鐘偉：滬深股市艱難抉擇 投資者能避免泳褲丑聞

　　□鐘偉　　

　　目前中國票據市場在收益率降低的同時交易量持續擴張，央行票據發行利率，一二級市場的債券收益率也在穩步下降，沒有理由認為場外資金匱乏。顯然，場內外的投資者都有足夠的耐心和智慧避免巴菲特所稱的“泳褲丑聞”

　　目前滬深股市面臨何去何從的艱難抉擇，我們擔憂市場將日漸消耗，但理性重建卻未能同步。

　　何謂漸進推倒？如果以滬市為例，扣除掉新股發行帶來的指數失真，那么市場的千點大約在1050-1060點左右。千點有其重要意義，回顧歷史，1997年9月、1998年8月以及1999年的5月市場均在這個關鍵點位獲得支撐，但滬深股市三年來的歷程，使得這種可能性非常衰微。

　　為什么會出現如此局面？大約出于對資本市場的兩點誤判，畢竟資本市場的實質，一是對企業的定價，二是對企業的交易。資本市場能否對企業進行合理定價，決定了市場本身是否理性，而對偏離理性定價的企業能否通過兼并收購交易進行糾偏，決定了要素是否在上市公司間得到了優化配置。在這兩個基本點上，滬深股市近三年的運行軌跡已偏離了真實市場本身。

　　第一點，我們誤將資本市場對企業的合理定價功能，扭曲為單純籌資功能。自2001年7月至今，上市公司數量從1137家增加至1385家，而流通市值則從18866億元縮水至9901億元。在市場出現這種情況的同時，單純籌資功能則不斷強化，近三年多來的融資額超過4000億元，占滬深股市建立以來融資額的一半。在此過程中，滬深市場始終基本不具備對上市公司合理定價的功能。

　　第二，我們誤將資本市場促成以企業為標的進行交易，扭曲為股權分置市場。如果上市公司總股本的2／3都難以流通，那么大部分上市公司就無所謂令公司的治理架構規范，企業所有者也不會感受到來自市場的被收購、兼并或者重組的壓力。因此股權分置下的滬深市場，難以把企業作為交易標的，難以對企業定價“擠出泡沫”或者“發現價值”，上市公司優不能勝，劣不能汰。

　　僅僅這兩點誤判，不足以導致目前滬深股市面臨困境，迄今一些誤判仍然在延續著

　　一是可能誤判了股權分置帶來的定價基礎缺乏對滬深股市的巨大影響。我們承認解決股權分置問題和全流通問題，對塑造一個真正的中國資本市場的里程碑式意義，但目前艱難狀況下，只要沒有給市場以極其清晰準確預期之前啟動了這種改革，那么就相當于市場在沒有“定海神針”之前就打開了“潘多拉盒子”。未來試點是成是敗不足道，值得警惕的是，這種方式本身使得滬深股市的企業定價功能處于極度不確定狀態。或者說，擱置股權分置或全流通是市場一種畸形但均衡的定價基礎；消化股權分置或全面實施新股股市全流通更是市場的一種健康并且均衡的定價基礎，但在這兩種狀態轉換時期的市場，卻缺乏根本的定價基礎，市場始終是脆弱和沒有信心的。

　　二是可能誤判了場外投資者的耐心和智慧。目前利益各方處理股市問題的基本思路，仍然是投資者代際之間的不公平，和代際遺忘為基本前提的，即所謂“死者已矣，生者已歌”。姑且不論這種做法是否具有起碼的社會正義——至少在滬深市場面臨何去何從時，場外增量資金和投資者都在觀望，甚至場內投資者也在紛紛離場，等待水落石出的結局。巴菲特在諷刺新經濟破裂之間的美國股市時說，“當潮水褪去，我們能看清誰沒有穿泳褲”。目前中國票據市場在收益率降低的同時交易量持續擴張，央行票據發行利率，一二級市場的債券收益率也在穩步下降，沒有理由認為場外資金匱乏。顯然，場內外的投資者都有足夠的耐心和智慧避免巴菲特所稱的“泳褲丑聞”。

　　在啟動股權分置時，我們曾經指出，目前應該關注的焦點應該是如何做好市場的善后事宜，就現在看來，重疊著歷史和現實的認識，使我們不得不強調“善后事宜”的重要性。它包括多管齊下建立中小投資者補償基金；包括建立券商有序接管和緊急再融資安排；更應該包括種種能夠有助于滬深股市減少因股權分置試點帶來的“定價基礎不確定性癥狀”。在何去何從面前，給投資者以清晰強烈的信號，避免決策層和投資層兩者之間巨大的信息不對稱。當務之急，應該通過“庫存股制度”完全屏蔽解決股權分置進程中給流通股股東帶來的損失，方案宜簡不宜繁。

　　基本做法可以是：第一，上市公司可以承諾在未來一段明確的時間，解決股權分置問題，或者擱置股權分置問題；第二，凡宣布在未來一段明確時間內擱置股權分置的上市公司，可以免于實施庫存股制度，但同時自動喪失在此期間進行任何股本融資的可能性；第三，凡宣布在未來一段明確時間內解決股權分置的上市公司，應該實施庫存股制度，即以流通股歷史平均市值為基礎值，非流通股股東全額撥出不少于基礎值的非流通股作為“庫存股”，并且過戶到指定托管賬戶中凍結；第四，凡解決股權分置過程中未給流通股股東帶來損失的，上市公司有義務以非流通融資部分，全額補償流通股解決股權分置后的事后值與基礎值之間的差額，方法是上市公司出資回購相應的庫存股并予以注銷；第五，解決股權分置后上市公司仍殘存的庫存股不再流通，全額撥入滬深市場平準基金。

　　但這種設想也許過于理想化，滬深市場中居于支配地位的利益相關者，似乎并未準備好為市場的現狀支付任何成本。