文|本刊記者 鄭景昕            出處|《英才》雜志2010年11月刊

　　2009年10月30日，第一批28家創業板公司首日上市交易，當日收盤顯示，其中有10家公司的首日收益率超過了100%，剩余股票的收益率也在80%左右。正是從那一天起，關于創業板存在泡沫的言論一直延續至今。

　　盡管如此，創業板對中國來說畢竟還是個新生事物，對于新生事物暴露出的一些問題，除了指責，更重要的恐怕還是需要尋找解決的辦法。那么到底該如何看待這些問題？以及中國創業板若要走向正軌又該在哪些方面加以完善？本期《英才》記者帶著這些問題，專訪了曾經任職美國聯邦儲備委員會經濟學家，現任長江商學院金融學教授周春生。

　　借鑒納斯達克

　　《英才》：世界上成功的創業板比較少，中國創業板的發展需要哪些努力？

　　周春生：我覺得納斯達克很多的經驗值得我們學習，如怎樣去遴選潛在的上市公司，監管的尺度怎樣去把握，當然也取決于我們的投資者。

　　另外，我覺得創業板不能作為主板的預備學校，如果公司成熟了就轉到主板，會造成投資者對創業板投資興趣的喪失和淡薄。

　　《英才》：你認為納斯達克有什么東西是我們可以學習借鑒的嗎？

　　周春生：它的發行制度和監管制度是我們值得學習的，納斯達克更多的是靠納斯達克而不是美國的SEC(美國證交會)來掌握公司上市的門檻和審核。

　　我們的發行制度需要進一步的完善，包括放權。放權以后我們也要考慮怎樣防止這個過程中的腐敗，或者如何監督交易所更好的履行這方面的職責。

　　《英才》：我們有相對嚴格的審核制度，創業板有退市制度的需要嗎？

　　周春生：我覺得對一些業績低下、已經不符合我們創業板上市要求的公司，設立一個制度對其交易進行限制在中國是有必要的。

　　中國投資者和美國投資者的投資心理和行為確實有很大差別，比如在主板和中小板就可以看到，一些資不抵債，連年虧損的ST或*ST的公司照樣有不菲的股價，人們還可以繼續去炒作，寄希望這些公司變成殼公司，我覺得這種現象是不合理的。

　　未來對這些資質變差、不符合創業板上市要求的公司，有必要對其股票的交易施加限制，比如交易時間從原來每天交易改成每個星期等，可以做一些探討。

　　爭議成長性

　　《英才》：從今年半年報數據上看，當前創業板公司的成長性受到不少投資者的質疑。

　　周春生：創業板中報的利潤增長率不如中小板甚至主板，這種情況的出現確實是比較尷尬的。

　　這100多家上市公司基本上是在去年11月以后、今年上半年上市的，這些公司為了上市，我們不排除它對財務數據進行了某種修飾、在銷售收入的確認方面做了一些比較激進的安排。

　　上市對這些公司來說是一件涉及到巨大利益的大事，這就好比一個姑娘出嫁的時候，往往打扮得最楚楚動人。

　　所以，盡管這些公司是高成長性的，但由于它在上市時相應地做了一個最好的財務安排，每股盈利的相對基數就提高了，這么看來，那么半年之內的增長沒有達到預期在某種意義上也是符合邏輯的。

　　到底中國創業板公司的平均成長水平怎么樣？盡管目前看到的數據不是非常理想，但還是不敢因此而下定論。

　　圈錢工具？

　　《英才》：我們看到不少P E甚至VC是在創業板公司上市前幾個月才進入的，有人擔心創業板是否會變成這些人的圈錢工具？

　　周春生：這種議論，不但創業板，以前主板也曾有過。圈錢的情況存在不存在？在一定程度上是存在的。應該說，中國創業板現在推出，功過都有，有成績，也有問題。

　　我認為在發行制度、審核制度方面需要一些改革，更多的應該是觀察創業板公司的新穎性、未來的成長性，以及對中國鼓勵創新型企業發展的引導作用，從這個角度去篩選創業板的上市公司。

　　《英才》：創業板公司比較大面積的高管辭職也令投資者甚為憂慮，這是不是也反映了創業板公司高管激勵方面的難題？

　　周春生：激勵機制不僅對創業公司其實對所有公司都是難題。這些高管手中的股票，有的可能是作為高管獲得的獎勵性股票，有的可能是公司改制上市時確實投了資的，或者是和一些創投、P E投資機構同時接受原來主要創業者轉讓的股權，這些情況都可能存在。

　　從另一種情況看，有些高管的“辭職”，可能是得到大股東的默許或者同意的，這些人辭職以后未必就不會再在公司發揮作用。比如核心的技術人員為了套現，可以不做技術總監，但并不一定要離開這個公司。諸如此類，其實非常復雜，但有一點是肯定的，背后確實存在套現這方面的利益動機。

　　超募的魔咒

　　《英才》：雖然我們常說創業板充滿泡沫，但對創業板公司I P O的申購卻異常火爆，這也造成了創業板公司大比例的超募融資，這對創業板公司來說是好事還是壞事？

　　周春生：對創業公司而言，這不是一件壞事，對投資者來說則未必是一件好事。哪一個公司上市都希望自己的股票賣得高一點，這樣募集資金的募集成本就低一些。缺點是什么呢？通過申購甚至二級市場購買股票的投資者而言，大量的資金超募、閑置意味著公司的資金使用率的下降、ROE(凈資產收益率)下降。

　　《英才》：超募資金已經客觀存在了，這些公司該如何對待這筆資金？

　　周春生：我的觀點是，公司不能為了花錢而花錢，一定要對公司資金的投向做認真的規劃和審慎的研究。大量資金閑置，只獲取銀行利息對股東來說顯然是不合適的，因為股東不會滿足這么低的回報，另外就算要將資金存入銀行，也不必要通過公司去存，還要多交一份所得稅。

　　《英才》：為什么我們創業板公司能夠如此普遍且高比例的超募？

　　周春生：這也是中國特有的一個現象，為什么發行價格能定得這么高？因為很多人相信不管股票定價有多高，只要能夠買到創業板股票，然后在二級市場上快速變現就能賺錢。

　　我們發現幾乎所有創業板公司，他們在申請上市的時候，發行的股本份額和申購的份額相比都是多倍的超額認購，少的十幾倍、幾十倍，多的甚至一兩百倍超額認購，有這樣比例的超額認購，作為發行公司和保薦人就有動力去定高價，因為太多的人相信打到創業板的新股幾乎是穩賺不賠的。

　　《英才》：那這是不是意味著可以增加更多公司IPO？

　　周春生：理論上是這樣的，但實際是一個悖論：上市公司少，往往存在供不應求的現象，股價高企產生泡沫；而上市公司數量多，當泡沫已經客觀存在的時候，擠壓泡沫時又會導致已有投資者的抗拒。