施建淮：人民幣能否一次性升值

　　施建淮

　　我們現在陷入了一種政策困境：一方面，由于銀行系統仍然脆弱、金融市場還不發達，不能為貿易商和投資者提供規避匯率風險的手段，目前還不能讓人民幣自由浮動；另一方面，由于受到了來自美國貿易保護主義以及中國經濟本身越來越大的壓力，繼續實行硬釘住美元的匯率政策也變得越來越困難。我們的政策操作是如何被壓迫至沒有一點彈性空間了的 呢？為什么固定匯率制度下正常的平價調整在中國絕對是不可行的呢？

　　因為存在人民幣升值有害中國經濟的強有力聲音(麥金農教授警告我們：任何的本幣升值都將減緩本國的經濟增長并最終導致通貨緊縮螺旋，還有可能使本國政府失去信用，以后無法將匯率固定在任何一個水平上)；因為存在對任何中間匯率制度都不可維持這一主流觀點的不準確的理解；因為貨幣當局的指導思想是人民幣匯率重在機制改革而非簡單調整匯率水平；因為人們擔心人民幣一旦升值將影響人民幣作為國際強勢貨幣的潛力；因為存在人民幣匯率沒有失調(低估)因而根本沒有調整的必要這一直接了當的論理；還因為一些學者的講話客觀上營造了人民幣升值就是中國政府屈服于美國壓力的社會輿論。

　　人民幣一次性升值真的不可以是一種選擇嗎？本文試圖對此表達不同的看法。我們的分析表明，反對人民幣升值的許多理由其實都是不能成立的。

　　本幣升值都會減緩

　　本國經濟增長嗎？

　　為什么“任何的本幣升值都將減緩本國的經濟增長”(從而增加失業)呢？是因為本幣升值導致本國凈出口下降？還是本幣升值導致本國投資需求下降或消費需求下降？麥金農教授在國內幾乎所有場合都在向我們說明名義匯率變動不會影響貿易余額，因為貿易余額是由儲蓄傾向決定的，說本幣升值導致本國凈出口下降邏輯上就是矛盾的了。那么是本幣升值導致本國投資需求下降或消費需求下降嗎？麥金農教授曾經提出過一個假說：本幣升值導致本國投資需求下降。但是不僅中國的數據不支持這一假說，美國和日本的數據也不支持這一假說。即使本幣升值有導致本國總需求下降的傾向(我們認為主要是在其他條件不變的情況下，本國凈出口——出口減去進口——可能有所下降，但下降程度如何取決于進出口彈性、匯率滲透的程度、加工貿易的比重等，中期還取決于出口商品結構的變化)，理論上也不能得出本國的經濟增長一定會下降的結論。

　　事實上調整匯率只是一種支出轉換政策，政府還有支出擴大政策工具，例如，如果本幣升值的同時配合以擴張的財政政策，理論上是可以保持經濟的增長的。1998—2003年期間我國政府執行的實際上就是這種政策組合。東亞貨幣危機期間，除香港外，我國主要貿易伙伴的貨幣對美元都出現了較大幅度的貶值：日元貶值了約30%，韓元貶值超過了50%(一度超過100%)，新臺幣貶值了約25%，德國馬克的貶值也在15%左右，這直接導致人民幣名義有效匯率大幅升值。然而我國政府在人民幣名義有效匯率大幅升值的同時執行的擴張性財政政策使得中國經濟仍然保持了高速增長。關于本幣升值是否最終會導致通貨緊縮螺旋，作者在上面提到的中文討論稿中已有質疑和評論，這里不再贅述。我們只想給出兩個反例：1985年廣場協議后，德國馬克和新臺幣都經歷了對美元的大幅升值，但是前西德和中國臺灣并沒有因此陷入通貨緊縮螺旋，中國臺灣還以此為契機實現了出口商品結構的高度化。

　　是否任何中間匯率制度

　　都不可維持？

　　那么是否“一旦人民幣升值，就會失去人們對中國政府承諾的信任，從而以后無法將匯率固定在任何一個水平上”呢(需要澄清的是中國政府從來沒有承諾過不會調整人民幣平價)？是否任何中間匯率制度都是不可維持的呢？

　　我們知道固定匯率制度天生地具有一個弱點，那就是它容易受到投機性攻擊，從而發生貨幣危機。這同商業銀行天生地存在銀行擠兌的可能性，從而可能發生銀行危機的道理是一樣的。在布雷頓森林體系時期，國際證券資本流動非常有限，各國普遍實行資本管制，那時世界經濟的主要決定力量是國際貿易。因此固定匯率制度的上述弱點沒有被人們認識到，或者沒有引起人們的足夠重視。1980年代以來，隨著各國相繼取消資本管制以及發生了深刻的金融創新，國際資本的跨境流動無論在規模上還是在速度上都達到了空前的程度。1990年代在歐洲、拉美和東亞發生的一系列貨幣危機終于使人們認識到：在存在大規模國際資本流動的情況下，固定匯率制度一旦受到投機性攻擊是很難維持下去的。在資本大規模跨境流動的國際環境下固定匯率制度的這種不穩定性，是促使國際貨幣基金組織態度發生一百八十度轉變、鼓勵成員國采取浮動匯率制度的根本原因。

　　但是，需要指出的是，投機性攻擊有兩種類型(或者說有兩類貨幣危機)，而這兩類投機性攻擊在固定匯率的可維持性方面是不對稱的。一類是在本幣面臨貶值壓力的情況下，投機者用本幣擠兌貨幣當局美元儲備的投機性攻擊；另一類是在本幣面臨升值壓力的情況下，投機者用美元擠兌本幣的投機性攻擊。在前者的場合，由于美元非本國貨幣當局可以創造，本國在國際市場上的借貸能力也是有限的(新興市場國家更要受到國際流動性約束)，在巨大的國際投機基金的攻擊下，本國的美元儲備必然有消耗完畢的一天，在這種情況下，貶值是不能使該國避免貨幣危機的。貶值反而會使人們產生進一步貶值的預期，因為每個人都知道，貨幣當局的美元儲備是有限的，貶值正是美元儲備即將消耗完畢的信號，因此都希望搶在別人之前，將自己的本幣資產兌換成美元，從而導致固定匯率制度在一夜之間崩潰。這是第一代貨幣危機模型向我們描述的景象。

　　然而，對于用美元擠兌本幣的投機性攻擊，情況則有很大的不同。理論上貨幣當局具有無窮的本國貨幣創造能力，說得通俗些，貨幣當局可以將印鈔機架在投機者的面前，你要多少，我印多少。因此，即使發生了用美元擠兌本幣的投機性攻擊，貨幣當局要想維持特定的匯率，是可以維持住的。如果貨幣當局將本幣一次性升值，然后決定釘住新的匯率水平，這一新的匯率水平同樣是可以維持住的，即使由于一次性升值產生了進一步升值的預期(其實未必一定如此)，從而投機攻擊的數量較一次性升值之前更大，只要貨幣當局決心釘住這一匯率水平，是一定能夠釘住的。因此麥金農教授所謂“一旦人民幣升值，就會失去人們對中國政府承諾的信任，從而以后無法將匯率固定在任何一個水平上”的說法是不能成立的。

　　實際上，真正重要的問題不是是否能維持住固定的匯率水平，而是維持固定匯率的代價。第二代貨幣危機模型告訴我們，投機性攻擊具有自我實現的特性，如果人人預期本幣遲早要貶值(升值)，那么不貶值(不升值)的代價就會越來越大。在這種情況下，如果貨幣當局認為繼續維持固定匯率的代價太大，那么即使有能力維持固定匯率，它也會主動選擇放棄固定匯率。1992年英鎊在投機攻擊下退出歐洲匯率機制，便是一例。到目前為止，在巨大的升值壓力面前我國選擇人民幣不升值，這意味著我們并不認為維持目前人民幣匯率的代價很高，或者情愿承擔很高代價來維持目前人民幣匯率水平。如果是這樣的話，一次性升值后繼續釘住新的匯率水平的代價為什么就承擔不起呢？那時的代價比現在又能高到哪里去呢？何況我國仍然實行著資本管制，對投機性資本流動的規模還有一定的控制。而人民幣一次性的升值至少讓我們享受了貿易條件改善的好處。

　　(未完待續)