美元貶值考驗全球智慧 各國貨幣當局展開博弈

　　至少在短期內，美元崩潰是不大可能出現的，說“美元危機”為時尚早，因此，我們更應該關心的是美元貶值背景下各國貨幣當局的博弈

　　美元匯率持續走低引起了經濟學家的廣泛關注，極端的觀點甚至認為世界經濟可能陷入“美元危機”所導致的災難之中。在此，三個基本問題是需要深入探討的。第一，美元持續貶值是否可以在經濟基本面找到充分的支持因素；第二，美元貶值是短期波動還是長期趨 勢；第三，面對美元貶值，各國中央銀行可能采取的策略是什么。

　　我認為，美元貶值并不具備經濟基本面的有力支撐；在短期內有利于美國經濟調整并對“美元區”和“非美元區”國家同時構成幣值壓力，因而在中長期是不可持續的；世界各國的中央銀行將面臨應對美元匯率波動的全面博弈。

　　美元貶值缺乏充分的基本面支撐因素

　　自2004年下半年以來，美元兌主要貨幣一直呈現頹勢。對此，經濟學家的解釋一般都從經濟基本面出發，尋求對匯率波動的現實解釋，其中核心問題是經常項目赤字和財政赤字。

　　如果上述觀點成立，那么我們可以預期，美元貶值將是長期持續的過程；這是因為，美國的財政赤字和經常項目赤字將持續存在。但是，我并不認為以上觀點充分而完整地分析了美元貶值問題，原因如下：

　　第一，按照開放條件下的宏觀經濟理論，匯率由國際收支決定，國際收支則包括經常項目和資本項目兩大基本內容，經常項目的主體是對外貿易，資本項目則在理論上由利率決定(實際上還包括資本管制等政策因素)。恰如以上觀點所指出的，美國的經常項目赤字由來已久，自1999年以后呈不斷擴大趨勢；同樣，美國的財政收支自2002年即由盈余轉化為赤字，余額差超過2800億美元。但美元貶值卻在2003年以后才成為國際貨幣市場上的一件大事，其滯后期未免過長；而過長的滯后期則可以證明赤字并非影響匯率波動的主要原因，至少理由并不十分充分。

　　第二，按照更為廣義的理論，經濟增長在長期決定了一國貨幣的軟硬程度，其內在背景是，國家經濟增長快，則產出能力提高，貨幣所對應的物質準備增加，因而幣值走強。從2004年前三季度主要經濟體增長看，美國經濟增長率分別達到4.5%、3.3%和3.9%；歐盟為0.7%、0.5%和0.3%；日本為6.3%、1.1%和0.3%。相形之下，只有美國保持了較快的經濟增長，且增幅較為穩定，而歐盟保持低水平增長勢頭，日本則出現了較大的起伏。預計2004年美國、歐盟和日本經濟增長分別為4.4%、1.8%和4%。對于2005年的經濟增長，OECD組織預計，美國增長3.3%、歐盟增長1.9%，日本增長2.1%。可見，無論在當前還是今后，美國經濟增長依然顯著高于其他發達經濟體，按理說美元升值的可能性更大，因而美元貶值同樣缺乏現實支撐。

　　第三，按照利率平價理論，資本應該流入利率高的經濟體，并因此提高該國貨幣的匯價，但是事實同樣不支持這一理論。從2004年6月以來，美聯儲5次加息，聯邦基金利率由1%上調到2.25%。且各方均預計美國已經進入加息通道，到2005年，基準利率應該在3%～3.5%左右。與此同時，歐元區和日本卻并未采取相應措施，而美元匯率則一路走貶。

　　美元貶值來自預期和政策兩大因素

　　綜上所述，簡單的基本面因素不能論證美元貶值的內在原因，從市場反應看，預期因素和政策因素應該是導致美元貶值的兩大基本原因。

　　一是預期因素。長期以來，美國一直是依靠經常項目赤字和資本項目盈余以維持國際收支平衡和美元匯率穩定。所以，在經常項目赤字本來就不足以解釋美元匯率波動的背景下，我們必然尋求來自資本項目的解釋。

　　風險是需要價格抵補的。對于國家風險較高的地區，利率必然會很高。這就可以解釋美元利率走高而美元匯率下跌的悖論，以及美元匯率在阿富汗戰爭后并未下跌等現象。在阿富汗戰爭中的成功鞏固了投資者對美元的信心，但在伊拉克戰爭中的不盡成功提高了投資者對美國市場的風險溢價，一旦加息幅度低于其風險溢價，則投資者依然不會選擇持有美元資產。這一點可以解釋某些投資銀行家(如索羅斯)在美國大選中體現出的異乎尋常的熱情。

　　二是政策因素。貨幣畢竟是國家信用的標志，而美國的高增長和適度通脹表明其中央銀行有足夠的能力維持美元匯率穩定。既然經濟基本面不完全支持美元貶值，預期因素只能部分地解釋美元波動，其貨幣當局的“不作為”或“不完全作為”是放任美元貶值的一大因素。

　　美元貶值的短期性與各國央行的博弈

　　有觀點把美元貶值與布雷頓森林體系的崩潰結合在一起，這其實是一種誤解。布雷頓森林體系的瓦解是以美國經濟滯脹為前提的，換句話說，美國經濟基本面影響了其貨幣幣值，貨幣當局已經沒有能力維持幣值穩定。在1950～1973年間，歐洲12國的人均GDP年均復合增長率為3.9%，其中德國和法國分別為5%和4.1%，日本為8%，遠高于美國的2.5%。這些地區的崛起導致美國經濟地位進而是貨幣地位的下降。而上述分析已經證明，本輪美元貶值并非經濟基本面因素所致，屬于貨幣當局“可控制的貶值”。同時，無論是歐盟還是日本，在經濟增長上顯然無法取代美國，亞洲(不含日本)的崛起也暫時在經濟總量上無法與美國匹敵。因此，至少在短期，美元崩潰是不大可能出現的；說“美元危機”為時尚早。筆者以為，美元貶值僅是短期波動，在長期，我們也許可以看到包括中國在內的新興市場和轉型經濟對世界經濟格局多極化的積極影響。

　　因此，我們更應該關心的是美元貶值背景下各國貨幣當局的博弈。

　　一是歐洲中央銀行將維持幣值現狀。歐元相對升值對歐洲未嘗不是好事。雖然歐元升值影響了歐洲產品的競爭力，但是自從1999年歐元誕生以來，在主要年份均呈頹勢，這顯然不利于歐元區單一貨幣的“聲譽”，也不利于統一貨幣政策的實施，更不利于維持本來在文化、政治上存在差異歐元區的結構穩定。因此，歐洲中央銀行始終保持利率穩定，其靜觀其變的策略在一定程度上體現了對歐元升值的認可，盡管歐洲央行因此受到來自主要國家(如德國)的批評。

　　二是日本將極力避免日元過度升值。日元升值對日本弊大于利，特別是日本的經濟復蘇步伐很可能因此而放緩。因此，日本銀行將適度干預日元升值幅度，以避免出口競爭力遭遇過度影響。

　　三是亞洲國家面臨“去美元化”的歷史抉擇。亞洲新興市場國家以出口導向型政策為主，同時以外匯儲備持有巨額美元資產。美元貶值使它們處于一種兩難的境地：一方面其釘住美元的匯率制度使本幣跟隨美元而貶值，因而有利于進一步拉動其出口和經濟增長；另一方面又可能因美元貶值導致儲備資產縮水。因此，是否改革匯率制度成為一個關鍵問題。可是，更為關鍵的問題是，對于新興市場或轉型經濟體而言，中央銀行的聲譽依然存在有限的市場認可度，釘住某個強勢世界貨幣有利于維系其貨幣信心，有利于贏得改革時間，儲備資產成為其平穩發展的一種“擔保”。那么，除了美元，這些國家還能認同什么貨幣呢？

　　這無疑是一場考驗各國央行智慧的博弈。

　　(聲明：刊用《中國新聞周刊》稿件務經書面授權)

　　稿件來源：《中國新聞周刊》作者陸磊(作者為招商銀行高級研究員)