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中國金融:外國經濟學家眼中的中國匯率安排


http://whmsebhyy.com 2005年01月20日 13:33 《中國金融》

  中國匯率安排的選擇:具有彈性的固定中心匯率制度

  ——訪國際著名經濟學家、美國斯坦福大學教授羅納德·麥金農先生

  本刊特約記者 喬虹

  記者:東亞的匯率安排,特別是中國的匯率安排,已經變得非常富有爭議。您同意這一觀點嗎?

  麥金農:是的。特別是在2004年美國總統大選期間,很多美國政客都抱怨中國的貨幣被低估了。盡管這一情緒在選舉結束后有所緩和,然而很多富有影響力的美國人,甚至一些歐洲人和日本人,依然對此糾纏不休。

  記者:有評論家稱現行的貨幣安排是第二個布雷頓森林體系。和原先的布雷頓森林體系相比,您認為當前的國際貨幣體系具有哪些特征?

  麥金農:麥克.杜利(Michael Dooley)、大衛.福克茨—蘭多(David Folkerts-Landau)和彼德.加貝爾(Peter Garber)(以下簡稱DFG)在2003年9月號的《德意志銀行研究》中指出,美國外圍的一些高增長國家曾長期將本國貨幣與美元保持相當穩定的匯率。二戰以后,從戰爭廢墟中恢復的歐洲和日本就是這類高增長的外圍國家,而美國——一個受戰爭侵害較輕的富裕國家——的增長速度則要慢一些。在20世紀50年代和60年代,布雷頓森林體系的成員國保持了固定匯率,西歐和日本的匯率都釘住了美元。從20世紀90年代到21世紀初,包括中國在內的很多相對高增長的東亞經濟體也將其貨幣非正式地釘住了美元。今天的歐洲國家,它們有著發達的金融市場,并且早已取消了資本管制,已經成熟到能夠使其貨幣進行浮動的階段,因此它們現在事實上不再是這一新的或曰“復蘇的”布雷頓森林體系的一部分。到此為止,我同意DFG的上述觀點。

  但杜利及其合作者聲稱,外圍國家刻意低估本國貨幣與中心國家貨幣之間的匯率。對此,本人不敢茍同。DFG認為,歐洲國家在20世紀50年代和60年代故意維持貨幣的低估,以促進對美國市場的出口,如今中國、日本、韓國和其他東亞經濟體也正在如法炮制。東亞經濟體通過阻止貨幣升值來保持其貨幣的低估,目的是為了擴大出口,帶動經濟發展。只要能夠擴大出口并且吸引投資進入更高層次的技術出口活動,它們并不介意購買低回報的美元資產。DFG將東亞貿易盈余的原因歸結為其低估的匯率。

  然而,我的看法與他們大相徑庭。外圍國家之所以釘住美元,是為了穩定本國的價格水平,控制本國金融系統的匯率風險。當前的匯率事實上和均衡匯率非常接近,這一情形與布雷頓森林體系時期十分相似。如果使用批發價格指數來衡量通貨膨脹的話,在20世紀50年代和60年代,除英鎊之外,歐洲國家的通貨膨脹率與美國的通貨膨脹率是大致相同的。目前的情況也正是如此。亞洲國家的國內通脹率和美國的國內通脹率大致相同。不是失調的匯率,而是美國國內巨大的儲蓄缺口——即很低的居民儲蓄和巨額的財政赤字,這一赤字靠美國從國際市場上借入規模史無前例的款項來彌補——造成美國出現了龐大的貿易赤字和經常項目赤字。與此相對應,東亞和一部分歐洲的高儲蓄國家自然而然地出現了貿易盈余。但是美國的儲蓄缺口并不能通過匯率變動來修正,而且,如果我們考察國家之間的相對通貨膨脹率,而不是貿易失衡的話,當前的匯率并非像DGF所稱的那樣存在嚴重失調。

  記者:如此看來,這是一個關于儲蓄和投資的基本問題?

  麥金農:是的。由于美元具有國際貨幣的特殊地位,美國國債被視為國際性的“無風險”資產,因此美國具有在世界范圍內無限借款的能力。不知道是福還是禍,美國目前正在把這一國際貸款渠道作為一種應對措施,從而使得那些高儲蓄的亞洲經濟體因為美國的低儲蓄而不由自主地出現盈余。

  記者:這個體系能夠繼續保持穩定嗎?

  麥金農:該體系已經這樣維持了很長時間,就此而言,該體系是穩定的,它不會立即崩潰。但是,只顧向世界其他國家吸納所有資本,而不是讓這些國際融資流向欠發達國家,這對美國未必是一件好事。

  記者:這似乎是非常關鍵的問題,因為如果您同意杜利及其合作者的結論,以及諸如理查德.庫帕(Richard Cooper)等其他學者的觀點——即全世界只需將其儲蓄的15%投向美國,該體系就可以維持相當長的時間,那么,什么因素才會導致這一體系崩潰呢?

  麥金農:當初導致布雷頓森林體系崩潰的原因是美國的通貨膨脹。這場通脹始于20世紀60年代后期,并于70年代初期加速上升。1971年8月,尼克松總統迫使其他工業化國家接受美元相對于這些國家的貨幣的貶值,布雷頓森林體系就此崩潰。因此,如果相似的事情再度發生——例如美國國內再度爆發大規模通貨膨脹,外國投資者將不再把美元視作一種值得釘住的價值穩定的貨幣——這將導致“復蘇的”布雷頓森林體系重蹈舊布雷頓森林體系崩潰的覆轍。

  記者:您曾提出亞洲經濟體所面臨的“高儲蓄兩難”(Conflicted Virtues)的問題。您能解釋一下這一問題的涵義及其意重要性嗎?

  麥金農:東亞經濟體的一個顯著特點是擁有非常高的儲蓄率。因此,如果用維多利亞時代的眼光來看,這種高儲蓄是一種“美德”(virtuous)。然而,由于全球以美元本位為基礎且最大的儲蓄不足者恰好是美國,這些東亞經濟體身不由己地出現了經常項目盈余。但是這些經常項目盈余的融資方式導致這些經濟體面臨著“兩難”境地。因為美元是主導貨幣,所以東亞經濟體不能將本幣借給美國。甚至就連日本這樣一個主要的工業化國家都很少用日元對外貸款——政府補貼的非商業性貸款項目除外。日本從20世紀80年代初期以來曾經形成了巨大的經常賬戶盈余,其中大部分都是通過對外國人的美元債權累積而成,具體體現為日本的保險公司、銀行、信托基金所積累的美元資產,此外還有大量的官方外匯儲備——這些外匯儲備主要表現為美國國債。在21世紀的今天,幾乎整個東亞地區都處于類似狀況。

  這些盈余經濟體之所以處于“兩難”境地,是因為隨著其流動性美元債權的累積,外國人開始指責這些經濟體是不公平的貿易伙伴,并要求它們將貨幣升值。這樣一來,美元的私人持有者就提心吊膽,并且開始把美元兌換成日元、人民幣、韓元等貨幣,從而形成一股本國居民拋出美元、購進本幣的風潮。這些思想在我即將出版的著作《東亞美元本位制度下的匯率:與高儲蓄兩難共存》( Exchange Rates under the East Asian Dollar Standard:Living with Conflicted Virtue)一書中將得到更加詳細的闡述。這本書將于2005年由麻省理工學院出版社出版,其中譯本也將由中國金融出版社于2005年出版。

  “高儲蓄兩難”的潛在后果是什么呢?只要美元在可貿易商品和服務方面的購買力能夠保持穩定,就沒有任何亞洲國家愿意讓其貨幣相對于美元升值,因為這樣做會導致本國在商品競爭力方面輸于鄰國,進而引發通貨緊縮。日本在20世紀80年代中期到90年代中期的經歷就是一個例證。日元的連續升值使得日本陷入了長達10多年的通貨緊縮型的衰退,至今才開始略有復蘇。

  其他東亞國家,特別是中國,已經充分認識到當年日元連續升值給日本造成的災難。在我與大野健一合著的《美元和日元》(Dollar and Yen,1997年)一書中,我們指出,正是“日元攀升綜合癥”(syndrome of the ever-higher yen)使得日本陷入了通貨緊縮型衰退。

  如果一個國家長期存在經常賬戶盈余,就難以避免 “高儲蓄兩難”,在這種情況下要實施匯率自由浮動事實上是不可能的。隨著美元債權的累積,美元資產的潛在私人持有者就變得日益緊張,因為他們擔心本幣可能會升值——如果外國人不斷鼓吹該貨幣應該升值的話,這種恐慌情緒將會加劇。在這種情況下,使匯率浮動是沒有意義的,匯率只會螺旋式上升。以中國為例,在上述情況下就沒有任何本國居民愿意賣出人民幣買入美元,而外國人也無法通過做空人民幣來防止其持續升值。

  為了調和這種“高儲蓄兩難”,最佳方法是將匯率予以固定,并且讓市場相信匯率永遠不會調整。中國已經成功地使匯率在1美元兌8.28元人民幣的水平上保持了長達10年的時間,而且較之更小的一些東亞經濟體也在相當大程度上回到了危機前的釘住美元模式。然而,日本仍然是危險的局外人。盡管日本銀行進行了大規模的外匯市場干預,但還是讓日元兌美元的匯率波動太大。市場一直很迷惑,如果存在任何目標區的話,那么日本銀行真正想要的目標區到底在何處。即使如此,亞洲地區貨幣間的套算匯率也已經比過去穩定多了。

  記者:在套算匯率問題上,您是否是指日元兌人民幣匯率以及其他亞洲貨幣相互之間的匯率比以前更加合理了?

  麥金農:是的,這主要是因為中國通過將匯率保持在1美元兌8.28元人民幣的水平上,向東亞貨幣體系注入了穩定性。當前東亞區域內貿易的增長速度要高于其與世界其他地區之間的貿易增長速度,這和20世紀60年代西歐國家之間的貿易增長十分相似。東亞經濟體對外貿易的一半以上是在相互之間進行的,由于東亞所有經濟體都把貨幣釘住美元,它們現在已經擁有(而且也需要)一個相當穩定的區域匯率體系。

  記者:它們正在把釘住美元作為一種穩定套算匯率、乃至穩定經濟的方式。

  麥金農:如果你不能用自己的貨幣進行國際借貸,并且面臨“高儲蓄兩難”的話,那么選擇一個美元匯率水平并且釘住這一水平,就是讓市場相信這一水平就是均衡匯率水平的最佳方法,而且這樣做還能夠順便穩定套算匯率。

  記者:只要釘住匯率水平和均衡匯率水平相比偏離得不是太多,經濟體是否就能夠及時地適應釘住匯率的水平?

  麥金農:是的,只要你選擇的釘住匯率水平不是太離譜。但是對于日本來說,只要日本銀行選定一個匯率水平,并且讓市場相信日元在未來不會升值(或者大幅波動)的話,我不會在乎其匯率水平是1美元兌115日元還是105日元。我想重復一下,貨幣匯率的不斷攀升才是風險所在,這將導致銀行業危機、通貨緊縮和經濟衰退。

  記者:您是否認為近年來您在這個問題上已經對政策制定者產生了影響?您對于這個問題的研究長達10年到15年了,您至少已經引起他們的關注了吧?

  麥金農:事實上中國人要比日本人更加關注我的觀點!當我和大野健一在1997年撰寫《美元和日元》時,我們就以為,通過指出匯率升值這一癥結,我們已經揭示了日本通貨緊縮的原因。盡管我后來經常應邀為《日本經濟新聞》寫點解讀性的小文章,但由于我們的這本著作并不淺顯,因此在日本沒有太多的讀者。

  記者:但是您也提出了另外一種理論,即來自美國人的政治壓力——而并非缺乏思想溝通——才是導致這一問題的根本性原因。

  麥金農:的確如此。從20世紀80年代到90年代中期,美國人將日元的持續升值視為降低日本商品在美國市場上競爭力的一種方式。日本人現在總算能夠更加嚴肅地看待穩定日元兌美元匯率的必要性了,我對此感到非常高興,這對日本的鄰國也有好處。但是,中國承諾不調整人民幣匯率更是件了不起的事,這使其他經濟更容易實現匯率穩定。

  記者:您是否會鼓勵這些東亞經濟體繼續實行釘住匯率制度?

  麥金農:當然會這樣。2004年5月份我在中國的一個會議上發言時,在場的IMF代表和其他美國學者,例如杰弗利.弗蘭科(Jeffrey Frankel,哈佛大學教授)和莫里斯.哥德斯坦(Morris Goldstein,美國國際經濟研究所經濟學家)都非常反對我的觀點,他們均主張讓人民幣大幅升值。羅伯特.蒙代爾和我的主場基本一致,我們據理力爭:“不,請不要讓人民幣升值。”中國的官員們似乎站在我們這邊!只要他們還堅持這一立場,我們就應該感到高興。

  記者:當前的“軟釘住”匯率體系能夠有效防范下一次亞洲金融危機嗎?

  麥金農:鑒于美國大量吸納世界儲蓄這一現狀,軟釘住安排只是一種次優方案。最優方案是改善美國國內的問題。但是既然我們面臨“高儲蓄兩難”,而且亞洲貨幣的自由浮動只會帶來匯率的螺旋式上升,那么軟釘住就是正確的方案。如果這些亞洲經濟體能夠把軟釘住正式化,那就更好了,而且我曾經考慮過敦促它們作出更加長期的承諾。盡管這不是一朝一夕就能改變的事情,但延長相互之間匯率承諾的期限,就能夠使東亞經濟體變得更加穩定。不過它們依然會使用外部貨幣——美元——來作為獲得東亞區域內匯率穩定的載體。

  盡管存在著大規模官方干預的必要,但軟釘住匯率安排現在已經變得較從前更具有可持續性了,因為所有的亞洲貨幣都擁有經常賬戶盈余。在1997年以前,印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國都存在巨額經常賬戶赤字,累積了大量的美元債務,一旦受到資本外逃的沖擊,它們的美元儲備就煙消云散,最終不得不對本幣貶值。但是,目前亞洲各中央銀行已具有在本國基礎貨幣之上幾乎無限制地積累美元儲備的能力,而且亞洲的利率水平相當之低,能夠很容易地發行政府債券或者中央銀行債券,以沖銷外匯儲備增加對國內基礎貨幣造成的影響。

  記者:您所提出的建議與目標區制度有何實際的差別?

  麥金農:首先,固定中心匯率(而非建立一個可變的區域)是非常重要的。以中國為例,彈性匯率的定義應當是,以1美元兌8.28元人民幣為固定的中心匯率,但可以在8.28上下保持一個較寬的波動帶。現在這個波動帶是上下各0.3%,幅度非常小。不過,像過去布雷頓森林體系波動帶那樣在平價上下允許1%的波幅帶也許效果更好。更寬的波動帶不會影響諸如貿易平衡之類的項目,但它是一種將國際支付清算業務從中央銀行移交給商業銀行的手段。如果沒有波動帶或者波動帶過于狹窄的話,所有支付清算的工作都會由中國人民銀行來完成。但是如果你在平價上下各有1%的狹窄波動帶的話,那么多數情況下人民銀行都可以從市場上退出。只要商業銀行都相信中心匯率是8.28元人民幣,它們就可以完成所有的支付清算工作。一旦匯率偏離8.28元人民幣,起穩定作用的市場參與者將把匯率推回到8.28元人民幣的水平,而不需要中央銀行實施干預。商業銀行出于競爭的考慮,它們對貨幣兌換所要求的投標手續費將會遠遠低于2%的波動帶水平。

  記者:這些商業銀行之所以愿意從事結算業務,是否因為其中有利可圖?

  麥金農:在競爭條件下,中心匯率小幅波動可以使商業銀行在從事結算業務時賺取微薄的利潤。假若匯率是完全固定的,那么沒有商業銀行愿意從事貨幣兌換業務。只要有少許的利潤就足以誘使商業銀行去接管貨幣兌換的主要業務。20世紀50年代和60年代歐洲的情況即是如此。中央銀行通常根本沒有必要進入外匯市場,因為清算工作已由商業銀行完成了。

  當然,事實并不總是如此。在1950年9月,當歐洲支付聯盟(European Payment Union,EPU)在馬歇爾計劃之下首次創立時,所有的西歐國家都宣布了確定的美元平價。歐洲支付聯盟是一個中央銀行之間的安排,其目的是在每個月的月末以確定的美元平價來對各種借方和貸方余額進行清算。直到20世紀50年代后期,1%的波動帶才被引入,從此清算業務就由中央銀行移交給商業銀行。

  然而,中國政府對銀行實施審慎的監管仍然是必要的。尤其需要對商業銀行的凈外匯風險頭寸進行嚴格的限制,防止其出于投機性目的大量借入(或者貸出)美元。但是,允許銀行持有少量的外匯敞口頭寸,可以促進貨幣兌換業務的發展。

  記者:您所建議的這個匯率體系是否會促進遠期市場的發展?

  麥金農:這個問題提得很好,促進遠期市場發展正是該體系的一大優點。在該體系下商業銀行能夠成為遠期市場的做市商,出售期權,并且在不同的交割期內開展各種類型的業務。這一體系將變得富有彈性,而且如果人民幣匯率2%的狹窄波動帶能夠得到1美元兌8.28元人民幣這一中心匯率的可靠支撐,中國人民銀行就沒有必要進行持續的干預。具有穩定作用的私人投機者(作為外匯交易商的銀行)將在絕大多數交易日內使匯率保持在接近8.28元人民幣的水平上。

  反之,如果中國人民銀行錯誤地放棄目前廣為人知的1美元兌8.28元人民幣的平價,市場就弄不清正常的均衡匯率將會是多少。為了防止匯率大幅波動,中國人民銀行將不得不較目前更加頻繁和更大規模地進行干預。這就難免重蹈日本銀行的覆轍——日本銀行經常大規模地入市干預以阻止日元升值的趨勢,但是日元兌美元的匯率在過去3年內仍然一直在130日元到105日元的范圍內不規則地運動。無論短期還是中期,市場都不清楚日本銀行所偏好的中心匯率是多少。有助于穩定日元兌美元匯率的私人資本的供應量因此受到了很大的限制。如果中國人民銀行能夠堅定不移地維持一個令市場參與者廣為認知的、既定的中心匯率水平,中國的外匯市場自然就會更加穩定——即使中國舉世矚目的對外開放繼續推進下去也不會出現震蕩。

  譯者張明系中國社科院世界經濟與政治研究所博士研究生,譯校張林。


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