德意志銀行馬駿：人民幣一次性大幅升值不明智 | |||||||||
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| http://whmsebhyy.com 2005年01月21日 13:16 《新財富》 | |||||||||
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德意志銀行 馬 駿/文 GDP增長 8.4%(9.3%) CPI增長 3.0%(3.9%)
固定資產投資增長 17%(24%) 出口增長 20%(34%) 利率 加息不超過75個基點 匯率 6-12個月后，年升3% *()中為2004年預測值 2005年中國經濟將略有回落，GDP增長從9.3%回落至8.4%，但國內消費的強勁支持將減低增幅下跌的風險。由于CPI回穩在3%左右，政府加息動力不足。另外，在當前對人民幣升值呼聲高漲的情況下，短期內浮動匯率的可能性幾乎為零。6-12個月后，可能會有年均約3%的小幅升值。 GDP低估，投資占GDP比重攀升 官方的GDP統計大大低估了其實際水平，從而使投資/GDP比率偏大。中國的名義稅率相當高，使不少經濟活動被隱瞞。實際上中小企業上繳所得稅率遠遠低于官方33%的稅率。保守估計，上述低估量達到30-40%。我們預計，城鎮化趨勢、高檔商品房和原材料密集型消費品供應不足帶來的投資快速增長還將持續幾年時間。2005年官方統計的投資/GDP的比率會進一步攀升，最高可達到48%(2003年43%，2004年46%)，其實際比率可能從2003年的29.4%上升到2006年的34%。 我們認為，2005年中國實行中性的貨幣政策(M2增長率在15.5%左右)和略偏緊的財政政策(赤字占GDP的比例為1.6%)的可能性較大。從實際情況考慮，政策的最終選擇可能是M2增長15%，赤字占GDP比例為2%。如果出口增長率能達到18%，那么實施上述政策將使GDP增長率達到8.4%。 CPI維持3%左右，加息壓力輕 最近兩個月的CPI數據大大緩解了央行加息的壓力。CPI增長率從2004年9月份的5.2% 、10月份的4.3%快速下降到11月份2.8%的水平，遠遠低于市場的預期。這次下跌的主要動力是基于農業豐收所帶來的食品價格的下調，而大部分服務業和制造業的產品價格增長率并沒有很大改變，非食品價格增幅從10月份的1.3%下滑到11月份的1.2%。 隨著CPI的回落，生產者價格指數(PPI)也從2004年10月份的8.4%放慢到11月份的8.1%。根據我們的計算，生產者價格指數在向消費者價格指數的傳遞值只有20%，而且，PPI隨著正在走弱的油價可能會進一步降低,我們確信,2005年CPI不會比我們預測的3%高出多少。 央行2004年10月份加息27個基點以來，一年期實際儲蓄利率很快由-3%恢復到目前-0.55%的水平。負利率不但對存款基礎形成較大影響，還導致了大量資金涌向房地產市場，形成投資泡沫。既然目前實際利率正在有效恢復，我們認為政府2005年不會出臺大幅提升利率的政策，在未來的12個月中，可能會有不超過75個基點的多次小幅加息。 一次性升值問題多，6-12個月后或小幅浮動 當前人民幣匯率改革已不再是是否浮動的問題，而是何時浮動，如何浮動的問題。我們認為，當市場對人民幣升值呼聲高漲時，中國政府不會改變既定的匯率政策。當一年期人民幣無本金交割遠期匯率貼水較當前水平大幅收窄時，才是行動的最佳時機。短期內實行人民幣匯率浮動的可能性幾乎為零，6-12個月后概率增大。 部分人士認為，人民幣匯率應一次性升值15%。理由是一次性大幅度的升值可能夠使人民幣匯率歸于平衡，減少不法投機行為，但此舉并非明智。盡管小幅升值可能帶來投機，但一次性調整的做法并不能被接受。從財政角度而言，人民幣升值5%意味著外匯儲備損失250億美元，相當于正常情況下一年財政收入的增加額；升值10%將導致出口行業和部分進口替代行業近50000家公司倒閉，100萬個工作崗位消失。這需要幾年的時間對勞動力和其它生產資源進行重新配置，而不是幾個星期或幾個月的時間就可以解決的。 在實施浮動匯率政策的初期，央行、外匯管理局將對資本流入實行嚴格控制，干預外匯市場以減輕由此帶來的市場壓力，同時放松個人購匯限制。這樣，中國政府能夠使人民幣升值速度控制在年均3%左右。 作者為德意志銀行大中華區首席經濟學家，李璐/譯
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