謝國忠：人民幣近期升值的可能性非常小

　　提要與投資結論

　　我認為中國人民幣近期升值的可能性非常小。中國國內面臨著比較大的經濟不確定性。其過熱的房地產行業正在經歷不確定期。升值將會導致熱錢游走，從而造成房地產市場的崩潰。另一方面，對人民幣將很快升值不斷提升的預期，將阻止恐慌性出售(panic selling)，并促進房地產市場的穩定。目前符合中國利益的是對人民幣短期內升值的預期，而不是升 值的現實。

　　此外，主要大銀行的IPO還沒有開始。貨幣的顯著增值可能使對不良貸款(NPL)的處理復雜化，降低IPO的吸引力。這些IPO能取得成功的結果對中國的金融改革至關重要，看起來政府不大可能會采取將會危及其成功的決定。

　　中國抑制熱錢流入的能力依然充足。中國的收益率曲線(yield curve)低于美元的收益曲線，這意味著抑制熱錢仍是有利可圖的。通貨膨脹壓力依然受限制于較高的商品價格帶來的成本轉移。我們預計2005年的通貨膨脹率是3.5%。對于中國堅持和美元的掛鉤來說，通貨膨脹率和收益曲線都不是問題。

　　外來壓力不大可能足以迫使中國采取不符合自己利益的行動。中國的出口產業很大程度上是外資擁有的，對美國和其他地方企業的收益至關重要。我認為，華盛頓的保護主義言辭將轉化為限制中國貿易的真正行動是不大可能的。

　　世界經濟周期很可能在明年逆轉。中國的貿易表現將會隨之惡化，而中國面臨的升值壓力將會消散。我相信擱置目前的問題是符合中國利益的。

　　再次夢想著免費午餐

　　金融市場已經在等待著人民幣能夠在本周的某個時間升值了，表現為人民幣在無本金交割遠期外匯交易市場(non-deliverable forwards market)的價格再次接近歷史最高點。其理論是，因為國際壓力已經變得難以承受，中國不得不改弦更張，而“五一”黃金周被認為是這樣做的一個好時機。

　　我相信，投資者們不應當屏住呼吸等待這一刻，這一結果是非常不可能的。所謂的外來壓力基本沒有什么實質內容，因為中國的貿易使它的貿易伙伴和中國自己獲得同樣多的好處。中國受到的一場嚴重打擊也將會同樣傷害其貿易伙伴。

　　我估計標準普爾500公司的利潤中很大一部分是來自對廉價的中國產品的加工。如果美國國會通過一項針對中國貿易的嚴重的保護主義措施，美國股票市場將會遭受沉重打擊，房地產市場也將步其后塵。美國經濟將可能隨之跌入深深的衰退。因此我相信盡管美國的措辭在升溫，但它不大可能采取這樣的行動。

　　鑒于外來壓力大多只是空談，中國可以相機而動，在符合自己利益時再做出調整。這一天還沒有到來。在我看來，人民幣的升值預期足可以在兩年里伴隨中國。

　　調整人民幣匯率機制的必要條件

　　中國的匯率機制要改變需要兩個必要條件。第一，中國的國有銀行應當上市。銀行上市將會給中國的不良資產問題帶來好的評估。如果這一問題的規模超過預期，中國將不得不推遲貨幣政策改革。同時，上市的銀行將變得更以市場為主導，使貨幣市場更加有意義。

　　第二，美國要求中國的任何貨幣政策改革應當能為它所接受。如果美國不認可中國采取的措施，它就將繼續對中國施壓——同時，因為如果中國真正做出了改變，市場將可能更加信任美國壓力的效果，從而更多地投機于中國貨幣。

　　小規模升值只會加劇壓力

　　一些人認為，如果中國采取與一攬子貨幣掛鉤的匯率機制，美國的壓力就會消失。我認為這是幼稚的。美國希望中國將其貨幣大大升值。“彈性”(flexibility)只是一個代碼。如果中國轉向與一攬子貨幣掛鉤，我相信美國會變本加厲地強迫中國再對貨幣升值。

　　這就是我相信中國目前堅持原位更加有利的原因。除非中國做好了重大調整的準備，小規模的升值或者轉向與一攬子貨幣掛鉤將使它的日子更不好過。不論外匯儲備是升是降，與美元掛鉤至少是一種合法的貨幣機制。中國這樣做已經有10年之久了。指責中國操縱貨幣是沒有根據的。這一指責在WTO將是站不住腳的。

　　人民幣大規模升值的可能性不存在

　　盡管市場在推測人民幣會做出小規模調整，匯率機制會轉為和一攬子貨幣掛鉤的方式或其他，對中國貨幣的真正興趣卻來自它大規模向上調整的可能性，就像日元在1970或1980年代所發生的那樣。支持這一看法的因素是中國GDP和出口的快速增長。我相信這一信心是放錯地方了。

　　被低估的貨幣會引發通貨膨脹。因此在經歷通貨膨脹或通貨緊縮時，固定匯率要進行調整。如果中國的貨幣被低估了，通貨膨脹會解決這一問題。如果通貨膨脹超過了忍耐限度，一個經濟體就應當放棄固定匯率機制。中國的通貨膨脹率依然不好，和美國大致相當。但通貨膨脹還不是放棄和美元掛鉤政策的原因。

　　在固定匯率制下，有兩個原因使通貨膨脹成為嚴重問題。第一，無節制的信貸增長引發過度消費和貿易逆差。香港在1990年代就經歷過這一景象。伴隨著這一地區信貸的快速增長出現了房地產泡沫。伴隨著房地產泡沫出現的“財富效應”(wealth effect)導致了消費高漲，后者又引發了貿易逆差。

　　中國可能有房地產泡沫。但它還沒有觸發消費泡沫。中國仍然可以通過稅收手段應付其房地產泡沫問題。中國正在選定的幾個城市試用一些措施。

　　第二，如果出現勞動力短缺，工資膨脹(wage inflation)可能引發工資價格的螺旋上升。總體上中國并沒有勞動力短缺問題。只是有一些局部領域有，例如經驗豐富的管理者、會計和法律專家等。這些短缺可以在長期里通過增加供給來解決。勞動力市場的總體圖景依然是供大于求的。我估計中國有大約2億的富余勞動力。

　　日本在1970和1980年代的狀況和中國今天的狀況差別很大。日本在1950年代晚期和1960年代早期就解決了勞動力富余問題。其勞動生產率可以通過工資的提高或者貨幣的升值體現出來。中國則沒有這么好的條件。中國的生產力成就實際上通過低廉的出口價格轉到了西方消費者身上。對貨幣的大幅度貶值可能觸發另一輪的通貨緊縮。今天的中國和1970或1980年代的日本沒有可比性。

　　不論其言辭如何，華盛頓的政治意愿看來很可能是希望中國進行一次大規模升值。在我看來，如果中國進行一次小的調整，將只會刺激華盛頓的胃口并帶來更多的要求。這就說明了我為什么相信，如果中國計劃做出小的調整，它就將需要和華盛頓達成協議，由后者對此認可，并在5年里保證不再有其他要求。

　　但這一前景看來不大可能。中國的貨幣問題除了有經濟含意，還有政治意味。我相信人民幣升值不符合美國的經濟利益。

　　目前升值預期是一個穩定因素

　　中國可以應付升值預期。第一，中國依然有充裕的空間抑制熱錢流入。中國的收益率曲線低于美元的收益率曲線。央行依然可以發布相關的文件，并不因此造成財政損失或進一步刺激熱錢繼續流入。

　　第二，升值預期可以幫助中國取得一次“軟著陸”。舉例而言，房地產業在經歷一定的動蕩。升值預期可以阻止許多投機者出售。當價格已經降下來時，這些人將會被“套牢”，這將幫助中國在這一重要行業實現“軟著陸”。

　　第三，中國的改革需要許多關鍵資產的上市。所需要的股票供應量將會很大。升值預期提高了對中國資產的需求并將幫助中國調整經濟。

　　第四，美國發出的潛在貿易制裁警告最有可能是空洞的威脅。中國制造的產品在美國零售所得大約是美國企業支付給中國生產商的4倍。在我看來，任何對來自中國進口的制裁都會給美國造成同樣嚴重的傷害。

　　這就是我認為對中國來說最好的行為方式是堅持和美元掛鉤的原因：只有條件適合時，中國才應改變這一做法。

　　(原文為英文，由本報記者劉波翻譯，有刪節)