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來源：《財經》年刊《世界·中國2005展望》
通貨滯脹和通貨緊縮，哪個威脅更嚴重？
□ 納理曼·巴赫拉維希 Nariman Behravesh
全球視點(Global Insight)首席經濟學家，曾任標準普爾首席經濟學家
過去一年油價的飆升給全世界的中央銀行制造了一個兩難局面。一方面，沒人想重犯上世紀70年代中80年代初的政策錯誤。當時，油價的飆升觸發了惡性通貨膨脹。另一方面，面對目前全世界大部分地區的低通脹現實，又存在著這樣一種風險：各國貨幣當局會因過于在乎潛在的通脹(而不是現實的)而反應過激。
換一種說法，各國中央銀行正面對著這樣一個難題——通貨滯脹和通貨緊縮，哪個威脅更嚴重？可預見的是，全球對于這個問題的反應將是不同的。
美國：恢復穩健利率上升
美國聯邦儲備委員會須平衡兩個需要，一是維持經濟的持續復蘇，二是回到更為中性的貨幣政策軌道。聯儲在2004年6月進行了政策調整，啟動了在未來五個月內通過四次提息把聯邦基金利率從1%調整到2%的計劃。此前一年中，利率一直停留在1%，是1958年7月以來最低水平，跟2000年末的6.5%相比更是不可同日而語。
但是，到了2004年初，核心通脹率加速了，而年度實際GDP增長也達到了4.5%。通貨緊縮的危險消失了，聯儲也開始了貨幣政策方面的相應調整。貨幣政策正在逐漸趨向一個中性的利率。我們估計這個利率在考慮了正常通脹率之后會在2%-3%左右。2004年夏季美國的實際通脹比較適度，這給了聯儲一個提高利率的暫緩之機。另外，聯儲也比較關注因為油價高企給國內需求所帶來的壓力。
另一方面，最近的就業率增長、生產率下降和美元貶值使一些人擔心可能出現更高通脹風險。
最終，聯儲很可能是持續進行緩慢但穩健的提息政策。我們預計到2005年底，聯邦基金的利息將調整到3%，并在2006年底達到3.5%。這一貨幣政策的逐漸收緊將減慢實際GDP的增長，從2004年的4.4%，到2005年的3.2%，直至2006年的3%。
歐洲：收得太緊？
在歐元區，過分收緊貨幣政策的風險更高。歐洲中央銀行(ECB)在11月4日的政策例會上決定保持17個月以來未變的主要利率2%不變。ECB最后一次調息是在2003年6月，當時它把利率從2.5%下降了50個基本點。另外一次調整是在2003年3月，下調了25個基本點。
ECB在2001年5月到2003年6月之間的對貨幣政策的放松調整總共是275個基本點(是美國聯儲利息下調的一半)，把利率從最高點4.75%下調至2%。現在，ECB的利率是它自1999年1月為歐元區執行貨幣政策以來的最低點。
從最近ECB官員的言論來看，他們的下一個舉措很可能是提高而不是下調利率，雖然最近中央銀行強調他們現在并沒有特定的政策傾向。央行還暗示，由于油價高企而對通貨膨脹和經濟增長帶來的影響需要謹慎監控。特別是最近，ECB已經表達了對高油價可能導致“二次”通脹的擔憂。
但是，中央銀行也承認，在很多不定因素的籠罩下，歐元區的增長前景越來越呈下降趨勢。事實上，歐元區第三季度的季度增長率只有非常疲弱的0.3%,而德國和法國更是只有0.1%。
平衡各種因素，我們預期ECB在2005年的很長一段時間內會將主要利率保持在2%。下一次歐元區利息的反彈時機，在乎歐元堅挺的趨勢能持續多久和歐元區經濟增長什么時候能夠恢復。我們相信，2005年歐元區的經濟增長仍然疲軟，難以超過1.5%。
同時，歐元對美元的兌換率很輕松可以達到1比1.35。這意味著2005年度ECB需要提息的壓力不大。另外，刺激降息的原因很可能存在。考慮到ECB及其保守的姿態，2005年很難看到歐元區利率下調的可能。
日本：金融和出口行業
雖然日本經濟在2003年年底和2004年初第一個季度增長強勁(超過了5%)，但在2004年第二季度和第三季度卻出現了戲劇性的回落至1.1% 和 0.3% 。雖然回落的部分原因來自公共建設方面的投資減少，經濟增長還是比預期的慢多了。在過去一年中收入和就業都有所改善的情況下，一些行業的消費顯得十分疲弱。
貨幣政策是2003年年底和2004年年初快速增長的主要因素。2003年年初，在行長福井俊彥和其他兩位副行長加盟日本銀行之后，貨幣政策呈現高度的擴張性。這一政策主要表現在貨幣供應的數量增加上，而不是在利率下調上，因為利息已經是零，降無可降。銀行儲備金的目標提高了，很多商業票據可以作為抵押，一些直接的資產購買活動也啟動了。日本銀行也繼續執行每個月收購1.2 萬億日元的政府債券的政策，有效地令一半預算赤字貨幣化。最后，日本銀行積極干預，預防日元升值，使價值萬億日元的日本商品在2003年底至2004年初順利進入國外市場。
額外的流動性幫助了還在掙扎中的日本銀行業。弱勢日元幫助和擴張了日本的出口。最近日本銀行遏制了政策的擴張，使得貨幣基本量保持不變，雖然廣義貨幣M2還在以2%的速度增長。但是，隨著最近幾個月的增長疲軟和日元回升，日本銀行很可能會提供貨幣刺激，重新干預外匯兌換市場。
亞洲：謹慎收縮聚焦增長
在延續了多年的適應性貨幣政策之后，亞洲的中央銀行最終開始謹慎地控制貨幣供應量增長。創紀錄的油價高企并沒有減慢亞洲經濟增長的勢頭。在很多亞洲國家，不僅出口仍然勢頭強勁，連很長時間以來疲軟的商業投資也增長旺盛。因此，雖然亞洲的中央銀行也會逐漸關注高油價，但高油價還不會馬上成為調整政策的主要因素。
我們能夠預期的是多數亞洲國家的中央銀行會采取謹慎收緊的政策。原因之一是，雖然油價高企，通貨膨脹一直也會繼續保持相對穩定；其二，亞洲中央銀行更加關注的是增長，而不是通貨膨脹。結果是，即使通貨膨脹因為高油價攀升，這個地區的中央銀行也會采取刺激增長的貨幣政策，而不是收縮銀根來控制通脹。
中國：應對減速
對銀根過度收縮的關注在于中國。雖然2004年10月28日，中國人民銀行把利率只提高了25個基本點，但對地區性國有銀行的行政手段可能有些過度，并可能導致貨幣增長呈現下降趨勢。即便如此，我們仍然相信，中國不會采取硬著陸的政策，預測2005年中國的經濟增長率會放慢至更為可控的7%-8%。
本文刊于《財經》雜志出版的《世界·中國2005展望》
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