摩根士丹利謝國忠：上海房地產謹防步曼谷后塵

　　不久前，央行上海分行的一份房貸新增過快的報告，使人們再度聚焦上海房地產市場。央行上海分行甚至對各金融機構發出預警：要高度重視房地產市場風險向銀行信貸轉移的可能性。由此，人們也對央行是否再度緊縮房地產行業信貸產生疑慮。事實上，去年以來，政府一直在運用多種手段為經濟降溫，也取得了一些成效。但部分行業或區域的過熱還沒有完全消除。2004年上海樓市在宏觀調控中逆勢而上。上海市統計局最新公布的數據顯示：2004年上海市中心內環線以內房價漲幅達27.5%。

　　“因為你，我失去了20%的收益”，我在上海的一位同學向我抱怨道。去年10月份，讀完我那篇《上海房地產是一個泡沫》的研究報告后，他就再沒有倒賣過房子。其后上海的房價一直往上躥。今年1月，他終于按捺不住，又出手了。“我不得不雇了七個人排了七天七夜的隊，終于買了三套房子。”

　　我并沒有說過“泡沫已經開始破裂”的話。我當時只是說，“上海的房地產泡沫可能還會持續幾個月，不會超過一年”。得出這一結論的基本假設是美元將在2005年見底。美聯儲將把利率提高到3%以上，同時，美國的消費將真正陷入疲弱，這將阻止熱錢流向上海。因此，上海的“房地產泡沫”要闖過2005年這一關是非常困難的。在一個泡沫破裂之前，它都會保持擴張勢頭。

　　但預測一個泡沫在什么時間破裂是非常困難的。當寬帶容量的供給遠遠超過了需求后，寬帶價格出現暴跌，互聯網的泡沫破裂了。納斯達克市場上的投資者爭先恐后地逃離了股市。

　　1995年，當美元見底的時候，泰國曼谷的“房地產泡沫”開始破裂，下跌的房價使外國投機熱錢撤離。上海與10年前的曼谷很類似。筆者認為，上海很可能步曼谷后塵。

　　上海市場是外部人的游戲

　　“你知道嗎？現在有很多荷蘭人都來這里買房子了”，上海的一位朋友告訴我。我不忍心告訴他，事實上真正從荷蘭來的投資者已經很少了。幸運的是，越來越多的美國投資者正在買入上海的房地產。這些人不僅包括華裔美國人和海外歸國人員，也包括傳統的美國白人。

　　據我所知，目前上海房地產市場上的重要參與方基本上都不是上海人。2002年以后，來自中國臺灣省、中國香港地區、東南亞國家和地區的投資者開始涌入上海購置房產。最近，日本和美國的投資者正在快速進入這一市場。

　　從某種意義上說，在上海房地產市場上，本地人已經被迅速地邊緣化了。上海的房地產市場是一個外部人的游戲。當新的需求對于保持市場的升勢生死攸關的時候，現有的擁有者所做的事情就是推翻目前的平衡。在上海，很大比例的房屋是沒有人居住的。當市場低迷時期到來的時候，房屋業主的資金狀況將決定他們競相退出還是繼續持有。換句話說，上海房地產泡沫破裂的時間取決于外來者的態度在什么時候改變。

　　上海房地產牛市論的盲點

　　上海房地產牛市論者有三大理由支持其觀點。

　　第一，上海的房地產價格應該和香港、倫敦和紐約的房地產價格持平。“在上海，一套價值40萬美元的房子在倫敦售價200萬美元”，來自美國堪薩斯市的一位先生向我發問。 人們的這種思維方式反映出上海房地產市場宣傳上的成功，而現實并非如此。任何一個城市的房地產價格反映出來的是住在這里的人們的生產力水平高低。一個城市的生產力表現為它的人均可支配收入。這就是房地產分析員經常利用家庭可支配收入與房地產價格比率作為承受能力指標的原因。以這種測量法來看，上海的房地產價格比倫敦和紐約中任何一個的房地產價格都貴了3倍。

　　第二，高成本說明高價格是合理的。由于中國的土地成本很高，而且土地價格是通過拍賣形成的。為此，很多人認為，房地產價格不可能降下來。這一說法與很多人對1989年的東京和1997年的香港房地產市場做出錯誤判斷的理由一模一樣。事實上，房地產價格是由供需雙方共同決定的，這種觀點只看到了供給的一方。快速增長的土地價格反映出了被投機夸大的需求，也提高了房地產開發商的利潤預期。這使開發商推斷房地產價格必然上漲，因此，他們愿意以更高的價格購買土地。

　　第三，已經沒有剩余土地了。土地短缺是證明房地產價格高企合理性的基本觀點。香港是一個典型案例。一些人試圖在上海也創造出同樣的感覺，但這并不具有說服力。土地供給是由政府控制的。我們沒有理由相信，上海市中心的土地供給已經告罄。

　　因此，土地短缺在本質上并不能證明房地產價格高企是合理的。人們的購買力才更具說服力。從短期來看，操縱供給可能是有效的，但是它的影響并不能持續太久。