吳祖堯：2005年利率與匯率之策

　　2005年的利率政策與匯率政策是市場(chǎng)十分關(guān)注的兩個(gè)問(wèn)題。

　　利率政策與匯率政策牽涉面廣、影響大，中國(guó)人民銀行在出臺(tái)相關(guān)政策時(shí)，需要全面平衡各種利益關(guān)系，以尋求在約束條件下的最優(yōu)解。而利率與匯率政策又存在相互作用，只有將二者結(jié)合起來(lái)分析，方能進(jìn)行正確研判。

　　匯率繼續(xù)走穩(wěn)

　　支持中國(guó)人民幣升值的理由很簡(jiǎn)單：一是人民幣升值的動(dòng)力來(lái)自中國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備，二是中國(guó)外貿(mào)的進(jìn)出口順差，三是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展前景的預(yù)期。人民幣升值的壓力除了有市場(chǎng)方面的因素外，也有來(lái)自國(guó)際政治上的壓力。

　　與此相對(duì)的，不支持人民幣升值的理由也十分充分，其中最現(xiàn)實(shí)的考慮有以下幾方面：

　　首先要看中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口的情況。2003年，中國(guó)的外貿(mào)順差從2002年的304億美元下降到2003年的255億美元。在2004年1～10月，外貿(mào)順差為109億美元，順差預(yù)計(jì)將較2003年再度下降。2005年是中國(guó)加入WTO后的第四年，屆時(shí)整體關(guān)稅水平將進(jìn)一步降低，中國(guó)的外貿(mào)順差有可能進(jìn)一步降低。外貿(mào)進(jìn)出口總額的日趨平衡，無(wú)疑有利于減輕人民幣升值的壓力。

　　其次，中國(guó)人民幣之所以存在升值壓力，很重要的一個(gè)原因在于美元的貶值。

　　目前來(lái)看，美元的貶值并非不可逆轉(zhuǎn)的，美元已處在加息循環(huán)之中，如果美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在2005年再進(jìn)一步加息，美元對(duì)資金的吸引力將逐步增強(qiáng)，美元在經(jīng)過(guò)大幅貶值之后，由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的可能性隨時(shí)存在。而中國(guó)由于尚未健全人民幣匯率形成機(jī)制，將人民幣貿(mào)然升值后，一旦美元又開(kāi)始走強(qiáng)，人民幣將面臨貶值壓力。

　　第三，目前在人民幣升值壓力中，也不乏投機(jī)資金的身影，其突出表現(xiàn)為，國(guó)內(nèi)外匯存款持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)或微幅增長(zhǎng)，過(guò)去投資收益經(jīng)常為負(fù)的國(guó)內(nèi)企業(yè)海外收益突然暴漲，而進(jìn)出口的提前收款和延期付款已很平常，非居民特別轉(zhuǎn)移的個(gè)人外匯也屢見(jiàn)不鮮，金融機(jī)構(gòu)的海外負(fù)債也節(jié)節(jié)高攀。

　　從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2004年1～9月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加1112億美元，而同期中國(guó)的貿(mào)易順差只有39億美元，實(shí)際利用外資金額為486億美元，其中的差額達(dá)到587億美元。數(shù)據(jù)說(shuō)明，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)主要來(lái)自資本項(xiàng)目。

　　而中國(guó)外債數(shù)額也是水漲船高。2004年6月，中國(guó)外債總額達(dá)到2209.8億美元，尤其是短期外債增長(zhǎng)較快，短期外債占比大大超出國(guó)際警戒線。2003年，短期外債規(guī)模較2002年增長(zhǎng)38％，增額達(dá)到770億美元，2004年上半年則上升至989億美元，比上年末增加219億美元。如此快速的增長(zhǎng)，不排除有投機(jī)性資金參與投機(jī)的可能。

　　在投機(jī)盤挾持下的人民幣匯率，根本就不是人民幣的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格。在這樣的背景下，重估人民幣幣值不僅會(huì)帶來(lái)外貿(mào)逆差，而且有可能引發(fā)投機(jī)性資金外逃，造成外匯儲(chǔ)備大量流失，人民幣反而會(huì)走向貶值。

　　第四，要形成人民幣匯率機(jī)制，需要有穩(wěn)健運(yùn)轉(zhuǎn)的金融機(jī)構(gòu)作基礎(chǔ)。但中資銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)尚有大量的呆壞賬和不良資產(chǎn)需要處理，社會(huì)保障資金的缺口也很大，而在中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造尚未完成之際，人民幣升值將增加金融改革環(huán)境的不確定性。

　　第五，在外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理的情況下，人民幣升值意味著巨額外匯資產(chǎn)的貶值。而在美元持續(xù)走低的形勢(shì)下，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)調(diào)整難度非常大，賣出美元?jiǎng)t會(huì)進(jìn)一步打壓美元，外匯儲(chǔ)備的損失可能會(huì)更大。

　　第六，要形成人民幣匯率機(jī)制，需要有人民幣升值預(yù)期和貶值預(yù)期兩個(gè)階段方能完成。也就是說(shuō)，在人民幣升值的預(yù)期下，管理層可逐步放開(kāi)資金流出管制，反之，管理層可逐步放開(kāi)資金流入管制。

　　綜合以上因素推斷，2005年人民幣匯率重估的可能性不大，人民幣匯率將繼續(xù)保持穩(wěn)定。

　　盡管如此，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期將繼續(xù)存在。因此，政府也會(huì)積極采取措施來(lái)化解人民幣升值壓力，具體可能的措施有以下幾點(diǎn)：

　　其一，采取適當(dāng)?shù)睦�率政策，減輕人民幣升值壓力。

　　其二，積極減少外匯資金流出限制，推進(jìn)人民幣單向流動(dòng)(流出)可自由兌換。支持QDII等政策出臺(tái)，支持國(guó)內(nèi)企業(yè)到海外去投資。

　　其三，培育市場(chǎng)化的外匯交易主體，支持國(guó)有商業(yè)銀行成為外匯市場(chǎng)做市商，減輕央行壓力貨幣政策壓力。

　　其四，適時(shí)調(diào)整外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高外匯資產(chǎn)的利用效率。

　　溫和通脹下適度加息

　　自2004年10月底央行實(shí)施九年來(lái)的首次加息后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，中國(guó)已進(jìn)入加息周期。盡管央行加息的幅度只有0.27個(gè)百分點(diǎn)，但加息不僅造成國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)，同時(shí)也對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)、商品市場(chǎng)帶來(lái)相當(dāng)大的沖擊。市場(chǎng)的反映突顯了利率調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要性。

　　從2005年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要來(lái)看，運(yùn)用利率工具仍然是必要的。一方面，物價(jià)水平依然存在較大的上漲壓力，另一方面，為了鞏固宏觀調(diào)控成果，適時(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)化手段，放松行政手段，有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。

　　2004年，物價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿κ羌Z食和食品價(jià)格，水、電、燃?xì)?/a>等公用事業(yè)價(jià)格，以及與人力資源支出為主的教育、醫(yī)療、訴訟、咨詢、中介服務(wù)、文化傳媒消費(fèi)等價(jià)格。2005年，物價(jià)上漲壓力依然較大。具體說(shuō)來(lái)，一是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升壓力并沒(méi)有減少；二是水、電、燃?xì)獾裙�用事業(yè)仍長(zhǎng)期虧損，價(jià)格改革將帶來(lái)漲價(jià)因素；三是隨著勞動(dòng)力成本提高，服務(wù)價(jià)格仍會(huì)繼續(xù)走高；四是生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲向下游產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)，成本推動(dòng)型通貨膨脹的壓力很大；五是隨著土地供應(yīng)減少及投機(jī)因素的作用，房地產(chǎn)以及相關(guān)的價(jià)格仍有上漲可能。