李揚(yáng)：銀行套利之路收窄 利率市場(chǎng)化進(jìn)程提速

　　作者：李揚(yáng)

　　3月16日央行宣布：從3月17日起，存款金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金利率由2003年12月21日的1.62%下調(diào)至0.99%。這是我國(guó)從1996年5月以來(lái)超額準(zhǔn)備金利率的第9次下調(diào)。

　　筆者認(rèn)為，這一舉措的意義十分深遠(yuǎn)：一方面，它表明我國(guó)存款準(zhǔn)備金利率體系以及 與之密切關(guān)聯(lián)的存款準(zhǔn)備金制度逐步趨向合理，從而進(jìn)一步理順了我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制；另一方面，它也表明我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革又邁出了新的步伐。可以預(yù)料，在未來(lái)，不僅超額準(zhǔn)備金利率還會(huì)下降，法定準(zhǔn)備金的利率也會(huì)逐步下降，直至達(dá)到零水平。

　　弊端凸現(xiàn)

　　超額準(zhǔn)備金利率(以及法定存款準(zhǔn)備金利率)是我國(guó)存款準(zhǔn)備金制度的組成部分，因此，分析超額準(zhǔn)備金利率調(diào)整的意義，必須從分析我國(guó)的存款準(zhǔn)備金制度入手。

　　調(diào)整銀行的存款準(zhǔn)備金率是宏觀調(diào)控的主要工具之一。通過(guò)提取準(zhǔn)備金的安排，貨幣當(dāng)局事實(shí)上對(duì)存款貨幣銀行課征了“稅收”。由于稅收發(fā)揮作用的條件之一是其無(wú)償性，因而不對(duì)存款準(zhǔn)備金提供利息便成為準(zhǔn)備金制度發(fā)揮作用的必要條件之一。這也是世界各國(guó)央行均不對(duì)存款準(zhǔn)備金支付利息的基本原因。而我國(guó)央行是對(duì)準(zhǔn)備金支付利息(而且是較高的利息)的。這在世界上是獨(dú)一無(wú)二的。

　　實(shí)踐顯示，這種制度扭曲了存款準(zhǔn)備金的功能。因?yàn)樗�客觀上為存款貨幣銀行提供了“倒吃”央行利息的便利，從而弱化了準(zhǔn)備金作為央行“課稅”的經(jīng)濟(jì)意義。我國(guó)商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率一直保持較高的水平。特別是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于不夠活躍的較低水平，發(fā)放貸款的收益下降或(和)風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，我國(guó)銀行體系的超額準(zhǔn)備金率便會(huì)迅速上升(目前已經(jīng)超過(guò)5%)。其主要原因就在于：將吸收的存款放在央行的超額準(zhǔn)備金賬戶上，足可使得商業(yè)銀行在彌補(bǔ)吸收存款成本之外獲得凈收益的好處。簡(jiǎn)言之，對(duì)準(zhǔn)備金提供利息，事實(shí)上相當(dāng)于央行對(duì)存款貨幣銀行提供了某種補(bǔ)貼。

　　研究顯示，我國(guó)的利率政策效力不高的原因之一，就在于現(xiàn)行的存款準(zhǔn)備金利率體系為存款貨幣銀行提供了合理的“套利”機(jī)會(huì)，從而弱化了利率政策的力度；而大規(guī)模套利活動(dòng)賴以存在和發(fā)展的主要基礎(chǔ)，則在于存款貨幣銀行能夠從央行那里安全地獲得事實(shí)上最低為1.62%的收益。因此，要想使得存款準(zhǔn)備金　　制度能夠充分發(fā)揮作用，要想使得利率政策具有足夠的刺激力，我們必須撤除準(zhǔn)備金利率這種“緩沖器”。

　　應(yīng)當(dāng)看到，對(duì)存款準(zhǔn)備金支付利息的制度是在我國(guó)特殊的歷史條件下形成的。隨著金融體制改革的逐步深化，這一制度存的客觀條件已消失怠盡，其弊端則日漸明顯。因此，調(diào)低對(duì)存款準(zhǔn)備金支付的利率，是完善我國(guó)存款準(zhǔn)備金制度的重大改革。

　　變異之由

　　調(diào)整超額準(zhǔn)備金利率為我國(guó)的利率市場(chǎng)化提供了必要的條件。從1997年以來(lái)我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的走勢(shì)同超額準(zhǔn)備金利率走勢(shì)的關(guān)系可以明顯看出，較高的超額準(zhǔn)備金利率使得我國(guó)的利率機(jī)制發(fā)生了“變異”——存款貨幣銀行從央行獲取的超額準(zhǔn)備金利率事實(shí)上構(gòu)成我國(guó)市場(chǎng)利率的底限。這是因?yàn)椋�如果市�?chǎng)利率低于央行給付的超額準(zhǔn)備金利率，則任何理性的商業(yè)銀行都會(huì)毫不猶豫地把資金反存至央行賬戶上。問(wèn)題的關(guān)鍵是，在我國(guó)這種銀行主導(dǎo)的金融體系中，資金的主要吸收者銀行，是以超額準(zhǔn)備金利率作為其零利率底限的，而居民、企業(yè)以及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)顯然無(wú)此優(yōu)惠條件。這種變異的潛在弊端需要我們深思：

　　第一，商業(yè)銀行無(wú)須發(fā)放貸款卻無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地獲得收入的合法機(jī)會(huì)，從而可能導(dǎo)致資金不愿進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，而僅僅在金融部門(mén)之間流動(dòng)。這顯然大大降低了金融中介效率。

　　第二，對(duì)準(zhǔn)備金支付利息是造成我國(guó)銀行超額準(zhǔn)備金率過(guò)高的基本原因之一，而準(zhǔn)備金率過(guò)高，特別是超額準(zhǔn)備金率過(guò)高，必然會(huì)大大降低我國(guó)存款準(zhǔn)備金制度以及貨幣政策的效力。

　　第三，同業(yè)拆借利率和回購(gòu)利率緊貼著超額準(zhǔn)備金利率這種中國(guó)的“零利率”水平運(yùn)行，說(shuō)明我國(guó)的金融運(yùn)行在相當(dāng)程度上與日本有相似之處，換句話說(shuō)，我國(guó)的利率事實(shí)上已接近了零水平。這種狀況會(huì)收窄我國(guó)利率改革乃至利率政策的活動(dòng)空間。正是在這個(gè)意義上，我們認(rèn)為，從降低超額準(zhǔn)備金利率開(kāi)始的對(duì)我國(guó)準(zhǔn)備金利率以及準(zhǔn)備金制度的改革，將為推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革創(chuàng)造必要的條件。

　　最后特別需要指出：由于超額準(zhǔn)備金利率事實(shí)上構(gòu)成了中國(guó)金融市場(chǎng)的“零利率”，它的任何變動(dòng)顯然就會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)利率產(chǎn)生顯著影響。這種變動(dòng)，是通過(guò)超額準(zhǔn)備金利率對(duì)銀行保有超額準(zhǔn)備金之意愿產(chǎn)生影響，繼而對(duì)貨幣市場(chǎng)乃至債券市場(chǎng)的資金供求關(guān)系產(chǎn)生影響而展開(kāi)的。

　　以拆借市場(chǎng)為例，根據(jù)我們對(duì)1997年至2004年的月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的分析，國(guó)有銀行與其他銀行的超額準(zhǔn)備金率均同超額準(zhǔn)備金利率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且前者的相關(guān)系數(shù)大于后者。換言之，超額準(zhǔn)備金利率的下降可以顯著地降低銀行體系的超額準(zhǔn)備金率，并且，國(guó)有銀行降低的比例要大于其他銀行。同時(shí)，市場(chǎng)拆借量及拆借利率同超額準(zhǔn)備金利率分別呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，超額準(zhǔn)備金利率的下降將導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)顯著的量漲價(jià)跌現(xiàn)象。這意味著，此次央行降低超額準(zhǔn)備金利率的改革行為，同時(shí)也具有較強(qiáng)的貨幣政策含義，它對(duì)今后我國(guó)金融市場(chǎng)的運(yùn)行將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)