金三林：外匯儲備激增下的人民幣匯率政策選擇

　　-專家建言 - 金三林

　　2005年3月末，我國外匯儲備余額達到6591億美元，同比增長49.9％。增速之快，實屬罕見，也給我國外匯問題的爭論火上加油。仔細分析可以看出，這些爭論實際上包含了三個相關的問題，即當前的外匯儲備規模是否合適，外匯儲備為何在短期內激增，以及與之相關的人民幣匯率問題。

　　當前的外匯儲備規模是否合適

　　關于我國外匯儲備的合理規模，目前主要有三種觀點。一種認為我國外匯儲備的合理水平是能夠滿足6個月的進口需求；另一種考慮了短期外債對外匯儲備的需求，認為不能小于短期外債水平的100％。按照這兩種觀點，我國合理的外匯儲備規模應在3000億美元左右，并保持與進口大致同速的增長，也就是說當前的外匯儲備規模是大大超過合理水平了。但第三種觀點認為，在東南亞金融危機之后，外匯儲備的主要功能已從“彌補可能發生的國際收支赤字、平抑外匯市場匯率波動和充當清償對外債務的保證”向“預防貨幣危機、提高國內貨幣信心、應付可能的金融風險以及應對災難”轉變，較高的外匯儲備規模對于維持國內外經濟主體對我國經濟發展和政治穩定的信心非常重要，它的防范作用甚至已經高于實際補救的作用。據此，這種觀點認為當前的外匯儲備規模是基本合理的。

　　筆者認為，外匯儲備表現為國際收支均衡的結果，其實質是一國國內經濟與國際經濟聯系的均衡產物。只要是經濟正常運行的結果，外匯儲備多一些或者少一些本身并不是個太大的問題。至于美元持續貶值及利率上升使我國外匯儲備資產縮水和盈利下降，是因為我國外匯儲備過多地用于購買美國國債，這是外匯儲備管理問題，而不是規模問題。

　　外匯儲備為何在短期內激增

　　我國外匯儲備在短期內連續激增，是有特殊原因的，已不再是經濟正常運行的結果。

　　2004 年，中國的外匯儲備猛增 2067 億美元，其中一半的新增外匯儲備又是在最后三個月形成的；2005年一季度外匯儲備增加492億美元，同比又多增了126億美元。外匯儲備在短期內超常規增長，已成為一個真正需要高度重視的問題。

　　為了維持一個實際上固定的匯率水平，中國央行每天必須投放大量的人民幣購買外匯，外匯占款已經成為基礎貨幣投放的主要渠道。在這種情況下，外匯儲備的快速增長至少會加大以下三個方面的壓力：

　　一是外匯占款過多、增長過快，使得貨幣供給增加，通貨膨脹壓力加大；二是為減輕通脹壓力，央行不得不擴大票據發行規模以回收投放的資金，由于央行發行的票據是要支付利息的，而且票據利率要高于美元資產投資回報率，外匯儲備快速增加也意味著央行票據發行成本的增加，央行與財政部門之間的矛盾壓力加大；三是央行為了控制貨幣供應量，更可能采取“對沖”的貨幣政策操作模式，即在收購外匯投放基礎貨幣的同時，相應減少發放再貸款等信用貸款，增加了貨幣政策操作空間拓展的壓力。

　　而導致中國外匯儲備在短期內激增的特殊原因，就在于人民幣升值預期，這是我們要分析的最為核心的問題。

　　從央行公布的數據來看，2004 年我國外匯儲備的增加額中，經常項目約占700 億美元，比2003年增加250億美元；資本和金融項目約占1120 億美元，比2003年增加600億美元，外匯儲備的增加主要來源于資本和金融項目。而資本和金融項目中，實際使用外商直接投資只有606億美元，余下的大多為 “熱錢”。2005年一季度，實際使用外資金額133.88億美元，進出口順差165.8億美元，其他項目的數額都不大，新增外匯儲備卻為492億美元，這意味著“熱錢”在繼續流入中國。而“熱錢”的流入，都是基于人民幣升值預期的投機行為。

　　同時，人民幣升值預期又會對國民經濟的健康運行產生不良影響。首先，升值預期將使國內企業的進出口行為產生變異，即加速出口和延期進口。2005年一季度全國出口增長34.9％，而進口只增長了12.2％，進出口順差進一步擴大。其二，升值預期還會對國外投資者行為產生影響，延緩投資進程。2005年一季度，實際使用外資金額同比增長9.48％，合同外資金額同比增長4.5％，增速大幅放慢，而全國新批設立外商投資企業同比更是下降了9.15％。第三，升值預期驅使境內金融機構紛紛減少國外資產運作，將資金調回境內，或增加國外短期借款。2004年，中國新借外債同比增加了102.84％，而且大部分為短期外債。今年一季度的“熱錢”中，也有相當一部分是短期外債。

　　進出口順差擴大和“熱錢”的流入，反過來又會加大人民幣升值的壓力，強化升值預期，進而產生循環影響。因此，當前最主要的問題是升值預期背景下的人民幣匯率政策選擇。

　　應如何選擇人民幣匯率政策

　　對于這個問題，國內外目前占主流的看法是：在強大的外部壓力和升值預期情況下，人民幣匯率不宜做大幅調整，但可以適當擴大浮動區間，建議的幅度在1％到5％不等。但筆者認為，即使將浮動區間擴大到5％，人民幣名義上也升值5％，既消除不了任何國際壓力(比如美國對華的貿易逆差問題)，也解決不了任何國內經濟問題。反而，對壓力的任何屈服都將帶來更多更大的壓力。因此，不受任何外界壓力的影響，維持人民幣名義匯率穩定仍應該是當前一段時間必須堅持的基本政策。而且，要利用各種渠道堅定地宣傳這一政策，努力消除人民幣升值預期。

　　但維持名義匯率不動，并不意味著我們不采取任何措施。換個思路，我們或許能有更好的選擇。

　　人民幣升值問題之所以能成為全球合唱，其實質原因就是中國出口的商品價格太低。國內很多學者將中國商品價格低廉歸因為中國的低成本勞動力，并將其看成是中國的比較優勢。筆者不反對這個觀點，但我們還必須看到和承認，中國商品價格低廉還有其他成本被嚴重低估的因素，包括企業以超低價格獲取生產要素并規避了其應承擔的社會成本。

　　中國的水、電、氣、成品油、土地等生產要素價格受到政府的嚴格管制，遠低于市場均衡水平；同時，由于社會性管制的缺失，許多企業在環境保護、生產安全、社會保障等方面的投入很少，大多數企業的相關設施未達到國家標準。筆者自己估算，通過上述兩個途徑，國內企業至少不合理地節省了20—40％的生產成本。如果這些成本被充分顯化，并假設競爭因素使企業自身消化其中的50％，那么我國商品的價格至少會上升10-20％。換句話說，即使名義匯率水平保持不動，人民幣實際上將升值10-20％。從這個意義上來說，人民幣匯率只不過是成本低估的替罪羊而已。

　　實際上，生產要素領域的市場化改革已經開始，并使要素價格向均衡水平逼近。盡管這樣會增加短期通貨膨脹的壓力，但我們應該堅持，因為適度的通脹水平也一樣有利于緩解人民幣名義匯率升值的壓力。

　　總之，與變動人民幣名義匯率的策略相比，在短期內保持一個適度的通脹水平，在長期內加大要素市場化改革和社會性管制、使企業的生產成本真實地顯現出來，應該是一個更好的選擇，一個更符合科學發展觀的選擇，也是中國政府最可能采取的策略。

　　(作者單位：北師大經濟與資源管理研究所)