劉紀鵬：解決股權分置 用有形之手加快股市轉折

　　○ 2005年已注定是中國股市的轉折年，要么在轉折中迎來春天，要么在轉折中衰退，我們已沒有時間繼續猶豫和徘徊

　　○ 之所以導致四年熊市，主要是新興加轉軌市場的政策和輿論導向發生了問題

　　○ 資本市場的建立和發展已成為改革開放和保持社會穩定的一塊不可或缺的基石，它 必將是我國未來經濟改革和發展的主戰場

　　○ 用特殊政策解決股權分置這一主要矛盾，盡快實現股市轉軌

　　劉紀鵬

　　一、2005：中國股市的轉折之年

　　2005年的中國股市正經受著規模日益萎縮、結構性矛盾日益加大的雙重煎熬，大盤長達四年的持續下跌，不僅直接導致在點位上跌去了近40%，流通市值直接損失高達8000億元，而且還引發了一系列的問題。首先，中國股市的基本功能如晴雨表功能、融資和資源配置功能以及價值增值和發現功能喪失殆盡。其次，人們對股市積極作用的思想認識日益混亂，人們不僅遠離這個市場而且詛咒這個市場。第三，在股市的日益萎縮中，上市公司和證券公司等中介機構中的問題公司和問題人士似乎也越來越多。中國股市在現實中正日益被邊緣化。在最近新華網和經濟參考報的民意調查中，證券市場如何走出困境以72%的百姓關注率一馬當先。

　　但與此同時，監管部門和越來越多的人士又看到，在未來中國的改革和發展中，中國不能沒有股市，而且需要一個強大的股市為基礎來重構中國的現代金融體系，以實現金融系統改革、投融資體制改革和產權制度變革的深化。這要求肩負重任的資本市場必須振作起來，否則不僅難以成為我國進入快速增長時期的助推器，而且會拖國民經濟發展的后腿，引發更高層面、更大范圍的系統風險。

　　2005年已注定是中國股市的轉折年，要么在轉折中爆發，迎來中國股市的春天；要么在轉折中衰退，走向股災，引發金融系統和社會穩定的風險。我們已沒有時間繼續猶豫和徘徊。

　　二、對四年熊市的反思

　　在我國新興加轉軌的股市中，決定股市發展趨勢的因素取決于三個環節：一是宏觀經濟背景；二是上市公司質量；三是政策對股市的影響。從宏觀經濟面來說，中國股市興起的14年也是中國宏觀經濟發展最快最輝煌的14年，宏觀經濟背景對我國股市發展的積極作用是毋庸置疑的。從上市公司的質量來說，中國的股市還是一個新興的市場，我們無論在上市公司的治理結構還是在職業經理人的道德與專業素質上及監管政策的成熟度上，都還處于嬰兒發展期，這一時期存在一些問題是正常的，即使是已有數百年歷史的海外發達資本市場，上市公司的問題也是屢見不鮮的。上市公司的治理問題是一個世紀性、也是世界性的難題，是只能在發展中解決的問題。這充分表明，中國股市今天出現的危局并不存在與西方國家股災發生時主要是以宏觀經濟衰退為背景的天災因素，而主要是由這一時期受錯誤的股市認識論和方法論的影響，出臺的一些不恰當的政策失誤所造成的。

　　這一輪中國股市長達45個月的漫漫熊途是從2001年6月開始的，這一時期我們究竟出臺了什么反市場規律、西方股市所沒有的政策呢？

　　(一)1998年至2000年，股市為國企脫困服務的定位導致的一幫一、捆綁上市的政策導致近150家左右的國有上市公司采用了這種上市模式，其上市質量在上市后陸續出現問題，至今仍有500多家國有企業的大股東拖欠上市公司的上千億資金無法歸還，甚至連歸還的措施和強制性的政策都沒有。個別國有上市公司的老總甚至理直氣壯地說，代表國家和13億人拖欠幾千萬股民的錢又怎么了？這種錯誤的觀點和這一時期錯誤的政策是密切相關的。

　　(二)從2000年下半年起，在海外人士的建議下，通過國家股按市價減持，讓股市為國家的下崗和在崗職工籌集社保資金服務又提上了議事日程。在爭論中探討這一減持政策的法律依據時，監管部門從海外請來的顧問提出：內地的國家股與香港在亞洲金融風波中為狙擊金融大鄂所組織的政府資金入市形成的官股性質一樣，是公共產品，因此是可以特別減持的。這種不考慮內地和香港的實情以及內地國有上市公司的國家股和港府在二級市場政府資金入市形成的官股的本質差異的錯誤理論最終被決策者接受并成為國家股按市價減持的法律依據。

　　與此同時，國內對決策者有直接影響的經濟學家和有外資投行背景的研究人員也陸續在內部和公開的刊物上提出中國資本市場泡沫過多，擔心套住國有銀行的資金。正是在這樣的理論對決策者的直接影響之下，在2001年5月到7月之間，兩項只有中國股市特有的政策最終被推出：其一，在2001年5月出臺了按市價減持國家股的政策；其二，在2001年7月派出調查組行政追查國有銀行的違規資金入市，以實現籌集社保資金和擠壓股市泡沫的雙重目的。而到底何為銀行違規資金？究竟如何看待銀行的資金通過企業流入到股市？我們至今都沒有定論。但這一強烈的政策信號卻導致所有獲知這一消息的人紛紛逃離股市，而卻苦了成千上萬不知情的股民。顯然這兩劑猛藥都是海外成熟股市所不可能發生的，這實際上是在用休克療法擠壓股市泡沫，結果導致股市從2001年6月的2245點跌到了2001年10月的1513點，在短短的四個月里，大盤就下跌了近700點。中國股市正是在這些人為打壓股市的政策后，走上了與國民經濟蓬勃向上的勢頭相背離的漫漫熊途。

　　(三)2001年10月，國務院暫停國家股減持政策。但叫停之后怎么辦？由國家股減持引發的對股市走勢產生重大影響的全流通問題已充分暴露，人們均已看到了在增量國家股按市價減持這顆小地雷下面，懸掛著高達近4000億股的存量非流通股這顆大地雷，并且這顆大地雷最終也可能按市價并軌流通。存量非流通股的解決到底是照搬照抄西方股市按市價自然并軌進入流通，還是尊重中國股市的特殊國情按凈資產價適當給流通股股東以補償之后進入流通，是這一時期海歸與本土人士劇烈交鋒的兩種主要觀點。而兩種觀點導致的做法不同，將直接決定著股市兩種截然不同的走勢。預期的不確定加上這一時期賭場論、千點干凈論等錯誤觀點的影響，股市仍在繼續下跌。

　　(四)2002年5月，；國務院決定國家股不在境內證券市場減持，人們普遍認為是利好，大盤上漲之后，冷靜下來又開始為后來陸續推出的國家股在場外向外商減持、非流通股在頻繁地向私人公司和以MBO的方式向經營者轉讓等現象所憂慮。因為這無疑使幾千萬股民要求補償的愿望越來越渺茫。

　　預期的不確定導致投資人無法對決定中國這個新興市場的未來作出判斷，大盤的持續低迷和在低點位上必然引發的證券公司和上市公司的問題交織在一起，進而導致投資人在失望和絕望中對市場失去了信心，對監管部門則少了信任。

　　綜上所述，股市長達四年的持續下跌并與蓬勃向上的國民經濟增長勢頭背道而馳，使我們失去了一次又一次在發展中解決矛盾的機遇，主要是新興轉軌市場的政策和輿論導向發生了問題，而這兩個方面又都和某些海外人士和經濟學家的錯誤理論密切相關。它表明，建立中國股市發展中正確的認識論和方法論至關重要。

　　三、如何在認識論上正確看待股市

　　滬深股市從上個世紀90年代建立之初即伴隨著巨大的爭論。我們從摸著石頭過河的改革方法論出發，從建立和完善市場經濟體系的角度出發建立股市，無論是從歷史的角度還是從現實的角度以及未來的發展看都是正確的。但也不能否認，中國股市建立和發展的理論基礎是相對薄弱的，因此在發展中自身的免疫力不強，極易受錯誤理論的誤導和干擾。具體表現在以下幾個方面：

　　(一)臺灣股市舊文化與大陸股市賭場論的雜交產生的負面影響

　　大陸股市建立初期無批判地借鑒臺灣的股市文字語言，導致有明顯誤導作用的賭場用語在股市大行其道，如莊家、跟莊、籌碼、發牌、洗籌等，使人們置身股市如臨賭場。而這些語言極不準確，如我們常說的莊家一詞，在英文中實際對應的是三個詞：1、賭場的莊家(Banker)。在賭場里是指開局設賭者(通常只有賭場才具備這一資格)，與閑家(Player)對賭，而把這一術語引入股市中，只有在滬深交易所作為實體也下場參與股票買賣與投資人對博時才成立。但事實上，只要交易所不下場對博，滬深證券市場和成熟市場一樣，根本就沒有這類莊家。2、香港股市的莊家(MarketMaker)又被譯作做市商。是指合法合規的維護一支股票流動性和股價穩定性的機構，而莊家制則是與集合競價交易制度不同的另一種交易機制。3、非法操縱股價者(MuniPulator)。在成熟股市中并無賭場莊家(Banker)，只有合法的做市商莊家(MarketMaker)和違規操縱股價的機構和大戶(MuniPulator)。而滬深股市普遍把機構和大戶都當作賭場里的莊家，既恨莊，又離不開莊，只好把莊家分成長、短莊；黑、白莊和善、惡莊，跟莊成風。這為股市賭場論的提出形成了廣泛的社會基礎，不僅股民無法建立正確的投資觀，而且股民自卑，自認為發的是不義之財。而社會普遍認為股市是好人不去的地方，股民是賭徒，賭徒是被打擊的對象，而不是被保護的對象，具體到在解決股權分置時是否需要對股民給予某種形式的補償上，則表現為股民都是投機分子，投機分子賠了錢要求補償是損害了13億人的利益的偏見。事實上，如何看待股市和股民的投資行為問題已成為理論在影響決策之手是否善待股市、出臺何種政策的一個重要因素。

　　滬深股市到底是不是賭場，股民到底是不是賭徒，股民的投資行為到底是不是光榮、應該被保護的？顯然，必須為股市正名，為股民正名，肯定股民投資光榮，充分論證和宣傳股市的增值功能，使其和賭場、老鼠會區別開，是股市認識論的重要內容。

　　(二)股市下跌對中國經濟的影響不大、可有可無觀點的負面影響

　　長達四年股市的持續下跌與國民經濟蓬勃向上的發展背道而馳，股市的功能幾乎喪失殆盡。首先，股市是國民經濟晴雨表的功能呈反向反應，股票的流通市值僅有1萬億左右，不足GDP值的1/13。其次，股票的融資和資源配置功能極度弱化，從2002年到2004年連續三年股市融資占我國社會融資總額僅為4%左右。

　　在這種背景下，有三種認為我國股市可有可無的觀點：其一，認為股市與國民經濟的發展無關，股市好壞無礙大局；其二，滬深股市目前的大盤點位仍然估值偏高，無法和國際市場接軌，應繼續下跌；第三，既然滬深股市無法承接大盤股的融資和上市，可考慮把股票拿到海外市場上去。個別外國投資銀行的分析人員認為，對中國企業來講，股市的主板究竟是在香港或上海還是東京或紐約都沒有影響，換個比方，交易所就好比汽車加油站，而上市公司就好比汽車司機，在哪家加油站加油都無所謂(見2005年1月25日《21世紀經濟報道》)。

　　筆者認為上述三種觀點值得我們高度警惕。

　　首先，金融是現代經濟的心臟，心臟的健康與否既是經濟發展的動力所在，也是危機暴發的根源所在。銀行、股市、保險三位一體，構成現代金融的核心。從海外成熟市場國家的經驗數據判斷，在承負社會融資重任的進程中，銀行、股市的融資比例為5：5，目前我國的金融體系主要以商業銀行為主，而商業銀行融資又以四大國有獨資銀行為絕對主力，其信用又是國家信用，居高不下的壞賬直接由國家承擔著融資風險。股市的極度弱化不僅和飛速發展的中國市場經濟不相適應，更重要的是，這一車輪的不支撐可能會直接導致快速發展的中國經濟和金融翻車，更不要提明年為兩行上市融資了。顯然，股市的弱勢化、邊緣化不僅使資本市場單一系統蘊涵風險，而且會連帶商業銀行系統無法擺脫困境，最終使金融風險難以避免。

　　其次，隨著市場經濟的深入發展必須建立以資本市場為主體框架的現代金融體系，不僅為發達國家的實踐所證明，也必然是我國金融改革的發展方向。因此，中國經濟要保持未來實現小康社會的持續經濟增長和在世界經濟一體化的競爭格局中保持強有力的競爭地位，建立一個強大的資本市場體系就成為一個不可或缺的重要因素。由這個市場來承擔我國四大銀行和電網、石油、鐵路、電訊、郵政等基礎產業體系第一上市地的重任，同時金融、石油、電網等基礎產業的大盤藍籌股又成為中國股市的定海神針，二者相輔相成，共具國際競爭力，才是最符合國家利益的選擇。盡管美國積極倡導全球經濟的一體化，但眾所周知，美國人始終是把其國家利益放在至高無上的地位。從這一角度出發，關系中國經濟命脈的基礎產業是把紐約、東京作為第一上市地，還是把香港或上海作為第一上市地，中國基礎產業大公司的汽車在哪家加油站加油當然不一樣。

　　第三，對經濟體制改革的影響。十六屆三中全會明確提出，我國經濟體制改革的目標是要使股份制成為公有制的主要實現形式，建立歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流通順暢的現代產權制度。股票市場作為股份制的核心要素，是深化產權制度改革，建立流通順暢的產權制度的重要前提。資本市場不僅是不可替代的融資場所，而且我國產權制度改革的深化也必須依托一個強大的資本市場才能完成。如果我們至今在理論上和觀念上對資本市場仍無清晰認識，看不到資本市場將發揮日益重大的作用，那么體制改革的深化將會受到嚴重制約。

　　第四，對社會穩定的影響。目前，參與股市的投資人數量已近7000萬，他們通過投資股市，在我國進入小康社會中貢獻力量，分擔風險，以實際行動支撐經濟蓬勃向上的走勢。如果任憑股市反市場規律地一直跌下去，而不給予流通股股東必要的權益保護，投資者就會遠離、抱怨甚至仇恨資本市場，他們心底的怨氣會長期存在，這對我們要保持一個長期向上的經濟走勢所必須具備的長期社會安定是極為不利的。

　　第五，當前唱空股市的主要聲音來自外資投資銀行的分析人員和為他們服務的經濟學家，他們要么是由于自身的利益使然，要么是簡單地拿西方成熟股市和中國新興尚未轉軌的市場進行對比，搞教條主義。而他們又無一不把中國股市當成未來最大的生意場，在一個更低的點位上進入這個市場是他們關注的核心利益所在。

　　綜上所述，資本市場的建立和發展已經成為改革開放和保持社會穩定的一塊不可或缺的基石，它必將是我國未來經濟改革和發展的主戰場。對此，我們必須保持清醒的認識。

　　四、如何在方法論上運用有形之手實現股市轉軌

　　(一)正確的方法論既是中國改革成功也是中國股市發展的關鍵所在

　　中國歷經四分之一個世紀的改革實踐，獲得了舉世公認的成功�？稍谝恍┙洕鷮W家眼里，中國經濟改革卻充滿了不規范。他們對比美國的市場經濟和由薩克斯之類的美國經濟學家指導的俄羅斯、波蘭的改革，總覺得中國改革不系統、不徹底，如股市中存在的股權分置和一股獨大。股份制的推行和滬深股市的建立是中國改革成功的重要組成部分，還沒聽說哪位經濟學家公開予以否認。即使不是成功在摸著石頭過河，可也得不出成功等于不規范的經濟學邏輯。到底是中國改革不規范，還是規范出了問題，是值得人們反思的。中國改革的成功不僅在于目標的確立，更重要的是在小平同志提出摸著石頭過河的正確方法論的指導下，所實行的漸變穩定、逐步轉軌的成功方略。與俄羅斯的全面照搬美國股市相比，中國股市雖然產生了股權分置和一股獨大，但這卻是我們在特殊的歷史時期朝著既定方向穩步推進時最小代價的路徑選擇。設想中國改革在25年前就提出一個向市場經濟邁進的全面總體規劃，可能嗎？設想我們在1990年代初期，政治上股份制還是私有化的巨大紛爭之中，就去搞一個先化后股的俄羅斯股市全流通模式，明智嗎？本來如果我們尊重國情，借鑒國際規范，堅持中國改革25年漸變穩定、逐步轉軌的正確方法論，解決股市中股權分置這類的問題是不難的。但卻由于1990年代末期我們沒有堅持正確的方法論，要么違反市場經濟的一般規律，弄不清股市的基本定位，要么盲目照搬西方，簡單用西方的尺子來量中國的布，推出了錯誤的國家股減持政策，致使中國這一新興尚未轉軌市場在改革發展中的先后順序由于不尊重國情和不堅持漸變穩定、逐步發展的成功改革方法論而被打亂，這是今天我國股市危局的根源所在。

　　(二)必須堅持中國股市發展的兩階段論

　　正確的方法論是建立中國股市科學發展觀的關鍵，而正確的方法論必須從實事求是出發，尊重國情，借鑒規范，確立中國股市發展的兩階段論并明確今天我國股市所處的階段。

　　我國股市的發展應劃分為兩個階段：第一階段由于存在股權分置的特殊國情，是新興尚未轉軌階段；第二階段在解決流通股和非流通股的股權分置和A、B、H三股的統一后，進入成熟股市發展階段。我們今天的股市是處在新興尚未轉軌階段，在這一階段，正確的方法論是尊重國情，在一定規模的基礎上，在發展中逐步解決中國股市的結構和制度性矛盾。由于這些矛盾具有中國體制的特殊性，很難簡單靠市場自然并軌的方式解決，就要求要較多地發揮政策有形之手的作用實現轉軌。一旦并軌完成，進入成熟股市發展階段，才可較多地借鑒西方股市發展的規范，解決股市監管和上市公司中普遍存在的如治理結構等一般性矛盾。而我們的問題在于沒有弄清股市當前的階段性定位，總是受一些不了解國情的海歸人士和僅懂照搬照抄西方的經濟學家的影響，在第一階段照搬第二階段的所謂規范。

　　在我們今天所處的新興尚未轉軌階段，正確的方法論還包括以下特征：

　　1、注重股市改革與發展的先后順序，循序漸進；2、強調各項改革政策之間的系統相關性;3、根據股市經濟是虛擬經濟的特點，強調在發展中逐步規范;4、堅持股市改革力度、發展速度與市場可承受程度的統一，正確處理改革、發展、穩定的關系;5、用特殊政策解決中國股市特有的股權分置這一主要矛盾，盡快實現轉軌。

　　(三)盡快推出有利于股市發展的解決股權分置的方案

　　中國股市發展的當務之急是解決股權分置這一制度性矛盾，這已成為決策者、監管部門、專家學者和市場投資人普遍共識，關鍵是我們用何種方式攻克這一難關。要結合中國股市新興尚未轉軌的特點，根據中國國情，運用政策之手，從落實國九條，保護為中國股市做出重大貢獻的7000萬股民的切身利益出發，吸取前幾次國家股減持失敗的經驗和教訓，充分發揮分類表決制度的作用，用全新的思路解決這一問題。具體確立以下幾個原則：

　　1、自下而上，不搞統一模式的原則。

　　我們已出臺了分類表決制度，這平衡了兩類股東之間的談判能力，因此應主要由兩類股東自己根據自身企業的規模、效益和股權和股東結構的特點，推出適合本公司實情、有利于雙方的方案。在這一過程中，監管部門只須在裁判員的位置上，制定符合三公的比賽規則，保證方案的真實性、公平合法性和信息的公開披露。

　　2、雙向補償的原則。

　　對解決股權分置中的補償問題，一直是解決股權分置中爭論的焦點。之所以提出這一問題，是因為股權分置欠了兩本賬。一是對股民的欠賬。由于股權分置導致流通股股東以過高的IPO價格在一級市場申購和在二級市場購買股票，而這一切都是在信息和風險預測及防范未公開披露的情況下發生的。雖然每一個上市公司所披露的招股書均表明非流通股暫不流通，但眾所周知，非流通股的可流通對流通股股東來說是巨大的風險，而這一重大風險，并未在招股書風險的預測和防范這一章節中給予充分的表達和披露，這直接導致股民在購買股票時忽略了非流通股可流通的風險。因此，在股市的政策和法律上是必須要承擔責任的。這就是我們在解決股權分置時要給股民補償的法律依據。二是對大股東的欠賬。股權分置造成大股東所持的股份不能流動，嚴重制約其發展。因此，對非流通股股東的補償就是讓其持有的股份具有流通的屬性。

　　3、雙向認同的原則。

　　在分類表決制度的基礎上，由以大股東為代表的非流通股股東提出方案，然后交由半數以上的流通股股東表決通過，這實際上是雙向認同。由于四年來流通股股東對國家股減持問題的關注以及這一問題與其切身利益密切相關，對什么是好的方案具有普遍的鑒別能力，因此經流通股股東認同的方案無疑會是有利于個股和大盤上揚的方案。

　　4、通過流通權釋放出的價值實現雙贏的原則。

　　流通權本身是有價值的，在非流通股轉化為可流通股的過程中，一方面非流通股獲得了流通權，實現了對其的補償，另一方面由于流通權價值的釋放，非流通股的身價倍增又以流通股股價的下跌為代價，顯然，非流通股可流通價值的釋放就不應由非流通股股東獨家享有，必須由兩類股東共享。只要雙向認同，通過非流通股可流通釋放出的價值就能夠彌補雙方在這一過程中讓步所帶來的損失。通過蛋糕做大，出臺對雙方都有利的方案，實現兩類股東共贏的局面。

　　5、在解決股權分置的時間上不搞硬性規定，但強調兩個約束條件的原則。

　　在解決1380家上市公司的股權分置時間的安排上，不由一個決策主體安排具體的硬性審批排序、列時間表，而由各上市公司自行決策安排，但強調以下兩個約束條件：第一，堅持上市公司不制定出雙向認同的方案，非流通股不能流通；第二，凡未制定出解決股權分置方案并實現非流通股可流通轉化的上市公司，其增發、配股等再融資方案一律不予考慮。因為在不解決股權分置的條件下，任何增發和配股都將為今后解決股權分置設置障礙。

　　筆者認為，在解決股權分置這一制度性難題中，只要方法正確，推出一、二家試點，必然對總體產生示范效應，穩定并引導市場按既定方向發展。當然，如若在近期內推出具體的解決股權分置的方案時機不成熟，可先提出解決這一問題時絕不會按市場自然并軌，一定會充分考慮7000萬股民所做的貢獻，對股民提出的補償要求給予政策性考慮的預示，使投資人看清政策方向，心中有底，恢復信心。

　　應該堅信，有中國國民經濟強有力持續向上的宏觀背景作依托，有中國人在25年改革中總結出的成功經驗作依托，有中國人的聰明才智和黨中央、國務院對振興股市空前一致的信心作依托，2005年中國股市的轉折一定是一次向上蓬勃發展的轉折。