范建軍：由加息引發的對中國利率政策的思考

　　學者論壇 范建軍

　　一、央行加息的三個“意外”

　　第一個意外：政策出臺的時機使人感到意外。雖然居民存款實際利率已經連續11個月是負利率，CPI同比指數增幅也已連續4個月超過5％的加息警戒線，而且9月份的CPl月環比指 數增幅也高達1.1％，但是，央行似乎已經錯過了加息的最佳時機。

　　首先，固定資產投資的累計增速自2月份之后已經連續8個月下降，到9月份已經基本接近去年26.7％的年度增長水平，9月份公布的固定資產投資增速為29.9％，似乎中國經濟實現軟著陸已近在咫尺，選擇這個時機加息，多少有點讓人覺得遲了一步。

　　其次，CPI指數9月份同比增長5.2％，考慮到糧食價格在CPI指數中占有1／3的權重，而糧食價格在9月份同比上漲了13％�熞呀洷�8月份13.9％有所下降�牐�因此CPI指數中有大約4.3個百分點是由于糧食價格的上漲造成的。根據往年的經驗，糧食價格將在9月份秋糧收獲后大幅度走低�熐锛Z大約占中國糧食產量的80％�牐�因此，9月份之后，CPI的環比指數將大大低于9月份的水平，甚至有可能是負值，再加上2003年10—12月CPI環比指數異常地高�煘榻�10年罕見�牐�平均單月增幅達到0.8％以上�熣�常的單月平均增幅大致在0.1％一0.3％之間�牐�因此，2003年后三個月即使不采取任何緊縮措施，CPI同比指數也肯定會在年底落到4％左右的水平，甚至是4％以下。

　　第三，幾個所謂“過熱行業”的固定資產投資增速在9月份也基本被壓了下來。如鋼鐵行業的固定資產投資增速已經從1—2月份的172.6％下降到9月份的34.2％；固定資產投資占比最高的房地產投資增速也從l一2月份的43.6％下降到9月份的28.9％；同時，政府對土地市場的清理也初見成效，而且隨著夏季的結束，對能源和電力的需求壓力也部分得到緩解。因此，央行在10月末推出加息政策對于宏觀調控來說頂多是錦上添花，而非雪中送炭。

　　第四，美聯儲是否加息一直都被看作人民銀行是否應該加息的風向標。然而，美聯儲自2004年6月30日起連續三次加息之后，人民銀行一直未對此作出積極反應。特別是9月21號第三次加息之后，由于人民幣和美元之間的利率套利空間已被充分壓縮，這時對人民幣適當加息應該是意料之中的事，但是，人民銀行并未及時跟進，反而選擇在第三季度統計數據公布的一周之后，突然宣布提高存貸款的利息水平，使得一些經濟分析人士大跌眼鏡。就在人民銀行宣布加息后不到半個月，美聯儲于11月10日宣布，再次將其聯邦基金利率提高25個基點，目前已達到2.25％的水平。

　　實際上，從目前情況來看，如果央行必須要加息的話，8月10日美聯儲第二次宣布將聯邦基金利率提高25個基點之后應該是央行加息的最佳時機。因為，這時6月份的統計數據已經公布，CPI指數已躍升到5％的加息警戒線，固定資產投資增速雖然已借助行政手段壓到3l％的水平，但還需要進一步鞏固，再加上美元和人民幣的利差空間已經有了較大幅度的縮小，因此，選擇在8月份加息似乎要比選擇在10月底加息顯得更為合理。

　　第二個意外：加息的幅度過小。這次央行加息，一年期存、貸款利率同時上調了0.27個百分點，存款利率的上調幅度和最近一次��2002年2月�牬婵罾�率下調的幅度一樣，但一年期貸款利率的上調幅度則小于上次貸款利率下調的幅度�熒洗蜗抡{了0.54個百分點�牎Ｖ�所以說上調幅度過小，是因為在2002年2月之前，一年期存款基準利率為2.25％時，CPI指數在大部分時間都為負值。因此，在當時，一年期存款的實際利率至少大于2.25％，而一年期貸款的實際利率則至少大于5.85％。但是，此次回調之后，由于9月份的CPI增幅是5.2％，因此一年期存款的實際利率仍是負的，其絕對值達到近3個百分點�煛�2.95％�牐�而一年期貸款的實際利率僅為0.36％。由此看來，這次利率調整之后，雖然存、貸款的名義利率和上次調整前的名義利率基本一致，但是，它們所反映的貨幣政策松緊程度卻有天壤之別。因此，在央行加息之前，人們普遍預測此次利息調整的幅度應該是1—2個百分點，因為即使按這樣的幅度進行調整，實際存、貸款利率水平也至多能恢復到2002年2月之前的一半。

　　第三個意外：存款利率的整體調整幅度要大于貸款利率的調整幅度。此次利率調整，除了一年期之內的存款利率和同檔期貸款利率的調整幅度相同之外，其他各個檔期的存款利率調整幅度都要高于貸款利率的調整幅度。這樣的政策設計似乎并不利于目前的宏觀調控。原因很簡單，存款利率的調整幅度過大，將增加美元和人民幣之間的存款套利空間，這樣會進一步吸引海外資金流入國內，客觀上會增加基礎貨幣的供應量，不利于緊縮性貨幣政策的實施；而貸款利率調整幅度相對較小則意味著金融當局似乎并沒有把“抑制投資過速增長”看作是此次宏觀調控政策的首要目標。

　　二、如何看待中國宏觀經濟調控中的利率政策工具

　　無論對于市場經濟國家來說，還是對于像中國這樣正在朝著市場經濟體制轉軌的國家來說，利率作為影響資金供需情況的價格指標，對一國宏觀經濟的重要性應該是毋庸置疑的。但是，我們需要指出的是，并不是所有的利率概念都可以被用作進行宏觀調控的政策工具，也不是所有的國家都適合把利率指標作為進行宏觀調控的中介目標。

　　作為貨幣政策意義上的利率工具必須滿足兩個必備的前提條件：首先，它必須是貨幣政策當局實際可控的金融參數；其次，它必須與貨幣供應量有著靈敏的互動關系，即它的變動能夠影響到貨幣供應量的相應變動。當然，如果某利率指標的變動能夠直接影響基礎貨幣的供給，那么該利率指標應該是最理想的貨幣政策工具。相反，如果選定的利率指標缺少上述兩個條件中的任何一個，它都不能作為實施宏觀調控的貨幣政策工具。

　　如果按照這樣的標準來判斷，中國的宏觀經濟調控實際上還不存在真正意義的利率政策工具，因為我們目前所討論的利率概念根本不滿足上述兩個充當貨幣政策工具的先決條件。首先，金融當局調整的是存、貸款基準利率，而存、貸款的基準利率只是一個管制利率的概念，而不是均衡利率的概念。雖然金融當局可以自主選定管制利率的范圍，但是，金融當局根本無法直接規定存、貸款市場的均衡利率。其次，人為地設定存、貸款的基準利率并不會直接影響貨幣供應量的大小，似乎只有存、貸款均衡利率才和貨幣供應量之間存在某種互動關系。

　　因此，我們在討論加息政策時都犯了一個基本的概念性錯誤，我們所說的加息概念并不是一個宏觀調控概念，而是一個純粹的價格管制概念，調整存、貸款利率僅僅意味著金融當局的利率管制政策發生了改變，而并非貨幣供應政策發生了改變。因此，央行去年10月28日宣布的加息政策充其量是一個推動利率市場化的政策，而不是一個宏觀調控政策——因為它對央行的貨幣供應量幾乎不會產生任何“正面”影響。

　　長期以來，我們對美國的“加息”操作存在很大的誤解：實際上，美聯儲“操縱”的聯邦基金利率�熡址Q銀行間隔夜拆借利率�爟H是一個市場利率概念，美聯儲并不能直接對它做出規定。但是，美聯儲可以通過公開市場業務操作來使銀行間隔夜拆借利率保持在它所設定的水平上。因此，美聯儲的所謂“加息”并不是人為地設定聯邦基金利率，而是其聯邦公開市場業務委員會�烣OMC�犕ㄟ^公開市場業務操作，增加國債的賣出量，減少聯邦基金市場上的貨幣存量，最終使銀行間隔夜拆借利率提高并穩定在設定的水平上。所以，美聯儲的“加息”操作首先調整的不是利率，而是貨幣供應量。

　　美聯儲在進行加息操作的同時，往往還會同時調高再貼現的利率水平�熞话愕陀诼摪罨�金利率�牐�但這樣做的意義不大，因為美聯儲通過再貼現窗口“吐出”的基礎貨幣量非常小，基本可忽略不計，相反，其基礎貨幣的發行主要是通過“公開市場業務”渠道實現的。

　　我國目前能夠和聯邦基金利率相對應的近似利率工具是“央行票據數量招標利率”。但由于目前央行進行公開市場業務操作使用的工具是有嚴格期限限制的“央行票據”，不具有國債操作那樣的靈活性，再加上央行公開市場業務操作的財務成本過高，因此我國通過操作央行票據很難實現美國那樣的加息機制。

　　但是，無論是美國，還是中國，都不適合將利率作為貨幣政策操作的中介工具，其原因有兩個：

　　首先，只有那些主要依靠央行再貸款�熁蛟儋N現�爜韺崿F基礎貨幣擴張的國家，采用利率中介工具�熢儋J款利率�牪趴赡苁怯行У摹Ｈ绻�一個國家的基礎貨幣發行�熦泿艛U張�牭闹髑�道不是再貸款，那么該國家就不適合利用利率工具來進行貨幣政策操作。然而，無論是在美國，還是在中國，基礎貨幣擴張的主渠道都不是再貸款，在美國，基礎貨幣發行的主渠道是公開市場業務操作，而在中國，1995年之前是向金融機構再貸款，但在之后則主要是外匯占款。

　　其次，正如諾貝爾經濟學獎獲得者米爾頓.弗里德曼在其獲獎演說中所強調的那樣，永遠不要將利率作為宏觀調控的中介目標，其原因很簡單，利率的變動方向永遠和我們的直覺相反，在實際經濟中，我們根本無法精確控制它。例如目前，經濟存在過熱現象，看似需要調高市場利率，因此需要通過回籠貨幣減少貨幣的供應量，以達到提高市場均衡利率的目的。但這只是整個調整過程的開始而不是結束。更高的市場利率將會降低消費和投資，最終會降低對貸款的需求，同時它還會降低商品的價格，從而增加真實貨幣存量，最終的結果是利率反而會下降。如果這時金融當局繼續以利率作為參照物，認為利率仍然偏低，那么它就會繼續減少貨幣的供應，最終的結果是利率會變得越來越低，以至于使經濟硬著陸。當然，類似的情況也會發生在反向調整過程中。由此看來，利率的變動通常和我們的直覺相反，低的貨幣供應量往往對應于低的名義均衡利率，而高的貨幣供應量則往往對應子高的名義均衡利率。之所以產生這種結果，一方面和貨幣政策傳導的時滯性有關，但更為關鍵的是利率存在真實利率和名義利率之分——貨幣當局只能觀察到名義利率水平，并不能觀察到實際利率水平，而真正對經濟起著實質性影響的是它的實際利率。因此，永遠不要把名義利率作為宏觀經濟調控的直接調控對象。

　　實際上，美國的貨幣政策并不是單純地以聯邦基金利率作為調整對象，它更為關注的是通貨膨脹指標�煯斎灰惨獏⒖季蜆I率這個指標�牐�其聯邦基金利率的變動只是被動地跟著上述兩個指標走，也就是說，聯邦基金利率僅是貨幣政策操作的一個結果，而不是原因和目的。

　　(作者單位：國務院發展研究中心金融研究所）