環球財經：壓力驟然增大 中國資本項目開放藍本

　　陳偉/文

　　中國資本項目的開放與開放所需要的前提條件的實現并不矛盾，恰恰相反，資本項目的開放能夠在很大程度上促進諸如匯率機制的完善及金融市場的健全。

　　2005年，中國將逐步放寬部分人民幣資本項目的兌換限制，向人民幣完全可兌換這一 根本目標再邁進一步。

　　不可回避的開放

　　“中國將允許國內企業境外上市募集資金經批準后存放境外或進行保值運作；引進國際開發機構在境內發行人民幣債券；支持保險機構、社保基金進行境外證券投資；加大對境外投資企業后續融資的支持力度；研究允許跨國公司購匯進行跨境資金運營。”

　　前不久，國家外匯管理局局長郭樹清的上述講話，已經為我們勾勒出了今年人民幣資本項目開放的大致圖景。

　　事實上，隨著經濟全球化的迅猛發展，人民幣走向可自由兌換是大勢所趨，在經常項目已經放開的情況下，對資本項目的放開已經是無可回避。

　　亞洲金融危機后，中國政府已經表態：實現人民幣資本項目可兌換，進而實現人民幣完全可兌換，是中國外匯管理體制改革的長遠目標。盡管對外保持低調，我國資本項目開放的進程一直沒有停止前進的步伐。

　　值得注意是，從2003年開始，中國資本項目開放的壓力驟然增大，其背后的直接動因無疑是中國目前面臨的匯率困境。現在的問題在于，在資本開放的步伐上以及國內開放資本項目的關鍵條件是否成熟上，還存在很多分歧。

　　其中一個理由就是，就目前緊迫的匯率問題來說，由于中國的匯率形成機制還沒有健全和完善，貿然的開放資本項目，將會使中國的金融穩定受到嚴重的威脅。亞洲金融危機前，該地區很多國家的貨幣釘住美元，資本市場的過度開放導致國內的居民和公司開始從國外大量借入美元，投資于國內資產，其中很大一部分是房地產，由于忽視了隱性的匯率風險和各國缺乏彈性的匯率機制，成為后來引發金融危機的一個重要原因。

　　那么，同樣是在實行固定匯率制度的中國，在基本條件缺乏的情況下過快放開資本項目是否還會重蹈覆轍？

　　是“先后”還是“互動”

　　筆者以為，資本項目開放與其前提條件不完全是先后關系，更多的時候應該是二者在一定程度上的互動。一個例子可以說明這個問題。

　　比如，資本項目開放的前提條件之一就是國內要有一個健全的金融市場。而拿金融市場重要部分之一的外匯市場來說，中國的外匯市場實在是乏善可陳，深度與流動性均有待提高。

　　中國銀行間外匯市場之所以不發達，一方面是由于人民幣可兌換程度還不高，企業和個人不能自由地支配外匯，外匯市場缺乏真正的投資主體和交易主體；另一方面，人民幣釘住美元匯率的制度安排也抑制了外匯市場的發展，為了維持固定匯率制度，央行過多地介入市場運行，外匯市場的其他參與主體在無需承擔清算風險和匯率風險的情況下，根本沒有動力也沒有能力通過多樣化的金融工具規避風險。導致目前中國的外匯交易并不存在真正意義上的市場，只能稱之為外匯交易中心。

　　缺乏市場自然難以形成市場化的匯率，因此要加快人民幣匯率的形成機制建設，必須在外匯市場建立與完善方面做出更多的準備工作。而外匯市場的完善有利于加強國內匯率形成機制的改革，同時外匯市場的完善也是資本項目放開的重要基礎條件之一。

　　無獨有偶，不久前，郭樹清表示，未來在放開外匯管制和步向更具彈性匯率機制方面，將同步進行。

　　此前國際貨幣基金組織認為，在匯率還有管制的時候開放資本項目是很危險，郭樹清承認國際貨幣基金組織的看法有一定的道理，但兩者是不能截然分開的。如果管制很多，既限制供求，又追求市場發揮作用，是很難的。

　　作為此話的印證，中國外匯市場的做市商制度即將在5月份推出，其速度之快令人瞠目。中國銀行將成為國內第一家外匯“做市商”，包括中國銀行在內，中國外匯交易中心可能共選定了9家銀行作為該市場的外匯“做市商”，其中包括7家外資銀行。外匯“做市商”的推出對于完善人民幣匯率形成機制、使人民幣逐步走向完全可兌換提供了試驗平臺和決策依據。

　　從更寬的視野來看，促進匯率機制的完善只是資本項目開放的效用之一。有序的開放資本項目更有利于國內金融體系的塑造。如果資本賬戶繼續受管制，本國金融的國際化也無從談起，缺少了和國際市場融合的機會，沒有外來競爭，一個健全而又有競爭力的金融體系也很難形成。

　　目前，即使相比許多于新興市場國家，中國的金融體系也是非常脆弱和不健全的。僅僅依靠國內市場的力量已經難以完成改革的目標，中國金融體系的完善必須借助外力。

　　比如，引進國際開發機構在境內發行人民幣債券，對于中國債券市場本身來說，有利于引進國際先進的管理經驗，改變中國由國債占主導地位的債市格局。此外，還可為市場增加一個風險較低的債券品種，豐富發行主體。

　　而一個發達的債券市場對于中國規避未來可能的金融風險大有裨益。再比如支持保險機構、社保基金進行境外證券投資，對推出QDII具有試點意義。而QDII的推出，則有利于推動內地券商走向國際市場，給有實力的內地券商更多的發展空間和積累國際業務經驗的機會，促進內地券商做大做強，國內券商的孱弱是國內資本市場不發達的一個重要原因。

　　以上例子已經說明，我國資本項目的開放與開放所需要的前提條件的實現并不矛盾，恰恰相反，資本項目的開放能夠在很大程度上促進這些目標的實現，清醒地認識兩者之間存在的互動關系對于中國的政策制訂具有現實意義。

　　開放的順序

　　當然，值得提醒的是，盡管長期來看，對于中國這個大國經濟來說，資本賬戶自由化是必須的，但決策者們應該采取漸進有序的開放方式。

　　加入WTO之后，中國將受到更多的來自國際金融市場的沖擊，已經是國際上各路游資的覬覦對象，而資本項目開放進程中的任何冒進很可能都會成為游資的機會。所幸的是，中國政府早已認識到了資本項目開放與金融體系之間的關系，并為強化金融及其監管體系做出了許多努力。

　　特別是在亞洲金融危機之后，中國政府一方面明確強調人民幣資本項下的可兌換是一個漸進的過程，沒有具體的時間表，資本項目的開放一直在謹慎有序進行；另一方面把深化金融體制的改革作為政策的重點，采取了一系列切實可行的政策，如對國有銀行體系股改、外匯注資、利率市場化的加快等。中國的資本開放注定是一個長期的過程。

　　(作者系安邦集團研究部分析師）