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鄭超愚
反周期操作、差別化價(jià)格、一致性政策
中國經(jīng)濟(jì)從2002年起重新開始經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段，至2003年已經(jīng)完全結(jié)束1998年以來的通貨緊縮慣性，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長速度恢復(fù)到歷史平均水平。在進(jìn)入2004年后，中國經(jīng)濟(jì)
繼續(xù)保持強(qiáng)勁擴(kuò)張傾向并快速增長，然而重要原材料、能源、交通運(yùn)輸短缺的瓶頸制約問題日益突出，固定資產(chǎn)投資和貨幣信貸規(guī)模過快增長的不穩(wěn)定因素不斷積累。為此，在加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控的政策方針指導(dǎo)下，中國財(cái)政貨幣政策采取適度緊縮的政策取向，通過緊縮性的需求管理政策措施，引導(dǎo)總體經(jīng)濟(jì)景氣逐步轉(zhuǎn)折下行，向加強(qiáng)宏觀調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)平穩(wěn)發(fā)展。
2004年，中國人民銀行繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。在現(xiàn)代中央銀行的制度框架下，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，合理控制貨幣供應(yīng)和調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，有效維護(hù)金融體系的流動(dòng)性和人民幣匯率的基本穩(wěn)定，為繼續(xù)保持高經(jīng)濟(jì)增長與低通貨膨脹配合的中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好格局作出重要貢獻(xiàn)，并且在經(jīng)濟(jì)周期形態(tài)和金融微觀基礎(chǔ)轉(zhuǎn)換時(shí)期的中國貨幣政策積極操作方面進(jìn)行了有益探索。
經(jīng)過擴(kuò)大國內(nèi)需求和積極財(cái)政政策的政策實(shí)踐，中國需求管理模式已經(jīng)發(fā)生革命性進(jìn)步，脫離適度從緊財(cái)政貨幣政策原則的機(jī)械約束，轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定取向的反周期操作模式。中國貨幣政策逆經(jīng)濟(jì)周期相機(jī)調(diào)整其政策取向，2003年的適度擴(kuò)張操作及2004年的適度緊縮操作，符合中國需求管理反周期操作模式的本質(zhì)要求，符合貨幣主義試驗(yàn)以后貨幣政策領(lǐng)導(dǎo)作用重新確立的國際經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代化過程伴隨著政府職能擴(kuò)大和公共支出增加，而現(xiàn)行財(cái)政稅收體制尚未為公共支出建立可靠的稅收融資來源。在未來相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)，財(cái)政預(yù)算規(guī)模和結(jié)構(gòu)性赤字將持續(xù)增長，在緊縮性的需求管理過程中蘊(yùn)含著財(cái)政政策短期目標(biāo)與長期目標(biāo)的可能沖突。2003年以來中國穩(wěn)健貨幣政策的積極操作以及積極財(cái)政政策的穩(wěn)健化，與中國經(jīng)濟(jì)周期形態(tài)的性質(zhì)演化是有必然聯(lián)系的，也體現(xiàn)了中國需求管理政策組合調(diào)整與選擇的歷史趨勢。
在修改后的《中國人民銀行法》法律規(guī)范下，中國人民銀行已經(jīng)放棄直接的銀行監(jiān)管職能，必須運(yùn)用市場化的貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣信貸規(guī)模與結(jié)構(gòu)。中國經(jīng)濟(jì)仍然處于以工業(yè)化、開放化和市場化為主題的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，2004年中國穩(wěn)健貨幣政策制定和實(shí)施的重要背景是，市場化的貨幣政策工具作用于不完全市場化的微觀金融基礎(chǔ)。由于道德風(fēng)險(xiǎn)原因，不僅在商業(yè)銀行的微觀經(jīng)營層面上，需要以差別化的信貸配給作為利率機(jī)制的資源配置功能的補(bǔ)充，而且在金融體系的宏觀調(diào)控層面上，需要以差別化的資本充足率補(bǔ)充利率機(jī)制的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定功能，以其作為替代利率管制的必要金融限制措施。在對商業(yè)銀行的差別化資本充足率要求與對商業(yè)銀行的差別化利率要求間，存在具體政策置換關(guān)系。2004年，中國人民銀行在提高存款準(zhǔn)備金比率、實(shí)行再貸款利率浮息制度和對商業(yè)銀行信貸進(jìn)行窗口指導(dǎo)時(shí)，采取差別化的利率管理方式，特別是針對金融主體和金融行為的資本充足率差異性設(shè)計(jì)了差別化的存款準(zhǔn)備金比率和再貸款利率條件。這樣，在差別化的資本充足率要求短期內(nèi)無法充分滿足的現(xiàn)實(shí)情形下，以選擇性的貨幣供應(yīng)行為與不完全的金融市場結(jié)構(gòu)和不完善的金融企業(yè)制度互補(bǔ)，完成貨幣資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)的有效定價(jià)，較為成功地協(xié)調(diào)了利率杠桿的政策傳導(dǎo)效率與資源配置效率。
2004年中國宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢無疑是極其復(fù)雜多變的，以錯(cuò)綜的現(xiàn)象和全新的問題考驗(yàn)貨幣當(dāng)局的理論分析能力和政治決策能力。不過，所謂在抑制通貨膨脹的國內(nèi)平衡目標(biāo)與維護(hù)匯率穩(wěn)定的國際平衡目標(biāo)間貨幣政策重心面臨的選擇，卻是缺乏事實(shí)依據(jù)和理論依據(jù)的偽命題。正是由于利率尚未自由化，價(jià)格調(diào)整性質(zhì)的利率政策與數(shù)量調(diào)整性質(zhì)的信貸規(guī)模政策在相當(dāng)范圍內(nèi)是相互獨(dú)立的。中國人民銀行通過控制貨幣供應(yīng)和信貸規(guī)模抑制通貨膨脹，并且維持國內(nèi)名義利率水平的相對穩(wěn)定，通過減少國際資本流入而減輕人民幣升值的即期市場壓力，最終形成包含緊縮性的信貸政策、相對寬松的利率政策與基本穩(wěn)定的匯率政策的穩(wěn)健貨幣政策體系，維護(hù)人民幣價(jià)值的對內(nèi)穩(wěn)定和對外穩(wěn)定，促進(jìn)了國內(nèi)平衡目標(biāo)與國際平衡目標(biāo)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)。可以設(shè)想的是，假若以保持真實(shí)利率正水平為準(zhǔn)則，跟蹤國內(nèi)通貨膨脹率上調(diào)國內(nèi)名義利率。其可能的結(jié)果是，一方面，較高的國內(nèi)名義利率水平將與緊縮性的信貸政策耦合而強(qiáng)化其國內(nèi)需求緊縮效應(yīng)，并且有可能導(dǎo)致人民幣匯率升值和凈出口需求大幅度減少；另一方面，在以間接融資為主的現(xiàn)行企業(yè)制度下，較高的國內(nèi)名義利率水平即使無法啟動(dòng)利率成本推動(dòng)型通貨膨脹，也將通過增加生產(chǎn)成本減少有效總供給，其過度的需求緊縮效應(yīng)以及可能的滯脹效應(yīng)會背離加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控的“預(yù)調(diào)”、“微調(diào)”和“軟著陸”性質(zhì)要求。另外，高利率政策以及相應(yīng)的高匯率政策也與中國資本深化和外向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不相容。
經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹與貨幣供應(yīng)目標(biāo)
21世紀(jì)初葉，中國經(jīng)濟(jì)面臨著相當(dāng)廣闊的國內(nèi)市場空間和較為有利的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，將長期保持持續(xù)快速增長的潛在供給能力。按經(jīng)濟(jì)增長要素分階段核算，2004～2010年間中國潛在GDP年均增長速度在8.65%～8.76%間，2011～2015年間中國潛在GDP年均增長速度在7.56%～8.03%間，2016～2020年間中國潛在GDP年均增長速度在6.93%～7.42%間。
2003年與2004年的中國GDP高速增長具有恢復(fù)性增長和補(bǔ)償性增長性質(zhì)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期階段與中期階段，實(shí)際GDP增長速度高于潛在GDP增長速度，促進(jìn)從經(jīng)濟(jì)蕭條到經(jīng)濟(jì)繁榮的經(jīng)濟(jì)周期形態(tài)轉(zhuǎn)換，中國經(jīng)濟(jì)總體上并不存在經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象。即使能源、運(yùn)輸和原材料基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的高速增長，有盲目擴(kuò)張和低水平重復(fù)建設(shè)的不合理成分，但是與重化工業(yè)化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演化規(guī)律是基本一致的，其大批量生產(chǎn)方式和資金密集型的產(chǎn)業(yè)發(fā)展性質(zhì)，必然要求大規(guī)模增加所在行業(yè)和全社會的固定資產(chǎn)投資。只有在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后期階段，中國需求管理政策應(yīng)該緊縮操作以抑制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張慣性，降低實(shí)際GDP增長速度以使其接近潛在GDP增長速度。
2004年以來的中國通貨膨脹是復(fù)合性質(zhì)的，是在需求拉動(dòng)型通貨膨脹的基礎(chǔ)上疊加了進(jìn)口輸入型通貨膨脹和成本推動(dòng)型通貨膨脹。除由經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張導(dǎo)致的需求拉動(dòng)因素以外，CPI指數(shù)和PPI指數(shù)上漲均包含石油及與石油相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格上漲的外部輸入因素，以及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與資源性基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格上漲的成本推動(dòng)因素。在可預(yù)見的未來時(shí)期，國際市場石油價(jià)格進(jìn)一步大幅度上漲的可能性微小，2004年第三季度以來石油及與石油相關(guān)產(chǎn)品輸入的通貨膨脹影響已經(jīng)開始衰減。中國農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲正在恢復(fù)國內(nèi)糧食生產(chǎn)的比較收益，已經(jīng)實(shí)施的國內(nèi)糧食生產(chǎn)補(bǔ)貼計(jì)劃有助于降低糧食生產(chǎn)成本和增加糧食產(chǎn)量。況且，在人民幣名義匯率穩(wěn)定而實(shí)際匯率相對升值的現(xiàn)實(shí)條件下，石油進(jìn)口價(jià)格和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲能夠推動(dòng)國內(nèi)價(jià)格水平的一次性上升，卻無法導(dǎo)致國內(nèi)價(jià)格水平的加速上升。中國通貨膨脹的歷史趨勢主要取決于未來時(shí)期資源性基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格上漲的成本推動(dòng)因素。
中國資源性基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格有長期持續(xù)上漲的歷史趨勢。一方面，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)日益重型化，高投入和高消耗的經(jīng)濟(jì)增長方式難以盡快轉(zhuǎn)變，資源性基礎(chǔ)產(chǎn)品需求將繼續(xù)快速增加。另一方面，中國環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)將日益嚴(yán)格，自然資源的國有產(chǎn)權(quán)的界定將更加明確，強(qiáng)制性環(huán)境保護(hù)投入和國有產(chǎn)權(quán)收益要求必然提高資源性基礎(chǔ)產(chǎn)品的供給成本。然而，在相對完善市場經(jīng)濟(jì)體制支持下的有效競爭和快速技術(shù)進(jìn)步，有能力沿從上游產(chǎn)品到下游產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈方向逐級吸收基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格上漲影響，從而使其成本推動(dòng)因素?zé)o法充分傳遞到最終產(chǎn)品。20世紀(jì)90年代后期以來，中國核心通貨膨脹率已經(jīng)表現(xiàn)出低通貨膨脹特征。2003年以來PPI價(jià)格指數(shù)相對于CPI價(jià)格指數(shù)的顯著上漲，不僅僅體現(xiàn)二者經(jīng)濟(jì)周期性質(zhì)差異和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)路徑分離，也不應(yīng)該主要?dú)w結(jié)于沿產(chǎn)業(yè)鏈方向成本推動(dòng)因素的傳遞時(shí)滯，而主要是反映技術(shù)進(jìn)步對成本推動(dòng)因素的逐級吸收作用。中國通貨膨脹過程是良性的和可控制的，在資源性基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲的成本推動(dòng)下，將長期呈現(xiàn)從PPI指數(shù)到GDP平減指數(shù)到CPI指數(shù)依次遞減的通貨膨脹結(jié)構(gòu)，而最終消費(fèi)品的通貨膨脹率將相對溫和。
本次中國經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)在2004年完成其擴(kuò)張階段，事后能夠確認(rèn)經(jīng)濟(jì)增長速度的拐點(diǎn)在2004年第一季度出現(xiàn)。2005年中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策體系將采取中性的需求管理政策取向，通過財(cái)政政策與貨幣政策的穩(wěn)健反周期操作，在2004年實(shí)際GDP水平已經(jīng)接近潛在GDP水平的基礎(chǔ)上，使得2005年實(shí)際GDP增長速度接近潛在GDP增長速度，促進(jìn)潛在供給能力的充分利用。與西方發(fā)達(dá)國家的最低可持續(xù)失業(yè)率(lowest sustainable unemployment rate，LSUR)目標(biāo)相對應(yīng)，有必要建立中國經(jīng)濟(jì)的最高可持續(xù)增長率(highest sustainable growth rate ，HSGR)目標(biāo)，作為需求管理的政策指導(dǎo)線。在2005年以及“十一五”計(jì)劃時(shí)期的中性需求管理政策體系中，其HSGR政策目標(biāo)應(yīng)該是在將CPI指數(shù)保持在2.5%～3.0%的核心通貨膨脹率范圍內(nèi)的前提下，實(shí)現(xiàn)8.5%～9.0%的年均GDP增長率。同時(shí)，未來時(shí)期中國匯率政策的指導(dǎo)原則應(yīng)是在國內(nèi)通貨膨脹率高于國際通貨膨脹率1個(gè)百分點(diǎn)的環(huán)境下，保持人民幣名義匯率的短期基本穩(wěn)定和實(shí)際匯率的長期平緩升值。
貨幣供應(yīng)增長速度超過經(jīng)濟(jì)增長率與通貨膨脹率之和的百分點(diǎn)差距，可測度貨幣流通速度的下降率。2004年廣義與狹義貨幣供應(yīng)增長速度高于GDP增長率與CPI指數(shù)上漲率之和的百分點(diǎn)差距均顯著縮小，反映實(shí)際貨幣流通速度已經(jīng)偏離中國經(jīng)濟(jì)貨幣化從而貨幣流通速度相應(yīng)下降的長期歷史趨勢，在短期內(nèi)相對加速上升。2004年中國貨幣市場利率相對穩(wěn)定，無法從通貨膨脹預(yù)期和貨幣持有成本角度解釋廣義與狹義貨幣流通突然加速現(xiàn)象。貨幣流通速度的這一變化主要是由于實(shí)際貨幣供應(yīng)增長率下降及其發(fā)送的嚴(yán)格從緊貨幣政策取向信號，導(dǎo)致貨幣需求行為適應(yīng)性調(diào)整，貨幣需求函數(shù)因而在短期內(nèi)變異并大幅度漂移。
貨幣主義的貨幣供應(yīng)固定增長規(guī)則是有長期貨幣政策規(guī)則參照價(jià)值的。對于中國狹義貨幣供應(yīng)的固定增長規(guī)則gM1=gY*+π*-gV*，假設(shè)潛在GDP年均增長速度gY*=8.75%，核心通貨膨脹率π*=2.5%±0.25%；鑒于1991年以來狹義貨幣供應(yīng)國民收入持有系數(shù)年均增長6.96%，假設(shè)其貨幣流通速度趨勢增長率gV*=-6.75%±0.25%。因此，狹義貨幣供應(yīng)目標(biāo)增長率gM1=((1+2.5%±0.25%)·（1+8.75%))/(1-6.75%±0.25%)-1，即gM1=19.5%±0.5%。固定增長規(guī)則gM1=19.5%±0.5%所設(shè)定的狹義貨幣供應(yīng)年度增長目標(biāo)不應(yīng)該記憶狹義貨幣供應(yīng)余額歷史，其參照作用是長期的和前向的，并且短期狹義貨幣供應(yīng)管理可以采取漸進(jìn)的部分調(diào)整方式。
作者系中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所所長
(責(zé)任編輯 陳翎)
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