聽聽謝國忠的預言

    ○本刊記者 布爾古德

　　2004年10月29日，央行宣布加息。這幾乎讓所有人都覺得突然。香港中環，謝國忠在他的辦公室里沒有顯示出一絲的驚訝。他在9月28日發布的一份報告里，就明確地提出了“利率將在年底之前調高”。這并不是謝國忠的預言第一次應驗。1997年謝國忠加入摩根士丹利之后發布的第一篇研究報告就預計中國會陷入通貨緊縮——除非讓本幣貶值。他還預言香港 的房地產泡沫即將破滅。事實果然如他所言。44歲的謝國忠現在是摩根士丹利大中華區董事總經理兼亞太首席經濟學家，他以卓具洞察力的深入分析和旁征博引而著稱。在他最近的報告里，謝國忠發表了對中國未來經濟走向的看法。

　　中國經濟繼續放緩

　　“大起大落的盛衰周期是由政治因素決定的，”謝國忠說，在中國，要把握投資周期的時機，關鍵是要把握催化投資周期的各種因素。中央政府的限制貸款政策在他看來便成為一個極其明顯的賣空信號。隨著中國央行上調銀行存款準備金比率，繼而中央政府又決定限制鋼鐵、鋁業、汽車和房地產行業的新批貸款項目，謝國忠表示了對中國經濟增長前景的憂慮。

　　謝國忠說，普遍觀點認為，中國的投資低潮已經過去，但實際上潮退才剛剛開始。從歷史上看，中國的投資增長開始從頂峰回落后通常要經過兩年的時間方能觸底。中國的平均投資增長率是12%到15%，而當前是30%，達到平均水平的兩倍。

　　中國的經濟增長2004年4月顯著放緩，但不久北京便開始暗示說先前的緊縮措施已顯現成效并足以實現既定目標，經濟增速隨之便開始出現回升。中國的金融機構發放貸款的規模在2004年第一季度達到了8450億元人民幣，第二季度減少至5950億元，第三季度再次減少至3920億元。盡管有關管理部門在最近談到信貸問題時言語間相對溫和了許多，但是謝國忠認為，北京并不會放松貨幣政策。

　　正是因為聽了謝國忠的警告，摩根士丹利最近下調中國的短期前景預期。謝國忠最近將其對中國2005年經濟增幅的預期下調到了7%，最新的預測則調整到7.8%。他對中國2004年GDP增長率的預期是9.5%。

　　謝國忠認為：中國的經濟中，政府力量控制了很多方面，而市場力量發揮最大作用的3個方面是：出口、資本流動和房地產銷售。因此，外匯儲備、出口和房地產銷售就成為了研究中國投資周期的第一手指標。出口是最重要的收入增長發動機，因此，銀行存款、日益增長的外匯儲備能夠反映出資本流入，所以，推動銀行存款的增長，然后推動房地產購買能夠反映出流動性的循環。謝國忠認為，這3個指標基本上就告訴我們中國經濟的循環周期和大概的走勢。

　　出口是最重要的風向標

　　中國的出口增長存在一個周期性的過程和結構性的部分。中國出口的增長速度比全球的貿易增長速度快了兩倍，在過去的20年里，達到了平均年增長17%的增幅。與2003年相比，中國2004年前3個季度的出口增長了35.3%。

　　在先前的3個出口增長周期中，出口的增長速度從巔峰滑落到了增長率將近于零的水平，時間只花費了12個月。在本輪出口周期中，其頂峰已經在2004年的第二季度出現過了。謝國忠在他的一份報告里表示，如果比照過去的模型來看，在未來的6個月內，中國的出口將減速至10%左右的水平，并且，在未來的12個月內很可能會進一步減速，最終會出現有一兩個月份的不增長或者是負增長。

　　謝國忠說，如果中國的銀行系統能夠釋放出更多的資金對出口周期進行“反周期”操作，出口周期對中國經濟的沖擊性影響將會被抵消。然而，在本輪經濟周期中，銀行借貸是“順周期”性操作的。因此當出口開始走向蕭條的時候，對借貸產生了沖擊。

　　房地產銷售開始減速

　　根據摩根士丹利的研究報告，中國的房地產銷售正在放緩。舉例來說，居民房地產銷售的增長速度已經從2004年1～2月份的50.7%放慢到了8月份的28.3%，而在銷售金額的增長上，增長幅度從2003年的44%減少至目前的8%。

　　中國房地產市場增長的薄弱環節是：房地產供給仍然保持在看漲趨勢之中，而家庭收入的增長卻明顯落后于投資的增長。在2001～2004年間，新開工的房地產項目在價值上增長速度達到了年均20%的水平。而在未來兩年內，中國家庭收入的增長幾乎不可能實現類似的增長幅度，因此這將對房地產價格構成巨大的壓力。

　　上海的地產市場便可說明問題。2003年，上海新增住宅地產價值相當于該城市經濟總產出的17%。很多臺灣人認定人民幣和大陸房地產都會升值，因而不斷將大把資金投入上海的地產市場。謝國忠警告說，大多數下錯賭注的投機者有可能因此而傾家蕩產。

　　底線在哪兒?在中國經濟中，出口和資本流動持續支持著投資的快速增長。有大量的信號表明，中國的家庭正在耗盡他們在房地產方面的購買能力。但是，目前還沒有嚴重到足夠引起房地產價格下降。結論是：目前的市場因素并沒有對中國的投資繁榮構成足夠嚴重的壓力。

　　外匯儲備受美聯儲影響

　　對中國經濟影響力最大的因素是美國的消費和美聯儲的利率政策。美國的消費是推動中國出口的最主要動力；美聯儲的聯邦儲備基金利率推動著資本流向中國。在短期內，這兩者很可能是對中國經濟構成沖擊的最重要因素。

　　中國的外匯儲備未來的走勢依賴于美聯儲提高利率的步伐有多快和石油價格將會增長到多高。美聯儲的聯邦儲備基金利率是決定投機于中國人民幣升值的資金規模的最重要變量。在2004年第三季度，美國經濟的再次強勁和很低的美聯儲聯邦儲備基金利率一直支持著中國的投資繁榮。聯邦儲備基金的真實利率保持負值一直鼓勵投機資本對人民幣升值投機，這種投機推動了資本流向中國。目前，中國的外匯儲備一直維持在很高的增長水平，而且在2004年第二季度到第三季度再次加速增長，第一季度增長了366億美元，第二季度增長了308億美元，第三季度增長了439億美元。

　　現在，美聯儲正處于提高利率的時期，當美聯儲聯邦儲備基金利率提高到超過美國通貨膨脹率水平的時候，中國的資本流入將會降溫。當美聯儲提高利率提高到通貨膨脹以上水平的時候，這種情況很可能發生在2005年的第一季度，投機資本流向中國的熱潮將會明顯降溫，隨之而來的是，中國的外匯儲備增長將迅速減速。

　　會遭遇通貨膨脹嗎？

　　在絕大多數行業里，中國都出現了大量的過度投資。當這些投資泡沫破裂的時候，其中的生產能力將會帶來通貨緊縮。就如同1996～1999年所發生的那樣，當時石油和食品的價格都很低，并且在時期內不斷下降。

　　而現在的情況是：貨幣泡沫持續的時間越長，石油和食品的價格就會越高，通貨膨脹的可能性就會更大。即使在貨幣泡沫破裂的情況下，石油和食品價格下降，它們所帶來的通貨膨脹沖擊波也會擴散為全面的物價上漲。未來會出現通貨膨脹還是通貨緊縮的關鍵因素是貨幣泡沫將持續多長時間以及高企的石油價格和食品價格的走勢如何。

　　數據顯示，中國的糧食產量在1998年達到了頂峰，從那時一直到現在一直呈現下降趨勢。大米、小麥和玉米的總產量從1998年的4.41億噸減少至2003年的3.63億噸。隨著中國工業化的速度加快，糧食生產的條件不斷惡化。謝國忠認為，因為中國的糧食產量不大可能超過1998年所創造的頂峰，而消費卻在不斷地超越先前的歷史記錄，因此，中國的食品價格將會長期持續上漲。

　　石油也是另外一個長期問題。在中國經濟中，石油價格影響到了中國的貿易收支狀況。在目前的石油消費水平下，全球探明石油儲量可以維持42年的時間，在過去的時間里，非OPEC國家的石油產量已經出現見頂的跡象。絕大多數有開采價值的石油儲量集中在中東地區。目前的情況顯示，伴隨著非OPEC國家的生產能力已經過了高峰時期，OPEC愿意維持高油價。最近的政治和安全環境對增加石油供給并非有利。除非剩余產量對石油價格的調節作用更大，否則，石油價格將會越來越高，并且比過去更加不穩定。當貨幣政策刺激需求的時候，石油價格就會迅速上漲。

　　食品和燃料價格的上漲不斷蠶食著工人的工資收入，不斷侵蝕中國制造業工人們的實際收入，結果便會是城市外來民工數量出現銳減�，F在仍留在工廠的工人們也不再愿意加班加點地干活。出口商們不得不提高工資以保證工人們的實際收入不下降。這種情況在有些地方已經露出了苗頭。

　　因為給工人提高了工資，所以中國的出口商們不得不提高產品價格。越來越昂貴的中國商品將會在美國和世界其他地區引起對通貨膨脹的擔心。

　　在IT技術經濟泡沫破裂之后，美聯儲所創造的貨幣泡沫已經導致了全球的房地產和商品(主要是食品和石油)通貨膨脹。當前的貨幣泡沫持續的時間越久，全球經濟就越可能出現通貨膨脹，這一威脅可能會成為觸發經濟回落的重要因素。謝國忠認為，在未來的幾個月里，成本推動的通貨膨脹將會逐漸轉化為全面的通貨膨脹，這將沖擊債券市場。

　　在2005年，為了抵消石油沖擊導致的經濟增長速度放緩，如果各國的中央銀行削減利率，全球經濟很可能就會走向通貨膨脹。如果中央銀行集中精力確保物價的穩定，盡管經濟增長可能放緩，全球經濟可能會走向“低增長和低通貨膨脹”共存的階段，也伴隨著一些特定時期和一些部門的通貨緊縮。

　　股市走向與人民幣升值預期

　　對于人民幣是否在近期升值以及中國股票市場的走勢，謝國忠也提出了自己的看法。謝國忠表示，雖然中國也許的確仍在努力實現經濟的軟著陸，但是總體經濟的下行趨勢至少還要再持續一年的時間，中國股市如今也還“遠沒有觸底”。

　　謝國忠說，“我認為中國股市依然虛高。”雖然中國的GDP在增長，但資本價值并無任何提高。衡量在港上市大陸公司股票表現的恒生H股指數現已爬升到2003年12月時的水平，但與5,391.28的歷史最高紀錄相比仍有17%的差距。謝國忠說，H股指數的成份股是最具代表性的中國概念股，其中有許多帶有明顯的周期性漲跌特征。當成份股股價低于公司賬面價值之際便是該指數觸底之時。當前成份股股價是公司賬面價值的兩倍，按照頂峰時的每股收益計算，本益比仍達15倍之高。

　　對于人民幣升值的預期，謝國忠說，至少兩年內人民幣價值不會重估。當前中國的銀行體系內壞賬多多，若是讓人民幣升值，則意味著出口收入減少，債務人的償貸能力也將受到影響。如果中國真的要對人民幣進行重新估價的話，謝國忠認為，人民幣也應當是貶值而非升值。