光大證券高善文：經濟回調 人民幣小幅升值 | |||||||||
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| http://whmsebhyy.com 2005年01月21日 13:27 《新財富》 | |||||||||
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光大證券 高善文/文 GDP增長 維持8.6%左右 CPI增長 3-4%
利率 有必要提高 匯率 1-2年內升值5-10% 目前大多數預測均認為2005年全球經濟增長率比2004年低，原因主要在于2005年的石油價格可能要高于2004年的平均水平。我們傾向于認為2005年全球經濟增長放緩只是暫時的回調，而并非另一次衰退的拐點。從就業狀況和設備利用率等指標看，2005年全球經濟的活躍程度可能與2004年大致接近。 經濟回落但內在擴張壓力仍大 歷史經驗顯示，全球經濟增長的放慢對中國經濟外需的增長影響應該不大。實際上，由于市場預期美國經常項目赤字會繼續擴大，與此對應，中國經常項目的盈余規模很可能相應增長。在內需方面，2004年以來受到宏觀調控等因素的影響，固定資產投資在2004年年中以來表現出明顯的回落態勢，社會零售增長加速的勢頭逐步確立，使經濟增長變得更平衡，但這看起來并沒有完全彌補投資減速對內需的影響；從工業生產的情況看，剔除外需因素后，內需回落過程也是相當明顯的，并帶來了總需求逐步回落的基本格局。 我們預期2005年中國經濟繼續維持回落態勢，經濟增長速度低于去年的水平，大體可能維持在8.6%左右；物價漲幅將保持在3-4%的水平。行政調控手段的廣泛使用暗示經濟回落過程可能充滿波動，但看起來經濟硬著陸的風險并不大。從經濟基本面情況看，經濟內在擴張壓力仍然較大，央行有必要繼續提高法定利率水平。 人民幣升值壓力更多來自投機因素 從美國經濟的基本面情況看，弱勢美元的格局可能已經確立起來。目前美國企業部門的儲蓄率處在多年來的歷史高位，未來可能出現下降；住戶和政府部門的儲蓄率都非常低，并且看起來在短期內難以明顯改善，顯示其經常項目赤字規模存在繼續擴大的壓力。美元持續貶值凸現了人民幣匯率形成機制的問題，并強化了人民幣升值壓力和針對人民幣的投機。 匯率升值與經濟衰退、制造業萎縮可能沒有必然的聯系。產生這種情況的原因在于：如果一個地區是因為技術進步或其它內在的原因使得本地區有較高的資本回報預期，從而吸引了大量的資本流入，這時就可以觀察到本地區貨幣升值，經常項目出現逆差和更快的經濟增長并存；在這種情況下外來資本的流入加快了本地區的資本積累，匯率升值降低了原材料等的進口品成本，并抑制了通貨膨脹壓力，還可能加快了技術進步和產業升級。反之，如果一個國家因為某種外部沖擊(例如：投機、或者大油田的發現)帶來貨幣升值，這時，貨幣升值會打擊出口品的競爭力，損害本國的制造業，并帶來經濟收縮。當然一國經濟體系的彈性也使得其對匯率升值的響應方式出現差異。 觀察FDI和經常項目盈余等情況，可以發現中國始終存在一定升值壓力，但與均衡匯率相聯系的升值壓力在過去兩年多中似乎沒有特別明顯的增長。因此，人民幣匯率升值壓力可能更多地與投機因素和人民幣匯率形成機制有關。 未來1-2年，實際有效匯率將升值5-10% 盡管許多升值問題的討論集中在人民幣對美元的雙邊匯率上，但真正有意義的是名義和實際有效匯率。事實上，在經常賬戶的盈余或赤字、一國的競爭力的決定方面，真正起作用的是實際有效匯率。 因此，未來可能出現三種情況：一是人民幣對美元升值，但實際有效匯率沒有變化，這相當于維持匯率穩定但改變了匯率生成機制；二是人民幣實際有效匯率升值，但維持在基本面決定的均衡匯率之下；三是人民幣出現高于基本面因素支持的匯率水平，投機資金主導了匯率的決定。 如果是第一種情況，那么匯率調整對經濟總量的影響很小，主要影響體現在結構方面，即雙邊匯率變化導致的貿易結構變化以及資產負債表上的匯兌損益；如果實際有效匯率升值幅度在10%以內的話，我們的判斷是，這可能相當于美國上世紀90年代強勢美元的情況，即結果是壓制通貨膨脹和促進經濟增長，但貿易部門短期內可能受到一定損失，經濟短期內也需要一定調整；如果匯率調整的幅度大得多，那么貿易部門的競爭力可能損失很大，實際經濟的收縮會相當明顯。 從政策面的種種跡象看，我們傾向于認為未來1-2年內，人民幣對美元匯率出現調整的可能性相當大。實際的情況可能是：在未來幾年的時間中，當局被迫對人民幣匯率進行一系列調整，并最終導致實際有效匯率實現5-10%幅度的升值。由于如此幅度的調整未必能夠實現匯率水平的均衡，在此過程中非貿易部門還可能出現一定的通貨膨脹。 作者為光大證券研究所首席經濟學家
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