70%的家庭有房產，現在的城鎮人口是5億，城鎮人均居住面積約25平米，那么總居住面積應該是125億平米，如果按每平米3000元價值計算，房產總價值可達37.5萬億元。那么，如果非要把房價下壓10%，這等于資產損失3.75萬億元，差不多是目前上市公司的總市值。后果必然是直接打壓中國的消費，從而讓中國宏觀經濟的另外一根支柱消費開始變得跛足。

　　房市有泡沫需要防范和消除，但中國經濟好不容易迎來新一輪的黃金增長周期，也需要格外的保護、珍惜。這才是烹小鮮式的治大國之道。國家統計局發布的信息顯示，2003年房地產業和建筑業增加值分別占國內生產總值的2%和6.9%，英美等5個國家在1920至1930年經濟起飛期間房地產增加值占GDP的10%-15%。很顯然，中國的經濟增長在相當一段時期內還要靠城市化驅動下的房地產發展來拉動。我們不可想象，中國經濟增長可以不靠住房需求，而是靠農業，靠國人從一頓吃一個饅頭變為吃三個饅頭來拉動。

　　因此，筆者認為，當前的房地產調控措施已經足夠。但是，這個判斷并不涉及房價是否合理，也不涉及房地產的投資和消費需求是否合理。由于，其它方面的內需不振，經濟有滑向通貨緊縮的危險，因此政府有必要先行利用房地產投資的巨大乘數效應來激活整體內需，再來考慮讓房價和房地產需求進一步回歸合理區間。

　　“調控要松緊配套”

　　總結一下，筆者在宏觀調控和房市調控問題上的主要觀點如下：第一，政府應該明確宣布宏觀調控已經到位，經濟已經實現軟著陸，避免地方政府在“新八條”等政策的驅動下一味對房地產進行打壓，而是要適度調整方向，包括對房地產進行適當安撫。第二，當前的經濟增長主要靠外需，這使得經濟波動的風險加劇，不是通貨膨脹而是通貨緊縮正成為當前經濟的主要危險，政府有必要注意適當保護房地產的需求，以維持內需。第三，匯率調控最主要的是要有主動權，現在看來，通過房地產等領域的非價格(參數)調控的辦法，政府已經取得了這樣的主動權，調控匯率并相機轉換宏觀調控辦法、力度，目前正處于最佳時機，但價格型調控一定要與非價格型調控相結合，“松緊”配套，直言之，如果這邊緊了那邊就要松，使我國經濟更健康地發展。

　　(作者單位：國資委研究中心宏觀戰略部)