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來源：《財經(jīng)》年刊《世界·中國2005展望》
美國赤字—亞洲儲備積累的模式不能長期持續(xù)。美國經(jīng)常賬戶、巴西和土耳其的政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、中國的銀行體系將是三大軟肋
□ 邁克爾·佩蒂斯 Michael Pettis
美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授，著有《中國經(jīng)濟(jì)存在軟肋嗎：國家資本結(jié)構(gòu)陷阱與金融危機(jī)》
又是一個好年景？
2005年全球金融市場對于發(fā)展中國家冷暖如何？
回答這個問題之前，我們且回溯到1994年12月，當(dāng)時墨西哥政府被迫將比索貶值，引發(fā)了次年的金融危機(jī)，危機(jī)導(dǎo)致市場崩潰、經(jīng)濟(jì)萎縮、銀行體系陷入混亂。這個危機(jī)表明，即使采取強(qiáng)有力措施，一個國家也不能將自己隔絕于國際資本流動所帶來的沖擊之外。
墨西哥似乎是一系列危機(jī)的先導(dǎo)。此后接踵而至的是1997年在亞洲、1998年在俄羅斯、1999年在巴西、2001年在阿根廷(有史以來最大的主權(quán)債務(wù)違約)和 2002年在巴西的一次又一次危機(jī)。
市場總有否極泰來的時候。巴西在其2002年9月總統(tǒng)選舉后開始復(fù)蘇，金融市場對發(fā)展中國家逐漸變得有利。2003年，發(fā)展中國家的股票市場收益頗豐，許多市場市值翻番。2004年，這一成果得以鞏固，盡管亞洲股市的表現(xiàn)不及拉美和東歐。債市同樣表現(xiàn)良好：根據(jù)IMF(國際貨幣基金組織)的統(tǒng)計，2003年發(fā)展中國家通過國際債券發(fā)行獲得了3200億美元的資金，2004年這一數(shù)目達(dá)到了3700億美元。伴隨著這一大規(guī)模借款，借貸成本正接近歷史最低點。
對處于國際資本流動之間的新興市場而言，2005年會延續(xù)好光景嗎？做出肯定的回答是有相當(dāng)誘惑力的。《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志所跟蹤的25個發(fā)展中大國在2005年仍會延續(xù)上一年的增長勢頭。和五年前相比，償債成本和同期出口總額的比例已經(jīng)從26%下降到15%，總債務(wù)和出口收入之間的比例已經(jīng)從172%下降到低于100%。較低的相對債務(wù)水平降低了發(fā)展中國家對外來沖擊的脆弱性，在國際資本突然抽出時，避免崩潰的能力增強(qiáng)。
前景當(dāng)然并非全無憂慮：油價的急劇上漲、美國或中國經(jīng)濟(jì)增長的突然停頓、或者國際政治不確定性的上升，都可能改寫這個故事，但大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家基本上還是樂觀的。如果良好的市場條件是由良好的經(jīng)濟(jì)基本面決定的話，那么2005年發(fā)展中國家的增長前景決定了新興市場又將迎來一個好年景，資本流入將有益于經(jīng)濟(jì)改革。
資本為何流入發(fā)展中國家？
發(fā)展中國家在2004年的平均增長率是發(fā)達(dá)國家的兩倍，2005年仍將超出后者。相當(dāng)容易想象的是，為在增長成果中分一杯羹，2005年的國際資本市場對發(fā)展中國家會相當(dāng)友好。
但事情絕非如此簡單。對于發(fā)展中國家資本流入和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，向來有兩種解釋。前一種廣為接受的解釋可稱之為“投資模型”，將焦點放在資本接受國。這一解釋認(rèn)為，國際投資者會衡量在母國和其他國家投資的利潤機(jī)會，從而做出選擇。當(dāng)發(fā)展中國家增長更高時，他們就會向那里投入資本。因此，如果發(fā)展中國家當(dāng)局政策得當(dāng)從而增長在望時，資本就會流入。
另一種解釋可稱為“流動性模型”，這種解釋更關(guān)注全球金融市場狀況，而非發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)狀況。在傳統(tǒng)的低風(fēng)險(低收益)母國市場之外，如果投資者仍有多余的流動性(資本)，那么他們就會在其他地區(qū)尋找投資機(jī)會，從而把錢“推向”發(fā)展中國家。盡管前一種解釋構(gòu)成了對發(fā)展中國家融資的理論基礎(chǔ)，但近十年來國際金融市場和新興經(jīng)濟(jì)的動蕩表明，從流動性著眼的解釋更能理解為何大規(guī)模的資本流向風(fēng)險資產(chǎn)之后，就伴隨著資本的大規(guī)模撤退。甚至在資本接受國經(jīng)濟(jì)基本面和政策仍然良好時，這一循環(huán)都會發(fā)生。
例如， 2004年發(fā)展中國家高增長的同時也經(jīng)歷了大規(guī)模資本流入和借貸成本的急劇下降，兩個現(xiàn)象中，是前者引發(fā)了后者嗎？乍看起來是這樣，但應(yīng)注意到，2004年也是風(fēng)險資產(chǎn)(特別是美國垃圾債券)收益率急劇下降的一年，而這絕大部分是與發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)績效無關(guān)的。
從1999年初到2002年末，當(dāng)市場正深陷于發(fā)展中國家此起彼伏的資本外逃和金融危機(jī)時，美國垃圾債券相對于美國國庫券的超額收益率從3%上升到8%。當(dāng)巴西危機(jī)解決之后，2002年9月開始，發(fā)展中國家的市場狀況開始改善。而美國垃圾債券的超額收益從5%一路下降到2004年2%的歷史最低點。在這一背景下，發(fā)展中國家大規(guī)模的資本流入自然不足為奇。可見市場并不是對經(jīng)濟(jì)基本面作出反應(yīng)，而是對全球風(fēng)險偏好的變化作出反應(yīng)，這是總體流動性變化的結(jié)果。
風(fēng)險資產(chǎn)之間高度的相關(guān)性并非什么新鮮事。在過去的兩個世紀(jì)中，大規(guī)模的資本罔顧窮國是否實行了經(jīng)濟(jì)改革，是否有良好的增長前景，一古腦兒從富國流向窮國，這種場面已經(jīng)一再上演，而在這一循環(huán)的某一個時點，某些事件導(dǎo)致流動性收縮，所有的發(fā)展中國家都為大規(guī)模資本流出所害。
這種資本流動的盛衰循環(huán)基于三個條件：美國和歐洲股票市場的繁榮、向發(fā)展中國家大規(guī)模的資本流入、技術(shù)快速進(jìn)步的時期(被稱為產(chǎn)業(yè)革命的不同階段)；而每一個循環(huán)都止于突如其來的衰退：全球股市崩潰、主權(quán)國家違約、技術(shù)繁榮的終結(jié)。自上個世紀(jì)90年代開始的流動性擴(kuò)張周期(這是有史以來最大的一輪)持續(xù)到今天，已經(jīng)引發(fā)了這是否會在近期引致崩潰并特別地危害發(fā)展中經(jīng)濟(jì)的猜測。
美國赤字驅(qū)動資本流動
對于目前全球流動性擴(kuò)張的根源盡管存在諸多爭論，但毫無疑問，美國自上個世紀(jì)90年代以來不斷膨脹的貿(mào)易赤字是重要根源之一。這如同一臺機(jī)器，將數(shù)萬億美元從低儲蓄率的美國轉(zhuǎn)移到高儲蓄率的亞洲(主要是日本，而中國分量也越來越重)，而后者又以購買美國國庫券和其他美元資產(chǎn)的形式將這些資金重新投入美國。
全球(主要是亞洲)中央銀行目前持有2.5萬億美元的儲備資產(chǎn)，這些資產(chǎn)以美國股票、債券和不動產(chǎn)形式變?yōu)槊绹牧鲃有詴r，這在美國引發(fā)了資金的高速擴(kuò)張；在高收益的誘惑下，這些資金又流向那些更具風(fēng)險的市場。自上個世紀(jì)90年代開始的美國流動性擴(kuò)張是全面的：以美國為首的富國股市、債市、不動產(chǎn)全面繁榮；高技術(shù)部門投資快速擴(kuò)張；全球資本大量流向發(fā)展中國家。
我們再回顧一下墨西哥危機(jī)的年代：1993年，四個歐洲主要經(jīng)濟(jì)體(德、英、法、意)資本流入不過1000億美元，但在次年就翻番；在日本，這個數(shù)字從1993年的600億美元上升到1500億美元。這對發(fā)展中世界的深遠(yuǎn)影響在于，他們可能獲得的資本流入要大大減少了，金融不穩(wěn)定近在咫尺。而1994年3月美聯(lián)儲突然加息和此后美國長期債券和高收益?zhèn)袌龅募眲∠碌|發(fā)了多米諾骨牌：發(fā)展中國家眼睜睜地看著資本急劇流出，而因其不穩(wěn)定的債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，墨西哥再也不能支撐下去了。
墨西哥的危機(jī)不僅是由于國內(nèi)政策的錯誤，也同樣是源于國際資本流動模式的突然變化，足為后來者鑒。今天，我們對美國赤字也應(yīng)有同樣謹(jǐn)慎的思考。
流動性走向決定未來
如果基于流動性的解釋正確理解了全球金融中心流動性、國際資本市場狀況和發(fā)展中國家金融穩(wěn)定的深刻聯(lián)系，那么在預(yù)測2005年全球金融市場對發(fā)展中國家的含義時，單純的樂觀主義是不夠的。實際上，這意味著我們習(xí)以為常的因果聯(lián)系可能會反向發(fā)生，通過與此全球流動性狀況的變化來估計對局部經(jīng)濟(jì)的影響(而不是相反)會更有助益。
這意味著問題的關(guān)鍵仍在于美國貿(mào)易赤字及其造成的全球儲備—流動性循環(huán)。目前，上文論及的這一循環(huán)模式支撐著整個國際金融體系的架構(gòu)。只要這一體系保持穩(wěn)定，市場仍然會保持流動，資本仍然會平穩(wěn)地流入發(fā)展中國家，但這一體系的任何急劇變化都會打斷市場進(jìn)程。
沖擊之一(或許已經(jīng)在進(jìn)行中)可能包括日本和中國儲備積累戰(zhàn)略的變化。如果兩國中央銀行開始將儲備資產(chǎn)從美元轉(zhuǎn)向歐元，這將對國際資金流動造成巨大壓力：要么歐洲不得不跟進(jìn)，買入美元資產(chǎn)；要么美國目前的經(jīng)常賬戶赤字必須下降。
赤字下降的機(jī)制顯然就是歐元的劇烈升值(這會阻礙歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并激起對中國和其他亞洲經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易保護(hù)主義壓力)。2004年下半年歐元的劇烈升值和大規(guī)模買入或許應(yīng)歸結(jié)于儲備資產(chǎn)的變化。盡管出于政治原因，這一轉(zhuǎn)變可能難以持續(xù)，但當(dāng)日本和中國央行停止這一舉動之前，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)遭到巨大破壞。這并不是不可想象的。
絕大部分評論者都認(rèn)為美國的貿(mào)易赤字難以為繼，問題僅在于這會在何時、通過何種方式調(diào)整。如果在接下來的數(shù)年中調(diào)整是漸進(jìn)式的，那么對全球流動性的沖擊是可以得到平緩釋放的，發(fā)展中國家在強(qiáng)勁的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面支撐下能繼續(xù)獲得資本流入；但如果調(diào)整是突發(fā)的，則市場很難像目前一樣對發(fā)展中國家如此友好。
就美國的情況而言，考慮到減稅、支出增加和戰(zhàn)爭，財政赤字在近期下降恐怕不太可能——盡管要預(yù)期一位總統(tǒng)在第二任期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策總是充滿風(fēng)險的。對美元任何程度的壓力都能夠?qū)е履壳罢糋DP6%的貿(mào)易赤字水平的小幅下降，然而，這已足夠?qū)θ蚪鹑隗w系造成擾動了。
中國在扮演關(guān)鍵角色
自16-17世紀(jì)的全球白銀流動(中國通過貿(mào)易盈余大量輸入美洲白銀)以來，當(dāng)前的中國又一次在全球金融體系中扮演著重要的角色。作為美國國庫券的全球第二大持有者(其儲備還在增加)，中國同日本一道，在將美國貿(mào)易赤字轉(zhuǎn)變?yōu)楦吡鲃有宰C券的循環(huán)中扮演著關(guān)鍵角色。預(yù)測全球金融市場的穩(wěn)定性在一定程度上就是預(yù)測中國和日本央行的儲備積累政策。
全球金融市場對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體突如其來的沖擊顯然會造成不穩(wěn)定。問題在于，這一沖擊在多大的可能性上會釀成危機(jī)，取決于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定性和質(zhì)量。一系列危機(jī)之后，全球仍有三個重要的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體面臨著潛在不穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債表：
前兩個是巴西和土耳其。這兩國都有著高額內(nèi)部債務(wù)，更糟糕的是，其債務(wù)都是短期的，極度不穩(wěn)定。如果發(fā)生突如其來的流動性沖擊，它們可能陷入一個惡性循環(huán)：資本急劇流出—國內(nèi)利率提高—債務(wù)負(fù)擔(dān)加重—債務(wù)人和政府信譽(yù)降低—資本外逃加劇、利率再度飆升。這正是巴西2002年所發(fā)生的情況。
第三個就是中國。盡管有著良好的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和健康的外債結(jié)構(gòu)，但考慮到養(yǎng)老金缺口、順周期變化的不良貸款數(shù)目，中國的總體或有負(fù)債是相當(dāng)高的，并有不穩(wěn)定跡象。
如果有類似于1997年亞洲危機(jī)那樣全球流動性逃離風(fēng)險資產(chǎn)的情況發(fā)生，盡管中國的儲備足以抵御匯率沖擊，但任何持續(xù)的資本外流都會對國內(nèi)脆弱的銀行體系造成直接或間接的影響，無論是通過儲蓄外逃，還是資本成本上升，都可能造成銀行破產(chǎn)的風(fēng)險上升。這意味著如果劇烈的資本外流持續(xù)相當(dāng)長，中國也可能陷入不良資產(chǎn)上升——資本進(jìn)一步外逃的惡性循環(huán)。
盡管脆弱性已經(jīng)體現(xiàn)出來，但中國在近期對沖擊仍然有相當(dāng)免疫力，是相對安全的。而且，全球流動性的收縮將還能減少熱錢流入，降低投機(jī)性資本流入對中國央行的壓力。
讓我們回到開頭的問題：盡管國際金融體系看起來狀況不錯，但美國赤字—亞洲儲備積累的模式在長期不能持續(xù)，預(yù)測沖擊是否會到來是有相當(dāng)風(fēng)險的。必須注意到全球金融市場的隱憂：美國經(jīng)常賬戶、巴西和土耳其的政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、中國的銀行體系——盡管短期內(nèi)不一定會有危機(jī)，但如果危機(jī)來到，則遠(yuǎn)比人們想象的要突然。因此，雖然2005年的國際金融市場條件看起來不錯，但發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體應(yīng)為這一體系內(nèi)在的脆弱性做好準(zhǔn)備，因為調(diào)整遲早會到來。
本文刊于《財經(jīng)》雜志出版的《世界·中國2005展望》
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