隱性財政赤字對人民幣升值說不

　　作者：左曉蕾

　　就像美國高企的財政赤字不支持美元走強的道理一樣，中國巨額的隱性財政赤字也不足以支持人民幣堅挺。從這一角度出發，人民幣更應該貶值。

　　中國巨大的潛在財政赤字的最大威脅，在于人民幣大幅升值后會導致大幅貶值。一進 一出之間，國家與人民的財富就會大幅縮水。

　　截至目前，人民幣升值的壓力主要來自國外，主要的升值根據是快速的外匯積累和國際收支的不平衡。事實上，有兩個非常重要的問題被“全世界”忽略了。這就是中國巨額隱性債務對人民幣幣值的決定性影響。就像美國高企的財政赤字不支持美元走強的道理一樣，中國巨額的隱性財政赤字也不足以支持人民幣堅挺。從這一角度出發，人民幣更應該貶值。

　　隱性債務不支撐人民幣長期走強

　　首先，匯率應該是使一個國家外部和內部都達到平衡的均衡價格。而且內部的財政不平衡對一國貨幣堅挺還是疲軟的影響比國際收支的不平衡更大。格林斯潘先生在去年G20的銀行家會議上，談到美元疲軟與美國兩大赤字的關系時專門強調了這一觀點。

　　盡管從國際收支的角度看，中國有大量的順差，外匯儲備迅速增長，人民幣似乎應該升值。但是中國實際上還存在著巨額的財政隱性赤字。包括四大國有銀行、政策銀行、股份制銀行、農信社在內的銀行系統，存在的不良資產可能高達數萬億元人民幣。這些不良資產遲早要由國家與全體人民直接或間接歸還，也就是說國家有著巨額的隱性債務。

　　同理，中國社保資金的缺口也是一個天文數字。這實際上也是國家的債務。要把這些資金上的大窟窿填起來，中國的財政赤字就要大大增加。

　　大幅貶值是潛在財政赤字的最大威脅

　　中國巨大的潛在財政赤字的最大威脅，在于人民幣大幅升值后會導致大幅貶值。當前炒作人民幣升值的人們并不是不明白這一點，只是有意忽視它。一旦時機成熟，巨額財政赤字就會被用來論證人民幣應該大幅貶值。一進一出之間，國家與人民的財富就會大幅縮水。

　　巨額財政赤字是中國經濟中的巨大隱患，是未來在人民幣自由浮動后逼迫人民幣大幅貶值的最好口實。對此，我們一定要有十分清醒的頭腦。

　　僅從外匯儲備的超常增加，從而得出人民幣應該升值的結論，這是非常偏頗的。

　　如果政府采取一種方式，使中國內部的不平衡顯性化，釋放人民幣貶值的信號，消除外匯儲備不斷增長的幻覺的話，人民幣匯率就會有一個相對合理的均衡水平。從國際實踐經驗來看，在巨大的壓力下改變人民幣匯率，只能引起更多的熱錢，形成更高的升值預期。只有打破外匯儲備增加與人民幣升值炒作形成互相推動的惡性循環，才能化解人民幣升值壓力。

　　辨明人民幣被低估的真偽

　　其次，炒作人民幣升值是“熱錢”加盟“外匯儲備”的原因，不應成其為人民幣升值的理由。對快速積累的“外匯儲備”要仔細鑒定。中國央行多次指出，中國的“貿易順差”大約占GDP的2%，實際上并不很高。所以巨額“外匯積累”肯定有一些投機性的資本的“熱線”成分。這里有兩點必須注意：

　　第一，由于熱錢推高的外匯增長，絕對不能作為人民幣低估的理由和根據。“熱錢”是在人民幣被低估的輿論的推動下流入的，是純粹炒作的結果。把“熱錢”也算進“巨額外匯儲備”，認定國際收支的極大不平衡，得出人民幣應該升值的結論，是明顯的“因”“果”不分，本末倒置，邏輯上也不能自圓其說。

　　第二，“熱錢”不能算“外匯儲備”。外匯儲備是有特定“功能”的。“外匯儲備”是用來支付正常的進口貿易和短期外債，通常要保持6個月的支付能力和水平。“熱錢”并不具有這種支付功能。因為“熱錢”不是中央銀行的“儲備”，并不由中央銀行“支配”。一旦有機可乘或有風吹草動，“熱錢”會“聞風而動”，這些“熱錢”可能是出逃最快的。對此，我們必須保持十二分清醒的頭腦，熱錢的流入并不是最危險的事情，最危險的是“熱錢”的流出。只要稍有動靜，大進就變成大出，他們的出逃可能成為金融危機的導火索。

　　所以在人民幣升值的炒作“甚囂塵上”的時候，“外匯儲備”的增加可能給出人民幣被低估的一種幻覺和假象。我們要辨其真偽，切不可一葉障目，被一些似是而非的現象和觀點所誤導。

　　國家內外平衡后再實施匯率改革

　　筆者認為，只有當隱性財政赤字顯性化，扭轉對人民幣被低估的假象，打破外匯儲備增加與人民幣升值炒作互相推動的惡性循環，人民幣升值的壓力才能得到緩解。

　　同時，如果能配合出口退稅的減免政策，主動進行出口產品的結構調整，改善貿易順差現狀，減少經常賬戶的不平衡，就更能達到“內外兼修”的效果。這時就有可能實行溫家寶總理所設計的“出其不意”地啟動更有彈性的人民幣匯率形成機制。當中國經濟建立在一個堅實的基礎上，當金融體系基本穩定，關系到社會穩定的隱患基本消除后，我們就可以讓市場供求來決定匯率，真正地步入更高層次的市場經濟。

　　作者為銀河證券首席經濟學家