巴曙松：尋找人民幣匯率出其不意的調整時機

　　2005年3月，中國國家總理溫家寶在答記者問時表示：人民幣匯率的調整將“出其不意”。這使得一直關注人民幣匯率走勢的國內外投資者意識到，人民幣匯率會成為2005年中國宏觀政策的最大懸念。4月，美國參眾兩院先后以不同的形式指責中國操作人民幣匯率，使得人民幣的政策懸念增加了國際色彩。

　　美力促人民幣升值的根本原因

　　一位日本的匯率專家在與中國專家討論當年日本錯誤的匯率政策導致泡沫經濟的痛苦歷程時曾經總結說，日本在匯率政策上的一個教訓是，不要低估了美國的影響力。

　　同樣是匯率，同樣是升值壓力，不能不使人把現在的中國與當年廣場協定前后的日本進行對比。

　　美國的政治家似乎認為，通過促使人民幣升值，就可以緩解美國的經常賬戶逆差。2004年美國的貿易逆差已經超過6000億美元，已經占到GDP的5.5%。從目前的趨勢看，這一趨勢還會繼續。無論是經濟學的理論還是現實的常識都告訴我們，沒有任何一個國家可以任由其貿易逆差無限度地擴大，即使美國這樣擁有美元的儲備貨幣地位、較高的勞動生產率、較為年輕的人口結構等，目前的這一貿易逆差格局就是難以持續的。美國可以選擇的政策十分清楚，或者是實行緊縮性的宏觀經濟政策，包括減少財政赤字、提高利率以壓縮消費，從而扭轉國內儲蓄持續低于國內投資的格局。這顯然要經歷一個經濟和政治上的調整的痛苦，可能會還遭遇不小的政治阻力。

　　這樣，美國政治家的一個回避內部經濟調整矛盾的選擇，就是推動美元的貶值。據研究表明，如果完全期望通過美元貶值來化解美國的經常賬戶逆差問題，美元至少要再貶值30%-40%。這同樣不是美國所希望看到的。實際上，急劇的美元貶值會引起美國通貨膨脹、利率水平急劇提高，因此，美國希望其他國家的貨幣升值以緩解美元的貶值壓力。從客觀上說，這是美國積極促使人民幣升值的根本原因之一。

　　美施壓作用有限

　　這種方法會有用嗎？至少歷史上發揮過一次作用。里根時期美國同樣遇到財政赤字和貿易赤字的雙重壓力，最后是通過廣場協議，其他國家尤其是日元大幅度升值、美元大幅度貶值解決了這一問題。但是，這一次美國似乎找錯了替罪羊。以中國目前的有限規模，人民幣匯率即使大幅度升值，對于美國的貿易狀況的改善的影響也是十分有限的。美國的貿易逆差超過了6000億美元，中國的順差只有400億美元，即使通過人民幣升值全部消除中國對于美國的順差，也并不能扭轉美國的貿易格局，更何況中國與美國的貿易結構存在巨大差異，雙方的貿易更大程度上是互補的，中國出口的大量廉價勞動密集型商品也極大提高了美國人的生活福利。另外一個可以反思的是，國際上與中國經濟規模差不多的國家，例如法國、意大利等等，這些國家的貨幣升值10%，能夠對美國的貿易結構產生多大的影響呢？

　　從全局考察，目前美方迫使人民幣升值，并不一定會形成對美國有利的格局。目前的人民幣匯率機制所形成的事實上的釘住美元的匯率制度，使得中國積累的大規模的外匯儲備在以美元為主要形式持有時，為美國的國際收支失衡和財政失衡提供了融資支持，同時也有利于美國維持一個有利于增長的低利率水平。人民幣升值可能會打破這種脆弱的平衡。一部分美國的政治家過分關注短期的貿易摩擦問題，實際上反映了這些政治家經濟上缺乏宏觀眼光。

　　實際上，以中國與美國這兩個高度相互依賴的經濟看，美國如果試圖單方面采取什么大規模的關稅措施，實際上不僅效果會十分有效，而且最終也會也對美國經濟產生深遠的負面影響。

　　中國的時機

　　以中國的匯率決策邏輯和過程看，中國作為一個大國經濟，更多考慮的是通過匯率的主動調整和匯率形成機制的改革，來促進中國經濟的內部與外部均衡，控制外匯匯率風險。在當前的國際經濟格局下，美國要調整其貿易結構，還是回到國際政策的協調上來更為有效，特別是美、歐、日三方。美國應當積極增加國內儲蓄，歐洲和日本應當就是推進結構改革和刺激內需，同時，包括中國在內的亞洲國家適當調整匯率制度和匯率水平，形成一個協調運行的新格局。

　　從歷史發展看，中國實行的匯率制度，在1994外匯管理體制改革時強調的是有管理的浮動匯率制，根據經濟金融狀況及時進行有管理的浮動應當是人民幣匯率題中應有之義，人民幣匯率從1994年的1美元兌8.7元人民幣穩步升值到1997年的1美元兌8.28元人民幣。只是在1997亞洲金融危機以后，中國作為一個負責任的大國，為了履行穩定亞洲金融體系和外匯市場的國際責任，人民幣有管理的浮動匯率制度在實際執行中變成了“釘住美元”的固定匯率制度，一定基本穩定在1美元兌8.28元人民幣的水平。現在如果擴大匯率的彈性，只不過是回到有管理的浮動匯率制度的本義。

　　對于中國來說，在人民幣匯率制度的調整上，現在應當拋棄的，是新興市場所經常可能遭遇的“浮動恐懼”、“升值恐懼”，并積極推進改革，為人民幣匯率的浮動幅度加大和人民幣匯率水平在“出其不意”的時候進行適度的重估創造條件。在一些基礎性的市場條件不具備時，貿然加大人民幣匯率的幅度和匯率重估，可能會對中國經濟形成顯著的沖擊，不僅不利于中國經濟的持續穩定增長，對于全球市場也必然會形成一個震動。可以看到，中國在近年來為擴大匯率浮動幅度已經進行了全面的充分準備，這主要包括全面的國有銀行的重組極大提高了銀行體系的風險抵御能力，外匯市場的發展也為匯率的浮動提供了市場基礎，中國利率體系的市場化也為匯率的市場化提供了前提條件。

　　實際上，一個相對完善的外匯市場是市場化的國際收支調節的基礎之一。外匯市場發展的基礎之一，則是讓商業銀行和企業成為真正的市場主體。對于企業而來，主要是改進強制結售匯制度，增強企業支配外匯的自主權，讓企業成為使用外匯的真正主體。對于銀行來說，則是使得商業銀行能夠自主決定外匯市場的交易行為，其中最為關鍵性的制度之一應當是做市商制度，使得中國的外匯市場在做市商制度基礎商成為一個多元化、分散化的市場。另外，發展外匯市場的風險管理工具也是一個重要的因素。如果外匯市場沒有避免工具，匯率的波動，只能給企業帶來匯率風險，但是企業卻缺乏主動的管理手段。擴大外匯市場的交易主體也是發展外匯市場的重要內容，目前中國的外匯市場商的交易主體都是具有同質性，在外匯的供求上容易形成同向波動，而一個相對平穩的外匯市場需要交易主體的多元化。

　　我們可以看到，隨著中國的國有銀行股份制改革全面推進，中國推出匯率形成機制改革的條件已經基本具備，目前的問題主要只是時機的選擇問題了。盡管我們不能確定中國何時調整匯率，但是至少可以確定的一點是，人民幣匯率的調整，主要是在考慮經濟運行的內部和外部的均衡基礎上決策的，同時在中國力所能及的范圍內與其他國家一起共同承擔國際經濟政策協調的責任。

    （作者：巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長）