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申銀萬國 楊成長/文
GDP增長 8.7%(9.3%)
固定資產(chǎn)投資增長 16.8%(24%)
社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長 12.2%(13.2%)
出口增長 21.8%(31.6%)
CPI增長 3%(4%)
利率 加息兩次，各25個(gè)基點(diǎn)
匯率 上升不超過3%
*()中為2004年預(yù)測(cè)值
本輪中國經(jīng)濟(jì)增長的主要矛盾是內(nèi)生型投資需求和資源供給短缺的矛盾；市場(chǎng)化投資主體和行政式調(diào)控手段的矛盾；上游行業(yè)投資內(nèi)循環(huán)和下游行業(yè)需求約束的矛盾；中國大進(jìn)大出式貿(mào)易結(jié)構(gòu)和維護(hù)全球資源品供求平衡的矛盾。目前這些問題都沒有解決，2005年宏觀調(diào)控仍將延續(xù)，貨幣政策基調(diào)依然適度偏緊，利率、匯率調(diào)整將首選加息。預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)向8%的合理增長水平回歸，全年經(jīng)濟(jì)增長率保持在8.7%。
從拉動(dòng)本輪經(jīng)濟(jì)增長的三大動(dòng)力看：投資繼續(xù)降溫，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率會(huì)明顯下降；消費(fèi)增長基本穩(wěn)定，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率會(huì)明顯提高；出口增長速度會(huì)明顯回落，但仍可保持在20%以上。受糧食價(jià)格漲幅回落的影響，食品價(jià)格漲幅會(huì)明顯回落。上游價(jià)格上漲的滯后影響將決定CPI上漲，預(yù)計(jì)CPI漲幅在3%左右。
先導(dǎo)、中間投入品、瓶頸行業(yè)投資回落方式不同
引導(dǎo)這一輪投資的先導(dǎo)行業(yè)是消費(fèi)升級(jí)所啟動(dòng)的住房、汽車和城市建設(shè)等行業(yè)，這些先導(dǎo)行業(yè)的增長必然引致了對(duì)鋼鐵、有色、建材和機(jī)械等中間投入品行業(yè)的需求擴(kuò)張。中間投入品行業(yè)的擴(kuò)張又引導(dǎo)了對(duì)能源(包括煤、電、油)和運(yùn)輸(包括鐵路、港口和水運(yùn))等基礎(chǔ)行業(yè)的需求。目前，中間投入品行業(yè)價(jià)格基本放開，需求擴(kuò)張必然導(dǎo)致價(jià)格上升，從而引發(fā)對(duì)這些行業(yè)的投資。這些行業(yè)的投資本身又形成了對(duì)中間投入品的需求，形成了投資拉動(dòng)投資的乘數(shù)擴(kuò)張效應(yīng)。煤、電、油、運(yùn)等基礎(chǔ)行業(yè)價(jià)格沒有放開，經(jīng)營上基本由政府壟斷，對(duì)這些行業(yè)的需求擴(kuò)張仍然會(huì)導(dǎo)致供給短缺，形成瓶頸。
2005年投資領(lǐng)域的關(guān)鍵是先導(dǎo)型行業(yè)能否在需求上仍然起著先導(dǎo)的作用，我們的判斷是房地產(chǎn)、汽車和城市建設(shè)等先導(dǎo)性行業(yè)的增長速度和動(dòng)力會(huì)適度減弱，對(duì)中間投入品行業(yè)的拉動(dòng)效用會(huì)降低。中間投入品行業(yè)在2004年已經(jīng)出現(xiàn)拉動(dòng)力量下降的現(xiàn)象，在先導(dǎo)性行業(yè)和自身投資需求都下降的情況，2005年整體將呈下降趨勢(shì)。我們必須關(guān)注的是這些行業(yè)是否會(huì)因自身的投資乘數(shù)效應(yīng)而在一定條件下呈加速下降趨勢(shì)。至于瓶頸性行業(yè)，由于價(jià)格管制和投資壟斷，難以在短期內(nèi)大幅度增加供給能力，因此，瓶頸程度有所緩解，但短缺狀況依然存在。
利率、匯率調(diào)整首選升息
2005年，利率政策取向在貨幣政策工具轉(zhuǎn)型的背景下將呈現(xiàn)出兩方面特點(diǎn)：一方面，受制度慣性的影響，利率調(diào)整的剛性和滯后性不會(huì)很快消除，影響央行利率調(diào)整的因素依然是多元化的；另一方面，為了提高利率調(diào)控的效果，央行會(huì)更強(qiáng)調(diào)利率調(diào)整的針對(duì)性，加強(qiáng)利率調(diào)整對(duì)企業(yè)、居民預(yù)期的影響，這意味著對(duì)利率變動(dòng)敏感的指標(biāo)對(duì)利率政策的影響程度會(huì)加大。因此，簡(jiǎn)單地用“升息周期下利率水平的大幅度上升”來概括2005年的利率走向并不準(zhǔn)確。2005年核心CPI走勢(shì)、房地產(chǎn)投資規(guī)模和房?jī)r(jià)走勢(shì)、居民儲(chǔ)蓄分流的速度將成為觸發(fā)央行利率調(diào)整的催化劑。央行對(duì)利率會(huì)采取小幅微調(diào)的策略，升息兩次的可能性較大，每次一年期基準(zhǔn)存款和貸款基準(zhǔn)利率上升的幅度為25個(gè)基點(diǎn)。
在匯率政策上，隨著人民幣自由兌換的逐步推進(jìn)和資本流動(dòng)程度的提高，繼續(xù)盯住美元必然意味著中國的貨幣政策將追隨美國，放棄貨幣政策的獨(dú)立性顯然不利于我國的宏觀調(diào)控，因此，必須通過不斷放寬匯率波動(dòng)范圍來提高貨幣政策(尤其是利率調(diào)整)的靈活性。另一方面，人民幣短期內(nèi)的升值壓力不應(yīng)被夸大，面對(duì)利率和匯率政策的沖突，央行會(huì)把升息放在首位。人民幣匯率浮動(dòng)范圍最早有望在2005年下半年適度放寬，人民幣升值幅度不會(huì)超過3%。2005年二季度和四季度是升息敏感期，逐漸放寬人民幣匯率的浮動(dòng)范圍、同時(shí)追求人民幣匯率的漸進(jìn)、穩(wěn)定升值是中國的最優(yōu)選擇。
作者為申銀萬國證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
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