泡沫經濟的形成與崩潰

　　徐滇慶

　　泡沫經濟的財富轉移效應

　　如果張三拿100萬元買一棟房子，過了一年，以200萬元賣給了李四。那么，張三在一年之內賺了100萬元，投資利潤率幾乎是100%。實際上世界上的房屋總量并沒有增加，總的社 會財富也沒有發生任何變化。張三所賺的100萬元是李四提供的。

　　當李四看到張三能夠在一年之內從房地產的買賣中凈賺100萬時，他會很自然地預期，如果他買進這棟房子，在一年之后再賣掉，同樣也能掙100萬元。在巨額利潤的吸引之下，即使他手上沒有200萬元的現金，他也會千方百計籌集資金。最簡單的辦法是向銀行貸款。泡沫經濟必然把銀行拖下水。

　　一般來說，銀行非常愿意給房地產投資發放貸款。拿上面的例子來說，當李四打算用200萬元從張三手中買下這棟房子的時候，他手上可能只有50萬元。他需要向銀行貸款150萬元。銀行發放貸款之后要求李四以分期付款方式，在若干年內連本帶息歸還貸款。銀行發放貸款的依據是確認房產價格是200萬元。如果房地產的市價不變，或者有所上升的話，那么，銀行發放房地產貸款是只賺不虧的。在正常情況下，房地產價格總是比較穩定地上升。如果李四不能如期支付約定的數額，跑得了和尚，跑不了廟，銀行可以收回房子的產權，通過拍賣追回貸款。這棟房子起碼可以拍賣200萬元，扣除了150萬元的貸款和相應的利息、手續費之后，還可以返回一些錢給李四。在這種情況下，所有的損失都由李四來承擔。

　　泡沫經濟往往會給銀行系統傳遞錯誤的信息。在經濟繁榮時期銀行往往過于樂觀、放松貸款。既然房地產價格節節上升，銀行手中的抵押越來越值錢。銀行有恃無恐，投資風險極小，業務越做越大，利潤也水漲船高。即使有些貸款不能及時歸還，其損失也完全由貸款方負責。

　　可是，一旦泡沫迸裂，房地產價格急轉直下，結局就可能完全不一樣了。假定這棟房子價格突然跌回100萬元，而李四喪失了分期付款的能力。在李四宣告破產之后，銀行收回他的房子，拍賣所得只有100萬元，無論如何也沒有辦法抵償他當初借貸的150萬元。李四自己的50萬元泡湯了，他的日子自然非常艱難，而銀行的日子也不好過，在賬面上馬上就出現了50萬元的壞賬。

　　總之，由于在經濟繁榮時期貸款條件放松了，銀行系統的處境也因此而變得比較脆弱。一旦泡沫經濟迸裂，大量的壞賬就有可能拖垮銀行系統，而造成整個經濟的危機。

　　泡沫經濟形成的條件

　　泡沫經濟的過程能不斷循環下去，條件有三?第一，只要人們預期房地產價格會不斷上升，那么借款去買房子的人就一定能賺錢，在投機市場上就一定源源不斷地有接班人。

　　第二，在房地產市場上買進賣出的成本保持在低水平不變。在我們這個假設的例子中，無論是張三、李四還是王五在交易中都沒有發生任何交易成本。如果在交易過程中他們都是通過房地產開發公司或者其他中間商，那么在每次交易中他們都要支付一定比例的傭金或手續費。如果在交易中房地產增值的話還應當向政府繳納增值稅。這些費用越低，買賣房地產的利潤就越高，就越容易刺激房地產投機活動。

　　第三，銀行要能夠吸收更多的儲蓄，才能支付越來越多的借貸。借錢的人多了，銀行在借貸過程中便有利可圖。如果銀行乘機增加利率，利潤更為豐厚。利率越高，吸引居民儲蓄越多。之所以銀行在泡沫經濟形成過程中推波助瀾，是因為銀行本身在泡沫經濟膨脹過程中就是一個既得利益集團。如果在國內借不到錢了，那么銀行會毫不猶豫地到海外籌款。許多外國的金融機構為了追求高利率和高回報率，也會爭相將資金投入該國市場。在大量外資流入的同時，該國的外債總額也節節上升。

　　如果沒有壟斷力量的參與，泡沫的形成過程比較緩慢。如果具有壟斷力量的投機集團參加炒作，經濟泡沫的形成就更快了。

　　泡沫迸裂的條件

　　泡沫經濟的形成和發展過程就像一個鏈條。只要這個傳遞鏈中的任何一個環節出現問題都有可能使經濟泡沫破裂。

　　首先，從長期來看，即使沒有壟斷勢力的參與也沒有任何意外事故發生，泡沫最終也要迸裂。如果向銀行的貸款量越來越大，銀行為了追求利潤，必然竭力爭取社會流動資金。于是有兩種可能：第一，銀行超額貸款，使得銀行準備金不足，銀行借貸結構惡化。一旦遇到外來的沖擊，極易出現銀行系統的流動性危機。第二，社會流動資金來源枯竭。如果把生產領域所必須的資金也投入了投機活動，社會資源的再分配必然使生產部門萎縮，失業率上升，在進出口貿易上出現逆差。這些信息很容易動搖投資者的信心。在絕大多數情況下，了解金融體系已經面臨危機的國內企業界和銀行界的人士首先帶頭把自己的資金向國外轉移。

　　泡沫經濟迸裂的條件取決于泡沫經濟與生產部門的比例。如果一個國家的生產部門在國際市場上具有較強的競爭優勢，或者國家對經濟的控制能力比較強，那么即使出現了泡沫經濟也還有可能支撐一個較長的時期。但是，由于泡沫經濟的增長速度遠遠高于生產部門，所以泡沫經濟遲早是要崩潰的。

　　第二，如果人們對未來的預期發生變化，馬上就會中斷這個泡沫經濟的發展過程。促使預期發生變化的原因有可能來自于經濟系統內部，也有可能來自于系統外部。泡沫經濟延續的時間越長，人們對投機活動的超額回報率的預期值越高。如果這個預期值遠遠超過其他的經濟活動，企業家和金融專家們就會意識到這個趨勢已經達到頂峰，也許一個很小的事情就可能使人們的預期發生重大改變。

　　第三，在泡沫經濟成長過程中，國內金融市場的需求特別旺盛，投機活動的高額利潤必然吸引國際流動資金，如果這個國家門戶大開，大量短期的外部資金流入，在一段時間內使得泡沫經濟異常繁榮，似乎不會出現資金短缺現象。在進入這個國家的外部資金中難免魚龍混雜，一些國際投機集團也會不懷好意，乘虛而入。大魚吃小魚是國際金融市場上慣例。由于現代金融工具的不斷革新，出現了許多大炒家。這些流動資金在國際上飄忽不定，是導致國際金融危機的罪魁禍首。泡沫經濟越嚴重，招來外部沖擊的可能性越大。在泡沫經濟中出現的金融結構扭曲、銀行周轉資金不足、巨額外債、外貿經常項目赤字等都大大削弱了這個國家對金融風暴的抵抗能力。泡沫經濟養肥的暴發戶恰恰成為國際金融投機集團最佳的食餌。在國際金融投機集團的惡意操作之下，一旦風吹草動，大量短期資金外逃，就可能導致整個經濟系統的崩潰。頃刻之間，國民在長期內積累起來的大量財富轉手他人。

　　為什么人們熱衷房地產泡沫？

　　這個問題，許多人試圖從經濟學和心理學上給以解釋。

　　首先，盡管像股票、房地產等市場已經出現了泡沫經濟的特征，一部分投資者依然信心十足，他們以為只要能夠妥善運用各種投資組合的保險策略，或者采用期貨市場的對沖等避險手段仍然可以在泡沫市場上獲得高額利潤。他們認為只要采取投資組合的方式，就可以分散風險。但實際上，一旦泡沫經濟崩潰，必然導致全面金融危機�！案渤仓�下安有完卵”，在金融危機中房地產市場、股市、匯率等全線崩潰，連外逃都來不及。

　　第二，有一部分投資者認為，盡管從長期來說經濟泡沫是會崩潰的，但是，現在離開泡沫崩潰的時間還很久。由于房地產價格一直向上，采用短線操作的方法，所贏得的利潤還是很可觀的。持有這種投機心理的人在不知不覺中引用了“大傻瓜假設”?Greater Fool Theory?：總有比自己更傻的人，會在最后關頭接過自己手中持有的房地產。自己的信息一定比別人更全面，更仔細，判斷比別人更準確，行動比別人更快。只要能夠在大崩潰之前拔腳而出，就能夠獲得相當高的利潤。

　　最后，世界上總有一些人的行為是非理性的。正如金德爾伯格?C.Kindleberger?所指出的那樣，從多次反復出現的金融危機的歷史來看，人們并沒有從金融危機中吸取教訓，因此，理性預期理論是沒有根據的。

　　第四，股票和房地產市場實際上是被操縱在某些大戶手中。這些大戶擁有在信息和資金上的絕對優勢。他們進入股票和房地產市場，在某一段時間內集中炒熱幾個股票或某些房地產。當他們估計時機已到，便突然撤走。他們的撤離必然動搖民眾的信心，房地產市場風向突然掉頭，人們爭先恐后，奪路而逃，導致房地產價格土崩瓦解。在大量購房者痛首疾心之際，金融大鱷們早就躲在安全地帶清理他們的橫財了。當房地產和股票價格跌到一定程度的時候，這些金融大鱷又會再度出籠，開始下一個循環的炒作。