羅伯特-巴洛：偶發危機的世界里的資產價格

    由國務院發展研究中心、北京市政府主辦的“2005諾貝爾獎獲得者北京論壇”5月30日-6月1日在京舉辦。本次論壇通過舉辦以諾貝爾獎獲得者為中心的系列學術講座和座談等活動，為諾貝爾經濟學獎獲得者和我國政府官員、經濟學者和企業界人士提供一個高水平的思想交流和務實對話的平臺。下面是伯特-巴洛發表主題演講。

　　演講人：羅伯特-巴洛

　　演講題目：偶發危機的世界里的資產價格

　　羅伯特-巴洛：我第一次到中國來是2002年，從那以后已經到中國第四次了。所以基本上是不到一年就會來一次中國。我并沒有獲得諾貝爾經濟學獎，當然這個獎是非常鼓舞人心的，神圣的儀式，讓我想到在我8歲的時候，在紐約的卡內基大廳看到一家鋼琴，當時在鋼琴旁邊的就是我，我母親還有一個考官，在那次的鋼琴考試當中我做的不大好，我希望在這次論壇中我表現的更好一些。

　　我想介紹一下現在我所研究的課題，因為我對這個題目感到很激動，盡管就它的應用而言，可能不會是很迅速的政策方面的運用，我想在論壇晚些的時候可能會有機會談一談當前面臨的政策問題，尤其是涉及中國的問題，包括匯率的問題，我當然也是非常感興趣的。實際上我用我的母語——瑞典語準備的一篇文章，我想為了讓大家更容易理解內容，還是用英語做這篇演講。我想談的看法是與資產有關的，這是我最近開始研究的課題。我想討論的基本問題，包括它的影響，主要是來源于1988年一篇論文，我想這篇論文被忽視了，當時李資教授提出了一些看法，他的一些基本的想法就是，基本上在任何時候總是有一種潛力，當然可能概率并不大，總是有這樣一種爆發災難或者災害的可能性，被爆發這種災難的可能性總是對資產的定向有很大的影響，包括股票、債券等等。你們想想，其他一些形式的資產，包括房地產等等。

　　首先，我想就20世紀舉幾個例子，談談我腦子里想到的低概率的事件，這些事件影響到世界上很多的國家，這些危機也使我們觀察到各國真實的國內生產總值的下降，尤其是在一兩年的時間，其中有些事件是影響到全球的事件，有些則是導致了經濟的蕭條和危機。我想大家認為最重要的一個事件，尤其從美國人的視角來說，以及歐洲人的視角來說，可能是上世紀30年代早期的大蕭條。我們看看，20多個最發達的國家，包括美國、西歐、日本，在30年代早期大蕭條的時候，他們的人群GDP下降了25％，而且是在兩年內。而在美國下降的幅度在1929—1933年達到了31％。 如果從美國人的視角來看，我們總是把戰爭時期，尤其是20世紀的戰爭時期，和經濟的繁榮會加以比較。比如說在一戰和二戰，對美國而言都是如此。當我們想到戰時的情況，我們可能想到國內資產受到破壞，而這種情況只是在美國內戰，就是19世紀60年代才發生，當然這對其他的國家則是不同的，比如說西歐、日本，情況和美國是不一樣的。

　　比如在一戰的時候，1914-1918年之間，20個OECD國家當中有8個國家真實的GDP下降了20％-30％，而美國沒有出現這樣的情況。二戰對很多國家而言，帶來了更深重的影響，包括他們的產出也受到了影響，所以20個OECD國家當中，有9個都出現了嚴重的經濟下滑。

　　在一些案例當中，一些國家的人均GDP下降了50％-60％，包括日本、德國、法國，他們的產出都受到了很大的影響，包括東亞，朝鮮也受到了很大的影響，很可能也包括了中國，但是在二戰時期，中國的統計數據是非常不完整的，中國的產出也應該急劇的收縮。

　　我想在中國，還有一件事情也是符合這種低概率事件的概念的，也就是在上世紀50年代末的大躍進時期，中國真實的GDP也出現了真實的下滑，差不多下滑了20％。另外與中國臨近的地區，就是亞洲金融危機，這是在1997—1998年發生的，在很短的時間里很多的國家的GDP出現了急劇的下滑，印度尼西亞、泰國顯然是這方面的典型案例。

　　當然，如果我們把之前的案例相比來看，這種下滑是更嚴重的。在戰后世界各地還出現了一些蕭條，我們看看其他的一些國家，差不多有一半的國家都有類似的戰后的經歷，比如說伊拉克在海灣戰爭結束之后，就是在1991年結束戰爭的伊朗以及巴勒斯坦西岸地帶，他們在的GDP的下滑都反映了這個例子，還有阿根廷、智利、秘魯等等，他們都是在很短的時間出現了GDP下滑25％左右的現象。

　　我們看到他們的增長率出現了下滑，盡管個人GDP沒有出現下滑，尤其是在二戰以后的這段時間，尤其像瑞士等，他們現在的經濟增長率比戰后初期的增長率要下降了很多，所以我現在研究的經濟模型傳達的一個信息就是像這樣一些偶發的事件，他們的潛在影響可能會對資產的定價產生巨大的影響。所以，這方面最早提到股票的難題，最近我也了解到另外一位作者提到的在1979年寫了文章，曾經在出版之前有四份雜志都拒絕要這篇論文，而且大家知道的一些著名的經濟雜志如果拒絕文章的發表，他的作者會感到非常的不安。

　　那么股票低下的難題是“米拉克”共同闡述的，為什么會有這個難題呢？就是說你持有的股票所獲得的收入，和持有一些債券之間獲得的收益存在的差距，這不僅僅在美國存在這種情況，而且在別的國家包括日本、西歐國家也是如此。每年這個差距差不多是7％，為什么是一個難題呢？正如“米拉克”所提到的，因為根據一個標準的經濟模型不會出現這樣一種情況的，這個情況在很多的國家都是如此，他們需要了解股票價格還有債券的收益在70年代都是如此，包括韓國、泰國、馬來西亞，他們也遇到同樣的難題，甚至比在美國看到的差距更大。

　　對中國而言，可能時間還不夠長，還不足以檢驗股票的模型。顯然股票的模型和其他的經濟體模型是不同的。還有一個相關的難題，也是涉及股票的模型和基礎，就是這種所謂的無風險資產收益率很低，也就是0—2％。而低風險的資產收益率非常低，還有難題就是如果我們看看股票收益率的話，每年的情況變動很大，股票的收益波動性很強，在東亞的經濟體當中這種波動性更強，比美國和歐洲都要強。

　　另外，還有一種難題，我要解決這個難題也很困難，在很多年前我有一本微觀經濟學的教科書，我們看看美國戰時的真實利率，包括19世紀60年代的真實利率，你可以看到真實利率很低，這也是一個難題。因為很多的微觀經濟模型預測，當政府在購買大量的貨物和服務，這也是一個難題。我現在想到這兩者實際上是有著相關性，對美國而言，的確真實利率是很低的，不僅是在內戰時期，而且在一戰、二戰、韓戰、海灣戰爭、伊拉克戰爭都是如此，但是越南戰爭不是如此，這是惟一的特例，我們沒有看到這樣的模式。也許以后會得到更好的結論。

　　另外，我們關注了一些數據，就是股價。美國的股市我們可以追溯到1871年的數據，我們看看它的市盈率，也就是股票市價和盈利的比例，市盈率在戰爭時期都是偏低的，市盈率低就是和盈利相比股票價格下降了，在二戰早期、韓戰的早期等等，稍后這些價格又開始反彈，市盈率又開始上升。在美國大蕭條時期市盈率是很高的，并不低，當然在蕭條時期股價和盈利都下降了，但是價格下降的更多，所以市盈率當時還是比較高的，像這樣的模式還是比較多。這些數據都顯示了這一點。

　　就我所做的研究工作而言，可以解釋一下這些模式，和我們前面提到的難題都有關系。我想最基本的一點看法就是我們必須要對標準的模型做出一些修訂。有些事件的概率可能很低，比如每年1％的可能性，但是如果發生，它的影響是非常非常巨大的。比如說像一戰造成的影響，它對很多的國家都造成了影響，所以每年只有1％的發生的事情，但是如果在很短的時間內發生會造成巨大的影響。這樣一種概率也可以解釋為什么無風險的資產收益率非常的低，因為大家并不太愿意來持有這種低風險資產，因為大家預測可能會有不測事件的發生，經過一段時間我們也可以解釋為什么股價為什么如此的動蕩，我們也可以解釋美國尤其是在戰時為什么真實利率會走低。

　　我不想在這里詳細的闡述，我們可以看一些核心的數據，尤其是戰時的股價的數據的時候，我們還看到第二類事件，比如核戰爭爆發的，所有的文明都被消滅了等等。這就好像產權的喪失，這在戰后更多的好像是一個技術問題。如果我們把這樣的一些事件也包含到我們前面所分析的這種研究當中來，我們就可以更好的分析戰時的經濟現象，當然，這只是我進來開始的研究，我也會進一步的做出努力，做一些實證的研究，我也想為東亞和中國的經濟發展做一些實際的工作，使我的理論運用到其中去。

　　實際上，八月份我還會到中國來，屆時我會有更多的內容向大家報告，我也希望很快的和大家見面。謝謝。