張敬國：利率調整未能完全反映經濟運行變化

　　張敬國/文

　　近來，社會各界尤其是投資界對未來利率走向十分關心，而利率與經濟運行之間存在怎樣的一種關系，也是人們正在探討的話題。通常，利率調整與經濟運行變動之間的關系，可以通過利率(本文用中央銀行基準利率目標水平代表)變化與通貨膨脹、經濟增長等宏觀變量和勞動生產率、企業(yè)利潤率等微觀變量之間的關系來描繪分析。市場經濟主體行為變化會 體現其關于利率變動和經濟變化的理解，并通過市場交易反映到市場利率和價格的變化上來。

　　經濟運行變化具有周期性，貨幣政策作為宏觀經濟政策，最終目標是維護幣值穩(wěn)定，熨平經濟波動，為經濟增長創(chuàng)造平穩(wěn)環(huán)境。利率作為貨幣政策的中介目標，針對經濟運行的周期性波動，也表現出一定的周期性調整特征。

　　貨幣當局是否調整利率，主要依據經濟金融指標變化來進行決策。基準利率目標水平調整與經濟金融運行變化之間存在密切的聯動關系，理解和把握這種關系，對相關各方爭取主動，調整應對策略，都有益處。

　　我國利率調整與相關經濟變量走勢

　　我國的利率體系主要包括中央銀行基準利率、金融機構法定存貸款利率和銀行間市場利率等三類。目前銀行間市場利率已基本實現市場化，金融機構存貸款利率的市場化機制逐步增強，利率作為貨幣政策調控工具發(fā)揮越來越重要的作用。

　　我國金融以銀行存貸款間接融資為主渠道，金融機構存貸款利率是金融體系的主導價格。1985年以來，金融機構法定存貸款利率調整，與價格水平、經濟增長變化大體上一致(見圖1)。其中，利率調整與CPI變化的同步性比與GDP增速變化的同步性更為明顯，一定程度上反映我國貨幣政策調控更加關注通貨膨脹的變化。

　　從價格、投資、消費變化來看，CPI上漲與消費增長變化比較同步，投資增長變化則領先于CPI上漲及消費增長變化有數月到1年左右的時間，投資增長變化波動幅度也相對更大(見圖2)。相對地，我國信貸增長變化比較平穩(wěn)，波動幅度小于CPI、消費和投資波動。

　　1997年以來，我國銀行間市場快速發(fā)展。隨著市場成員增加、市場交易規(guī)模擴大以及金融機構持有債券資產比重提高，銀行間市場利率對金融運行的影響越來越大。市場資金供求是影響銀行間市場利率的主要因素，此外，2003年以來市場交易者關于通貨膨脹的預期也影響了市場利率走勢和利率結構。

　　金融機構存貸款利率與銀行間市場利率之間有內在聯系。從貨幣市場角度來看，理論上的利率結構大致是銀行貸款利率＞商業(yè)票據貼現率＞中央銀行再貸款利率＞中央銀行再貼現率＞銀行同業(yè)拆借利率＞債券回購利率＞銀行存款利率，金融機構存貸款利率形成了銀行間市場利率的上下限。隨著存貸款利率市場化不斷推進，銀行間市場利率與金融機構存貸款利率之間的關系將進一步趨于合理、密切和聯動。

　　我國利率調整對經濟運行的影響

　　利率在我國經濟調控中具有重要作用，無論是1990年代初我國連續(xù)三次上調存款利率、四次上調貸款利率，還是1996至2002年連續(xù)8次下調存貸款利率，對于當時治理通貨膨脹和防范通貨緊縮都發(fā)揮了重要作用。

　　相比于成熟市場經濟國家，利率在我國經濟運行調控中發(fā)揮的影響還存在限制，利率調整還不能完全及時、充分地反映經濟運行的變化。這里原因比較復雜：一方面，我國法定存貸款利率的管理機制與成熟市場經濟國家利率確定和形成機制不同，不可簡單對比兩種利率調整的頻率和幅度；另一方面，我國經濟市場化程度也與發(fā)達國家有差距，利率作為經濟金融調控手段之一，相當多地要考慮與其他調控手段的協(xié)調配合。

　　成熟市場經濟國家利率體系成熟、利率結構完整，在宏觀經濟調控中，中央銀行只調整市場短期利率水平，市場中長期利率是在短期利率水平的基礎上，由市場預期形成，不同金融資產包括存貸款的利率，也是由金融機構根據短期市場基準利率和資產風險、期限結構通過市場競價形成。并且，發(fā)達國家經濟金融市場化程度高，對利率調整的反應敏感，同時市場通過有效預期經濟金融運行，能夠逐步自主地對利率水平進行調整，中央銀行對利率進行調整，既是對經濟運行進行主動調節(jié)，也是一定程度上順應市場要求。

　　此外，成熟市場經濟國家市場個體和系統(tǒng)關于利率風險的管理能力、條件都比較成熟。金融市場產品豐富，如市場存在固定利率的長期貸款供借貸雙方選擇和安排；企業(yè)、金融機構利率風險管理機制有效，居民利率風險意識也較強，市場主體在分析、吸收利率變動信息同時實現利率風險管理。

　　從我國改革開放以來的宏觀調控來看，在從各種數量調控向價格調控轉變的過程中，一直存在數量政策與價格政策的配合問題。宏觀調控一定角度來看是實現宏觀政策中性，既要防止通貨膨脹，也要防止通貨緊縮，在成熟市場經濟國家表現為貨幣政策把握利率調整時刻和利率確定水平，保持適度的、中性的利率政策。我國貨幣政策作為宏觀政策的部分，利率政策作為貨幣政策的部分，各種政策手段共同發(fā)揮作用，相互協(xié)調實現綜合宏觀政策中性。

　　我國利率和經濟運行變化與國際經濟變化的關系

　　近年來我國經濟與國際經濟關系日趨密切。在我國的對外經濟關系中，與美國的貿易、資金往來規(guī)模最大，我國經濟金融運行受美國影響越來越大。但是從經濟運行和利率調整周期來看，我國與美國經濟變動的周期性并不一致。

　　相對于美國，我國的經濟體制以及經濟結構還存在較多獨有特征，經濟金融運行還保持較大的獨立性。我國的貨幣政策調控，包括利率政策，主要基于國內經濟運行調控的需要。在現階段，美元利率政策對人民幣利率政策的影響，主要還是通過美國實體經濟對我國實體經濟的影響間接實現的。

　　我國經濟外向型日益增強，以市場匯率計算的中國貿易依存度為70％多，在大國經濟體中已經排名世界第一。隨著經濟開放擴大，我國經濟受國際經濟體包括美國經濟的影響越來越大，協(xié)調我國與其他大國經濟金融運行和貨幣政策調控將益發(fā)重要。

　　成熟市場利率調整周期基本與經濟運行一致

　　從美英成熟市場經濟體來看，一國的利率調整周期大體上與經濟運行變化周期一致。但是，由于各國經濟結構不同，宏觀調控針對的主要問題不盡相同，所以影響利率調整的因素以及各因素的作用大小也有區(qū)別。

　　利率作為貨幣政策中介目標，中央銀行在研究是否要對其進行調整時，會同時關注經濟運行向上和向下的風險，盯住價格的趨勢變動，關注價格暫時變動，分析經濟增長、就業(yè)增加的可持續(xù)性，以及企業(yè)利潤變化、居民收入變化與價格變化的相互關系，勞動生產率和投資、就業(yè)的聯動關系等。從價格、就業(yè)、信貸、投資、企業(yè)利潤、居民收入和消費等多個角度進行分析判斷，既要思考經濟運行對利率調整的要求，也要估測利率調整對企業(yè)和居民的資產負債表調整、金融資產價格變化、資本損失等影響。利率調整與經濟運行變化之間的關系，作為一條線索，反映了經濟金融運行的調節(jié)機制。

　　要透視利率變動與經濟運行變化之間的關系，我們不妨以成熟市場經濟國家的實踐經驗，特別是美、英兩國的情況作為觀察對象，來看看其內在關系。

　　一、美、英兩國利率變動與相關經濟變量的走勢

　　美國、英國中央銀行基準利率目標水平調整變動與經濟運行變化具有比較一致的周期性特征。

　　1993年7月，美聯儲在國會宣布，正式放棄貨幣供應量而代之以利率作為貨幣政策中介目標，美聯儲根據經濟金融運行的需要，調整其基準利率(聯邦基金利率)目標水平。之后美聯儲在貨幣政策操作中，逐漸形成了頻繁微調的利率調控方式。利率變動與通貨膨脹率、GDP增長率等經濟運行指標變化密切關聯。美聯儲目標利率水平調整與GDP增長率變化有比較一致的周期性特征，特別是1996年以來這一特征更為明顯(見圖3)。美聯儲目標利率水平調整與CPI變化走勢也比較一致，但是聯儲目標利率水平調整似乎滯后于CPI的變化，這在1994年以來的變化走勢上表現得更為明顯。通貨膨脹指數中，PPI的波動幅度遠大于CPI的波動幅度，并且PPI變化一般領先于CPI變化約1至2個季度。

　　從1993年克林頓政府以來，美國經濟進入較快增長時期。2000年美國經濟增速開始下滑，通貨膨脹率有所回落，失業(yè)率上升；到2003年美國經濟增速回升，失業(yè)率再次趨于下降，物價指數逐漸上揚，其中PPI上漲迅速。針對美國經濟運行的波動，美聯儲靈活、頻繁地進行利率調整，努力促使經濟平穩(wěn)運行。在1996-1999年經濟總體運行良好時期，美聯儲8次小幅調整利率，4次上調，4次下調，上調、下調交叉，每次為25個基點，隨時跟蹤，靈活微調，維護經濟平穩(wěn)運行。2001-2003年，美聯儲連續(xù)13次下調利率，其中9次下調50個基點，相繼抉擇的貨幣政策調控表現為利率下調與經濟增速下滑、價格指數下落的走勢完全一致。2004年以來，隨著價格上漲、經濟上揚，美聯儲連續(xù)5次小幅調整利率，其調整時刻與調整幅度如市場預期，貨幣政策調控隨著經濟增長回升進入加息周期。

　　恰當地把握利率調整的方向和幅度是眾多工業(yè)國家中央銀行貨幣政策調控的直接任務，但是現實中這并不一定總是能夠做好。美聯儲在扮演美國經濟運行舵手的角色中，其多次利率調整都促進和維護了宏觀經濟的平穩(wěn)運行，但是也曾遭受非議。2000年5月，在PPI已連續(xù)半年多大幅度下降的背景下，美聯儲連續(xù)第6次加息，加息幅度達50個基點，之后CPI、經濟增長速度迅速持續(xù)下降，美聯儲在2001年1月開始下調利率，進入連續(xù)13次降息的過程，聯儲2000年5月較大幅度的加息舉措一度受到人們的批評。

　　貨幣政策是宏觀經濟政策，但是中央銀行關于經濟形勢的判斷，離不開對微觀經濟的分析。從微觀變量看，利率變動與勞動生產率和企業(yè)利潤率變化走勢之間也存在聯動關系。美國利率變動與勞動生產率變化走勢比較一致，勞動生產率與GDP增長率變動基本一致(見圖4)。同時，利率變動與企業(yè)利潤率變化一定程度上表現一致。1991年以來，美國企業(yè)利潤率在6％至13％之間變動。相對地，企業(yè)利潤率變化波動沒有經濟增長變化波動頻繁，利率變動與經濟增長變化走勢更為一致，似乎說明企業(yè)管理控制微觀經濟運營的表現，要勝于中央銀行等經濟當局調控管理宏觀經濟運行的表現。總體上，企業(yè)利潤率與經濟增長率變化大勢一致，顯示美國經濟增長是有效益的增長。

　　英國的經濟變化與利率調整與美國的情況比較相似。從宏觀經濟變量來看，英國基準利率(銀行同業(yè)拆借利率)目標水平調整與GDP增長率變化有比較明顯的一致性，利率調整與價格指數變化，特別是PPI的變化，也有一定的聯動性，但是利率調整比PPI變化一般會滯后1-3個季度。英國經濟從1990年代初期工黨執(zhí)政以來，運行表現良好，GDP增長率保持在3％-4％左右，通貨膨脹率在2.5％以下，失業(yè)率從近11％持續(xù)下降到4.7％左右。在1994年以來英國經濟保持較高增長和較低通脹的良好態(tài)勢下，英格蘭銀行仍然持續(xù)對利率進行小幅靈活調整，年均調整利率5次左右，促進和維護經濟平穩(wěn)運行。

　　從微觀經濟變量來看，1992年以來英國利率調整與勞動生產率、企業(yè)利潤率變化比較一致，企業(yè)利潤率變化一般領先利率調整1-2個季度。

　　除了以上幾方面，20世紀90年代以來，股票、房地產資產價格變化也較多地受到貨幣政策的關注，盡管不同貨幣當局對資產價格關注的方式和關注的程度有所區(qū)別。

　　從股票市場價格來看，美國和英國基準利率的變化與股票市場價格變化走勢存在一致性(見圖5)。自1990年代中后期以來，兩國股市價格波動多數情況下領先于利率調整。從房產價格來看，1992年至2001年，美國利率調整與房價變化有明顯的一致性，2002年以來，二者走勢也比較一致，但是房產價格變化幅度遠大于利率調整幅度。英國在1994-2000年期間，利率調整與房價變化走勢比較一致，但是在2002-2003年，利率走勢與房價增長率變化出現了背離，2003年下半年以來，二者又趨于一致。

　　在美國，盡管格林斯潘曾經宣稱貨幣政策不會去刺捅資產泡沫，但是美國利率走勢與資產價格的一致性反映了利率調整對資產市場至少客觀上存在調節(jié)作用。英格蘭銀行、歐洲中央銀行和澳大利亞儲備銀行近年來都強調，貨幣政策要適度控制貨幣信貸擴張和資產價格上漲，英格蘭銀行公開指出，調控資產價格是其2003年以來上調利率的主要考慮之一。

　　二、成熟市場經濟中的利率預期

　　在市場經濟體系成熟、金融市場運行高效、貨幣政策調控以利率為主要中介目標的國家，如美國、英國，市場參與者根據經濟運行的態(tài)勢，包括經濟變化的周期特征，相關經濟變量的走勢，以及金融市場利率結構的變化，形成并調整對利率變動的預期。在成熟的貨幣政策調控機制下，中央銀行也會協(xié)調并引導市場預期。例如，美聯儲、英格蘭銀行、歐央行都有定期的委員會例會制度，調整利率的決策基本都是在這些會議上做出，一定程度上給市場提供了可預期的利率調整時刻。

　　從金融市場預期及其定價機制來看，市場交易中形成的利率風險溢價、收益率曲線含有市場對經濟走勢和利率走勢的預期信息，金融市場運行反映了利率預期。首先，金融市場的資產風險溢價變化反映了對經濟運行趨勢和利率走勢的預期。利率的風險溢價，即具有相同期限的商業(yè)證券的收益率和政府債券收益率之間的差額，不是穩(wěn)定不變的。風險溢價包括對違約風險、流動性、信息成本以及稅負等方面因素的綜合考慮。風險溢價的上升，可能反映市場預期將來企業(yè)利潤下降，在履行還款方面存在困難；反之，風險溢價的下降，可能反映市場預期將來企業(yè)利潤增加，償付能力增強。從長期看，風險溢價具有一定的周期性變化特征。風險溢價在經濟衰退時期擴大，而在經濟繁榮時期則縮小。研究風險溢價的變化，有利于判斷經濟走勢從而分析利率走勢。美國國民經濟研究局曾經用風險溢價作為將來經濟形勢的先行指標，來預測經濟衰退是否要到來或結束。

　　其次，金融市場的收益率曲線形狀變化也反映了對經濟運行趨勢和利率走勢的預期。收益率曲線描述具有相同風險、不同期限的金融資產的收益率變化，收益率曲線的形狀反映了不同收益率之間的關系。根據流動性溢價理論，長期金融資產的利率等于短期金融資產利率的平均值加上流動性溢價(期限溢價)，長短期利率變動以及收益率曲線形狀的變化存在周期性。當經濟擴張、通脹壓力增大、利率趨于上升時期，收益率曲線的形狀趨于陡峭；而經濟蕭條、通脹壓力下降、利率趨于下跌時期，收益率曲線的形狀趨于平緩。投資者將收益率曲線作為一種工具預測利率：如果收益率曲線向上傾斜，長期利率上升，表明將來的短期利率水平可能上升，投資者預期通貨膨脹加劇；反之，將來的短期利率水平可能下降，預期通貨膨脹率下降。

　　(張敬國／北京大學)