陶冬：外匯儲備將破一兆億 分散投資風險成關鍵

　　陶冬

　　筆者預言，到2008年北京奧運會，中國的外匯儲備已突破一兆億美元，甚至可能接近一兆一千萬億美元。中國目前正處于外匯儲備的爆炸性增長期。關于調整人民幣匯率形成機制問題，近期炒得沸沸揚揚，但是，無論人民幣匯率是否出現變動，其升值幅度相信都是極為有限。中國每年需要制造一千二百萬個就業機會，其中大部分在以民工為主的出口制造業 ；中國的農業基礎十分薄弱，很難承受因人民幣大幅升值帶來的國外農產品的挑戰。這便決定了在可預見的將來，人民幣仍將被過低評估，中國的貿易順差和外國直接投資的順差都是結構性的。人民幣升值預期吸引熱錢流入，這個趨勢恐怕也難在若干年內徹底改變。同時，中國的銀行體系依然面臨著眾多結構性問題，銀行改革未完成前，資本項目很難開放，資金入境容易出境難的現狀還會持續。

　　如此背景下，中國每年仍將面對1500億 - 2000億美元的國際收支順差。為維持人民幣匯率的基本穩定，中國人民銀行必須干預匯市，大部分國際收支順差最終成為國家外匯儲備。一兆億美元，相當于除日本、中國外，當今世界上其他所有國家外匯儲備之總和。

　　“賒賑消費”聯盟

　　中國外貿順差和外匯儲備暴漲的同時，美國貿易、財政雙赤字也出現急劇惡化，美國的赤字是美國人過度消費、寅吃卯糧的結果，不應該簡單歸咎于中國。但是必須看到當美國人寅吃卯糧時，提供卯糧的卻正是中國人(和其他亞洲國家)。簡單地說，美國人以超出其生產所得以上的速度消費著，造成貿易赤字，中國則擁有相應的貿易順差。一般情況，貿易不均衡導致匯率變化，迫使美國多儲備，中國多消費。但是中美之間卻非如此。中國將貿易順差轉成外匯儲備，再用外匯儲備購入美國國債，于是錢又回到美國人手里，供其不斷地過度消費。換言之，美中之間形成了一個“賒賑消費”聯盟。

　　不僅中國采用“賒賑”來支撐美國消費，亞洲其他國家也不約而同地走上了同一模式。亞洲各國明白，只有將自身的貿易順差和外匯儲備轉換成美國國債，美國才有能力回過頭來買更多亞洲產品。對于亞洲央行來講沒有什么比維持美國的訂單從而維持本國的就業、增長更重要。這便是亞洲各國不顧超低的美國國債利率，源源不斷地將資金輸回美國的原因。美國在為中國和亞洲其他國家創造訂單、就業和增長，而中國及其他亞洲國家以優惠的條件，買入美國國債，制造資金回流，使美國消費者繼續高與地消費下去。這種雙方受益的利益驅動，可能使美國的雙赤字，及中國(亞洲各國)的外匯儲備增長維持相當一個時期。

　　但是，有一個問題。所有借給美國人的錢都是以美元計算單位。理論上講，當美國的債務無限期上升時，總有一天山姆大叔無法償還。此時美國政府需要印鈔票來支付債務，對內導致通貨膨脹、對外導致美元匯率貶值。此時，中國放在美國國債中的投資會一夜間“縮水”，因通脹和美元貶值而導致價值下降。

　　美雙赤有恃無恐

　　當借方和貸方成交時，往往債主說了算。但中國和美國之間的債務安排卻是美國人說算的。不僅是利率水平，而且幾乎所有債務全部是美元債，這為中國的外匯儲備出了一道兩難題。明知美國債務常此以往，早晚會進入“債務陷阱”，中國在美元資產的投資會因美國印鈔票而蒙受損失。然而如果今天便退出美國債市，導致美國國債大跌，則進入美元資產的數千億資產今天便蒙受損失。權衡利弊，中國外匯儲備竟然為美國國債“保駕護航”，美債、美元急跌還伸出援手。不僅中國如此，日本和亞洲其他主要債權國也大致如此，是應驗了凱恩斯六十年前的一句話：“如果你欠銀行一百元，是你的問題；如果你欠一百萬元，那是銀行的問題。”美國正是看中亞洲各國的兩難處境，才敢肆無忌憚地大搞赤字財政。

　　即使中國有決心部分移出美元資產，也沒有多少常規資產可以購入。日本、歐洲所面臨結構性問題，一點也不比美國少，哪家國債都可能出問題。用IMF一位高級官員的話說，“美元、日元、歐元。三個都是定時炸彈。”至少今天將資金投入美國國債，能刺激美國消費、拉高中國就業。如果投入日本或歐洲債市，連這點效益也沒有。

　　應分散投資風險

　　然而，美國雙赤字日益加碼最終可能無法償還債務的風險必須得到重視。中國的外匯儲備是人民千辛萬苦積累下來的財富，必須得到完善的管理和保護。對此筆者有三點建議。第一，美元債務還需要繼續買，否則引起的金融震蕩，不僅危害全球金融市場穩定，也不利中國自身的出口和增長。第二，新增外匯儲備中應將更多資金投入歐元、日元和其他貨幣資產，分散投資風險，不讓美國一家坐大。第三，將部分資金投入能源及原材料保值。世界上隨著中國、印度等新興國家的崛起，能源和原材料需求越來越大，資源短缺會越來越深刻。擁有資源，是儲備保值的最佳途徑，作法包括買入資源國家貨幣(澳元、加元等)，大規模加大國家戰略資源儲備并購海外礦產。同時亞洲各國應該行動起來，爭取以美元以外的貨幣形式借貸給美國，到了討論建立“亞元”時候了。