經(jīng)濟(jì)雜志：專家疾呼人民幣不能在壓力下升值

　　文/左小蕾

　　如果現(xiàn)在人民幣升值，我們的經(jīng)濟(jì)是否能夠承受巨大的過度升值的壓力。

　　為什么人民幣不能在壓力下升值？當(dāng)前這不是一個(gè)純理論問題，也不是討論人民幣匯率機(jī)制長期如何改革的問題。

　　國際經(jīng)驗(yàn)證明，在當(dāng)前美元貶值的國際金融環(huán)境下，特別是在國際“熱錢”都在不遺余力地投機(jī)人民幣升值的壓力下，只要人民幣有任何風(fēng)吹草動(dòng)，只要人民幣管理浮動(dòng)的區(qū)間稍一擴(kuò)大，人民幣幣值必然馬上沖到區(qū)間上限。人們會(huì)馬上期望人民幣還要進(jìn)一步升值，熱錢會(huì)更多地流入。

　　巨額“熱錢”的推波助瀾，人民幣升值的預(yù)期也會(huì)水漲船高，會(huì)不以人們的意志為轉(zhuǎn)移地過度升值。1997年亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，泰銖和菲律賓比索都一度貶值100%，印尼盧比曾貶值500%-600%，貶到銀行擠兌，貶到社會(huì)暴亂，貶到政權(quán)更迭。

　　中國的經(jīng)濟(jì)是否具備承受這樣沖擊的能力？

　　中國經(jīng)濟(jì)付得起10年經(jīng)濟(jì)停滯的代價(jià)嗎

　　首先要應(yīng)對(duì)的直接沖擊是經(jīng)濟(jì)的四大需求之一——進(jìn)出口。如果人民幣過度升值，如升值20%-30%——在壓力下升值更高也不是不可能的。如果人民幣升值30%，則意味著我們的出口一下子增加了30%的成本，我們進(jìn)口的所有東西的價(jià)格都一下子便宜了30%。突然喪失價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，出口相關(guān)行業(yè)和公司馬上失去比較優(yōu)勢(shì)，出口出不去，產(chǎn)銷不平衡，存貨增加，資金周轉(zhuǎn)不靈，規(guī)模小一點(diǎn)的企業(yè)恐怕立即出現(xiàn)生存危機(jī)。

　　所有進(jìn)口產(chǎn)品一下子便宜了許多，肯定會(huì)出現(xiàn)大量對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的需求，反過來也沖擊那些提供國內(nèi)市場(chǎng)需求的行業(yè)和廠商。中國年進(jìn)出口已經(jīng)超過萬億美元，成為世界上僅次于美國和德國的第三大貿(mào)易主體。中國出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)是需要調(diào)整的。但是按照目前的統(tǒng)計(jì)口徑，60%以上對(duì)外依存度的中國經(jīng)濟(jì)在總體上一下子可能調(diào)整得過來嗎？我們的經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)頂?shù)米�嗎�?/p>

　　1985年，日本在廣場(chǎng)協(xié)議的壓力下開始日?qǐng)A升值，就像美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘先生在最近召開的G20國銀行家會(huì)議上提到的那樣，對(duì)匯率變化的預(yù)測(cè)，不會(huì)比擲骰子50%對(duì)50%的結(jié)果更好，因?yàn)槿藗儾痪邆漕A(yù)測(cè)貨幣需求和供給變化的能力。換句話說，匯率的準(zhǔn)確市場(chǎng)均衡水平不可能人為地準(zhǔn)確判斷。因此日?qǐng)A的升值就從1美元比200多日?qǐng)A的水平以“飛流直下三千尺”的氣勢(shì)，升至1美元兌78日?qǐng)A的水平，這個(gè)匯率水平絕對(duì)不是市場(chǎng)的均衡，百分之百是過度升值所致。而過度升值無疑是使以出口為導(dǎo)向的日本經(jīng)濟(jì)近10年一蹶不振、付出近10年經(jīng)濟(jì)衰退的慘重代價(jià)的重要原因之一。中國經(jīng)濟(jì)付得起10年經(jīng)濟(jì)停滯的代價(jià)嗎？

　　金融體系有不穩(wěn)定的因素

　　更嚴(yán)重的是，我們的經(jīng)濟(jì)體系中的顯形和隱形的債務(wù)。特別是金融體系中的幾個(gè)大窟窿，幾萬億正在處理和必須馬上處理的僅僅來自各大銀行的不良資產(chǎn)，還有信用社、城市商業(yè)銀行和股份制銀行的不良資產(chǎn)。另一個(gè)需要面對(duì)的大窟窿是證券公司，一個(gè)南方證券就是幾十億上百億的中央銀行再貸款，整個(gè)證券市場(chǎng)需要的再貸款很可能是一個(gè)巨大的未知數(shù)。

　　如果不及時(shí)把這些窟窿堵起來，銀行系統(tǒng)仍然低資本充足率高不良資產(chǎn)，面對(duì)一年后的外國金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，恐怕不是靠“國有銀行”這塊政府信譽(yù)的招牌就能“平安無事”的。只要外國銀行靠其國際市場(chǎng)穩(wěn)健的經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，特別是低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)狀況，爭(zhēng)取到現(xiàn)在的20%的高端客戶中的四分之一，中國的銀行就可能失去現(xiàn)有存款的四分之一。如果到時(shí)候中國的銀行的存貸差達(dá)不到這個(gè)要求，就可能會(huì)發(fā)生擠兌的危機(jī)。還有證券行業(yè)的窟窿，不把挪用的客戶保證金和國債回購以及委托理財(cái)造成的客戶虧損用不留道德風(fēng)險(xiǎn)的方式處理好，證券行業(yè)可能成為僅次于銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)的策源地。

　　中國金融系統(tǒng)穩(wěn)定的重要條件之一是高儲(chǔ)蓄。經(jīng)濟(jì)理論表明，高速增長依賴著高儲(chǔ)蓄率。有研究表明，經(jīng)濟(jì)起飛階段大約是20-25年。各國的高儲(chǔ)蓄率基本發(fā)生在這段期間內(nèi)。在經(jīng)濟(jì)起飛大約25-32年之后，各國的高儲(chǔ)蓄率無不呈下降趨勢(shì)。歐美各國目前的儲(chǔ)蓄率只有15%左右。日本和亞洲四小龍的高儲(chǔ)蓄率也就維持了25-32年。如果我們把1980年當(dāng)作經(jīng)濟(jì)起飛的起點(diǎn)，中國的高儲(chǔ)蓄率能夠維持多少年？那么按照世界各國的規(guī)律，中國的高儲(chǔ)蓄率可以延續(xù)25-30年左右，那么到了2010年前后，中國的儲(chǔ)蓄率將發(fā)生明顯下滑趨勢(shì)。換句話說，留給我們的高速經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金歲月已經(jīng)不多了。如果儲(chǔ)蓄率一旦下滑，脆弱的銀行體系就將承受前所未有的壓力。這也是為什么當(dāng)今年銀行儲(chǔ)蓄連續(xù)7個(gè)月下降時(shí)會(huì)出現(xiàn)巨大的擔(dān)憂，以及為什么深層次的銀行體制改革如此重要。

　　近期國內(nèi)正面臨潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，面臨對(duì)復(fù)雜而艱巨的金融體制的改革。金融體系改革，需要穩(wěn)定的內(nèi)部和外部的金融環(huán)境。人民幣的暫時(shí)穩(wěn)定，將為金融體系的改革爭(zhēng)取時(shí)間。面對(duì)2006年金融業(yè)的開放，我們剩下的時(shí)間不多了。

　　不必認(rèn)為人民幣有升值的壓力

　　其實(shí)細(xì)分析來自國外人民幣升值的壓力，日本為了更大的利益嚷嚷得比較大聲，但實(shí)際中日貿(mào)易中日本是順差，他們沒有太大的施加壓力的籌碼。歐洲未必歡迎中國更大比例持有歐元，因?yàn)闀?huì)導(dǎo)致歐元進(jìn)一步升值。美國政府實(shí)際也在權(quán)衡人民幣升值對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的利弊，人民幣真要改變匯率機(jī)制，美元會(huì)進(jìn)一步貶值，對(duì)美國未必是好事。所以美國的學(xué)界政界也有許多不同的聲音。如果對(duì)我們自己、對(duì)大多數(shù)人都沒有好處，壓力從何而來？我們大可不必認(rèn)為人民幣有升值的壓力。

　　“熱錢”是投機(jī)性的資本。熱錢是在人民幣被低估的輿論推動(dòng)下流入境內(nèi)的。所以由于熱錢推高的外匯增長，不能算“外匯儲(chǔ)備”，當(dāng)然也不能作為人民幣低估的根據(jù)。只要讓這筆“熱錢”不結(jié)匯進(jìn)入中央銀行，而是直接進(jìn)入任何商業(yè)銀行的外匯賬戶，外匯儲(chǔ)備大幅增長的“幻覺”就會(huì)消失�！盁徨X”效應(yīng)就不攻自破了。

　　特別要注意的是，一旦金融體系的問題顯示出來，或者政府開始全面理順金融體系中的各種問題，或者經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的某些薄弱環(huán)節(jié)暴露出來，這些“熱錢”可能是出逃最快的。對(duì)此，我們必須保持清醒的頭腦，熱錢的流入并不是最危險(xiǎn)的事情，最危險(xiǎn)的是“熱錢”的流出。一有風(fēng)吹草動(dòng)，大進(jìn)就變成大出，他們的出逃可能成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索。這一幕在亞洲金融危機(jī)的時(shí)候就在東南亞各國以多米諾骨牌效應(yīng)重復(fù)上演。倘偌如此，中國經(jīng)濟(jì)就要承受我們最不希望看到的“大起大落”，帶來的后果就不是簡單的“硬著陸”的問題了。

　　所以，目前保持人民幣的不完全可兌換也是中國金融體系穩(wěn)定的另一重要條件。至少可以讓“熱錢”進(jìn)來容易出去難，我們暫時(shí)可以有驚無險(xiǎn)。

　　在目前的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，人民幣升值未必能解決一些發(fā)達(dá)國家提出的勞動(dòng)力套利的問題，也未必能改變外部各種利益聚集起來的人民幣升值預(yù)期，未必能統(tǒng)籌國內(nèi)的各種不平衡，所以當(dāng)前人民幣升值可能不是解決目前外部問題和內(nèi)部問題的最佳方案。就像當(dāng)年亞洲金融危機(jī)時(shí)人民幣不能在巨大壓力下貶值一樣，人民幣現(xiàn)在不能在壓力下升值。人民幣匯率暫時(shí)的穩(wěn)定對(duì)中國和國際社會(huì)可能是一個(gè)雙贏的局面。(詳情請(qǐng)見《經(jīng)濟(jì)》雜志5月號(hào))