后股權分置時代的市場理念沖突

　　巴曙松

　　上漲還是下跌？

　　有人說，股權分置試點應當在總體市場狀況相對較好的時候推進，因為可供談判的對價空間更大，等等。但是，如果不是股權分置以及相關制度缺陷導致的市場持續低迷，可能 很難促使市場各方、特別是決策者最終下定決心來解決這個問題。從這個意義上來說，股權分置時機選擇大體上是穩妥的，推出之后并沒有出現出人意料的市場大起或者大落。

　　客觀地說，股權分置試點推出之后的市場下跌是多種因素推動之下的結果。至少可以明確的是，試點啟動之后確認的A股含權理念，使得市場較之同樣條件下含權預期不明確的股市應當是更有投資價值的。周期型股票、對于匯率調整敏感的股票占據當前中國股市核心資產的過大比率，使得在日益強烈的宏觀緊縮預期和匯率調整預期下，必然呈現下滑的壓力。如果含權的幅度不能消化這種下跌的影響，市場的一定程度的下滑就是必然的；如果沒有含權的預期，下滑的幅度可能還會更大。

　　但是，對于總體市場時機的選擇，也有一些值得改進的地方。對于以基金為代表的機構投資者來說，因為試點企業選擇的標準的不透明、因為劣質企業可能會提供更具有吸引力的股權分置方案，堅守價值投資和核心資產的基金的估值理念無疑會出現短暫的迷茫，基金相應地根據股權分置試點啟動之后的新制度環境調整投資組合，就表現為大盤藍籌股的下滑。于是，對于這些大盤指標股的維護，以及防止市場在股權分置改革時期市場的大幅波動、避免非試點的流通股股東受到無謂的損失就變得十分有必要。同時，要有清晰的試點選擇方案，避免由此導致的無謂炒作和市場擾動。應當清晰地向市場明確，在試點階段，二級市場出現顯著異動的上市公司，堅決剔除出試點行業。

　　另外，在股權分置試點啟動之后，都會出現一定幅度的擴容，引入新的增量資金就變得十分重要。為了對沖宏觀緊縮和人民幣升值預期的下滑壓力，稅收方面的優惠政策等的配套、相對明確的暫停融資的預期等也應當及時推出。

　　還需要強調的是，在股權分置試點啟動之后，股票指數實際上已經出現一定程度的變形，因為綜合指數中開始包含非流通股的損失因素以及市場預期的因素等，僅僅依據指數判斷市場走勢會出現一定的偏差，與此形成對照的是，市場縮慣用的技術分析指標等，也在會股權分置試點啟動之后出現更為顯著的失靈和變異。

　　A股含權

　　股權分置試點的啟動，開啟了利益重新分割的大門。流通股股東在經歷漫漫熊市的折磨之后，對于A股含權持有更高的預期是可以理解的，特別是考慮到上市公司造假、證券公司的違規經營以及監管不力給投資者帶來的損失和信心打擊時，不少投資者期望股權分置試點中非流通股股東支付的不僅是對價，還應當是投資虧損的彌補，從對價方案的一些測算中就可以清晰地看出這一點。對于非流通股股東來說，必然不愿意支付過高的對價，同時也不會對投資者歷史的投資虧損承擔責任，許多創業的非流通股大股東還希望在股權分置試點中不損害創業的收益。

　　首先需要明確的是，此次推動股權分置試點的理論基礎，是非流通股東為了獲得流通股而向流通股股東支付對價，因此非流通股股東理論上只需對流通這一個行為可能對流通股股東帶來的負面影響負責，例如流通股股東獲得的對價不應使其在股權分置試點之后遭受損失。如果流通股股東希望非流通股股東為自己的投資虧損負責，就超出了試點的對價基礎而進入到投資虧損的彌補領域。

　　同時，應當強調的是，從法律意義上說，對價是權力和能力對等的雙方進行的利益博弈過程。從總體上說，在當前中國的證券市場上，流通股股東事實上處于弱勢的地位。如何抑制非流通股大股東超強的話語權，使得流通股股東可以與之談判來尋求對價，就是監管者面臨的一個現實問題。

　　基于投資虧損彌補理念基礎上的流通股含權預期，必然會使得流通股股東提出的對價與非流通股股東基于流通對價預期基礎上提出的對價存在顯著的差距，導致試點的久拖不決。這種拖延不僅會導致整個市場的混亂，最終受損最大的往往還是流通股股東。

　　利益的對立與一致

　　股權分置問題解決之后，盡管依然有大股東與中小股東的矛盾，但是至少都是可流通的，在這一點上利益達到一致。

　　股權分置解決之后，因為并購重組活動會趨于活躍，中小流通股股東可以享受到并購帶來的溢價；新股發行開始會逐步形成市場化的自我約束機制，在市場低迷時，自然會抑制新股上市的步伐；大股東和經營層也必須更為關注股價，這不僅因為股價的下跌直接受損最大的是大股東自己，股價的持續下跌會帶來并購的壓力。

　　許多流通股股東擔心股權分置試點啟動之后，會形成大股東的套現和新的一輪圈錢。實際上，全部可流通并不意味著全流通和全部減持。即使不考慮監管機構已經設定的嚴格的減持約束，對于大股東來說，在市場上減持是一件十分困難的事情，大股東如果減持1萬股，由此帶來市場的憂慮和股價的下跌，往往給大股東帶來更大的損失。從國際市場看，大股東的套現往往采取的是機構投資者之間的配售的方式，套現的價格實際上主要取決于未來的盈利能力，這就把流通股股東之間的利益統一起來。對于大股東來說，股權分置試點之后，控制權帶來的溢價會凸現出來。

　　當然，因為目前的流通股股東對于大股東套現的擔憂，對于自身經營有信心的大股東完全可以為自己的套現設立更為嚴格的自我約束條件，例如自我約束股價需要在高于一定的價位之上才減持、在更長的時間內減持更少的股份數量等等。另外，股權分置試點之后，非流通股中的大股東套現實際上是較難的，真正應當防范的，是非流通股股東中的中小股東，應當專門設立更為嚴格的減持條件。

　　在股權分置條件下，即使聲稱進行價值投資的機構，實際上也只是進行模擬的價值投資而已。因此，股權分置試點的啟動，會加速股價結構的分化，優質公司脫穎而出的趨勢會更為顯著。從短期看，這可能會加劇市場的結構調整。

　　監管者的角色

　　監管者是裁判員，要保持整個游戲規則的公平、公正。

　　從法律意義上說，所謂支付對價，應當是在談判權力相對平等的主體之間進行，但是對流通股來說，非流通股股東特別是壟斷性的大型國企依然處于十分明顯的強勢地位。這需要監管機構給予中小流通股股東以更多的幫助。

　　目前的中小流通股股東主要擔憂的，是對于股權分置可能帶來的擴容的恐懼、對于大股東的套現恐懼，以及試點方案和試點個案選擇不公平不透明的恐懼，因此，應改進已有的試點方案，增進對于大股東套現的約束，提高試點的透明度和公平性。

　　而且，必須要明確解決股權分置問題的動力機制，一方面對于久拖不決的要輔之以暫停融資等約束，同時對解決股權分置問題的公司，則給予明確的融資傾斜和便利，以及設立股權激勵等制度的激勵。

　　另外，因為第一批試點方案主要是送股方案，試點企業的股權結構相對比較簡單，流通股股東與非流通股東談判的余地比較大，使得市場擔心這種試點的代表性，因此在下一階段的試點中，監管機構對于方案必須保持開放心態，因為不同上市企業的A股含權幅度存在較大的差異，發現這種含權的過程也會不同，實際上無論采取何種方式，最終都只是A股的不同形式的含權的表現而已。

　　隨著股權分置試點的推進，公司控制權的爭奪會趨于活躍，因此，現在監管機構還應當著手完善并購制度，以及制約控制權爭奪過程中的權力平衡的獨立董事制度，并著手把監管重點放在大小股東的矛盾方面。