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陶冬
2005年伊始，國際金融市場便給人以意外。美元出現大幅度反彈，國際原材料價格急跌，熱錢從香港股市退潮，人民幣不可交割遠期合約回落近400點。海內外都有人議論：熱錢在離境，人民幣升值的壓力在減小。
熱錢退潮是實，但人民幣升值壓力減小則未必。上面提到的幾個市場現象歸根到底是一個原因――美元反彈、美息見漲。市場活躍資金中的四分之一為對沖基金，靠借錢炒作生錢，即所謂carry-trade。美國的低利息和不停下跌的美元使得近兩年大部分對沖基金的借貸來自美國。當美元、美息走勢出現變化時，這部分資金十分敏感。尤其對沖基金們去年在美元上賺得缽溢盆滿，平倉離場再做部署也在情理之中。
由于對沖基金減磅放低借貸杠桿，去年下半年靠對沖基金熱炒起來的金屬、石油、歐元、港股、人民幣遠期等市場便紛紛出現價格回落。與其說這些市場在需求趨勢上發生了什么變化，不如說對沖基金離場，熱錢退潮帶動了價格的調整。
這種調整能否持續，取決于美元今后的走勢。筆者認為美元近期的反彈是技術性的，其長期弱勢并未改變。最近斯諾在美元政策上多講了幾句，顯示出一點誠意，而且似乎有拿出一些具體措施的樣子。但是必須看到，布什政府內的財政部已經淪落為二流部門，財政決策權根本不在斯諾手中，而在布什手中。在布什眼里，盡管美國在過去四年中財政收支從2000億順差變為4000億逆差，但是經濟增長不降反升，利率水平不升反降，就業在改善，樓市一片興旺，選民也開心。這種情況下，沒有理由改變目前的財政政策，沒有理由以犧牲國內經濟和就業為代價來推高美元匯率。估計布什的赤字財政政策不會大變。
沒有財政狀況的明顯改善，美元便走不出長期下貶的趨勢。目前美元的強勢是在去年第四季度市場一致看淡、美元嚴重超賣下的技術反彈。筆者維持美元“七年之癢”之說，即美元到2008年布什卸任前都處在一個下跌通道。同時，在格林斯潘任聯儲主席的最后12個月里，相信他的心態是求穩。在沒有明顯的通脹壓力下，格林斯潘的加息動作一定十分慎重，生怕觸發美國樓市滑坡，毀了他一生的英名。因此美國的息口變化也是以緩慢微調為主。這種加息預期也已經反映在市場價格中了。如此情況下，美元仍然是對沖基金的主要借貸來源。筆者相信，一輪退潮之后，熱錢還會隨著美元重入下降軌道而回落。
在熱錢的退潮中，人民幣不可交割遠期合約的一年期價格，由年底的4200點回落至3600-3900點。不排除有對沖基金未能等到人民幣升值而失望離場，但筆者相信，這次回落更多是與美元反彈有關。市場對人民幣升值的預期依然強勁。其實，對沖基金實際上更多的是炒外圍資產(如人民幣不可交割遠期、港幣港股、原材料)。真正進入中國國內的熱錢多屬個人或企業資金。它們沒有借貸成本問題，可以停留在人民幣資產很長一段時間。這類熱錢的主要出沒地點是上海房地產。近來上海房地產被炒得如火如荼，熱錢似乎只進不出。
對于人民幣匯率形成機制的改革已箭在弦上，但是時機又受到熱錢的制約。中國政府很難在海內外一片熱炒聲中調整匯率政策。美元匯率反彈和對沖基金減磅在某種程度上緩和了部分人民幣升值壓力，但是整體壓力依然很大。對人民幣匯率形成機制的調整，可能是今年政策變化上的重中之重，但政府在政策意向的表述上卻十分低調，避免引起市場進一步的猜測和投機。相信政府有決心、有能力處理好這個問題。
作者為瑞士信貸第一波士頓董事總經理兼亞洲區首席經濟分析師，本文為個人觀點。
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