吳慶

　　作者系國務院發展研究中心研究員、經濟學博士

　　以建立“蓄水池”來吸收過剩流動性，并非應對過剩流動性的最優策略，因為“池子”實際上難以對沖熱錢的流入和過剩流動性的泛濫，只是推遲而不是消除人民幣升值壓力，但因此卻要付出高昂成本。

　　隨著建立“蓄水池”來吸收過剩流動性的思路或設想提出后，以“池子”來對沖熱錢或應對流動性泛濫，一下子成了眼下國人關注的焦點話題之一。但筆者以為，“池子”并非應對過剩流動性的最優策略。

　　因為，美聯儲連續采用量化寬松的貨幣政策(QE1和QE2)向金融市場注入了過剩流動性，這一寬松貨幣政策如同“大水漫灌”，但過剩流動性卻沒有多少留在華爾街，反而造成了全球性的流動性泛濫。

　　盡管各國受美元流動性沖擊的嚴重程度各不相同，但全球流動性泛濫的結果是推高了世界各國的資產價格和通貨膨脹。如同泛濫的洪水，地勢低洼的村莊可能會遭受沒頂之災，但山頂上的村莊卻可能并無大礙。對前者來說，降低洪災損失的上策是向地勢更高的地方轉移。同理，當流動性泛濫時，讓本幣升值相當于向地勢較高的地方轉移，能夠減少本國受到的“廉價美元”沖擊。

　　總的來說，在這一輪危機爆發之初，大多發達國家所處地勢較高，發展中國家卻身處較低地勢。由于發達國家的匯率受市場供求決定，對供求變化頗具彈性，匯率會在美元流動性剛開始泛濫時就自動調整，從而推動本國市場向更高處轉移，進一步減小“廉價美元”沖擊。相比之下，發展中國家的匯率普遍管制，難以對市場供求做出反應，頗具“粘性”特征。這樣，發展中國家受“廉價美元”沖擊的影響要遠遠大于發達國家。

　　中國也意識到日益嚴重的“廉價美元”沖擊，但由于擔心匯率調整會打擊本已微利的出口行業、終結出口導向型的經濟增長，因而不太愿意迅速提高人民幣匯率，由此不斷浸泡在越陷越深的“美元洪水”之中。

　　為了“防洪抗洪”，中國不得不修筑抵擋外資或熱錢流入的堤壩。但是，中國金融體系也像一只木桶，木桶上有兩類窟窿：一類是安裝了水龍頭、類似資本項目管制下的體制內窟窿，如外商直接投資(FDI)、境外合格機構投資者(QFII)等。另一類窟窿則在體制和資本項目之外、不受監管者控制。其實，跨國公司沒有必要等待外匯管理部門審批，只要略微調整進出口價格，就可以讓大筆資金通過經常項目進出中國。不少跨國交易在同一家跨國公司的左手和右手之間進行，協調貿易雙方、調整報關價格沒有什么難度。進出口金額所占國內生產總值(GDP)的70%比重，則反映了第二類窟窿問題。

　　在某種程度上講，加強資本管制是一件“難以完成的使命”：可能只會增加進出口部門的權力、資源配備和尋租機會，卻無法管住資金的流動。

　　既不搬家、又擋不住流動性，于是才會有建立“蓄水池”的思路。“短期的投機性資金要進來的話，希望把它放在一個池子里，而不讓它泛濫到整個中國的實體經濟中去。那么，等到它需要撤退的時候，把它從池子里放出去，讓它走。”其實，市場并未真正理解這一突如其來的概念，有人甚至還誤以為這個“池子”就是股市。

　　其實，“池子”只有兩種。一是央行“對沖”基礎貨幣，把流動性鎖定在自己的資產負債表上；二是提高存款準備金率，把流動性鎖定在商業銀行的資產負債表上。央行其實早已采用了這兩種方法。理論上講，用這兩種方法完全可以控制住國內的流動性，只是成本高昂。從目前來看，央行的對沖成本早已高達每年數千億元。

　　以上兩種方式與其說是把熱錢放進了“池子”，還不如說是邀請熱錢參加免費的“盛宴”。這樣講的原因是目前人民幣與美元之間的利差已超過2%，再加上每年3%至5%的升值預期，這一無風險套利收益足以讓熱錢心滿意足。上個月末，一香港朋友親口告訴我，她已連續幾天按照我國香港地區銀行的規定上限每天購買兩萬元人民幣。在她看來，升值已經有足夠高的貨幣套利回報，有利息更是錦上添花。值得注意的是，在這場并不創造價值的零和游戲當中，境外熱錢的收益就是境內金融機構的損失。

　　可以預期，只要中國與美國的相對地勢不發生改變，就會有越來越多的熱錢進入中國從事貨幣互換，這一“池子”的規模也會隨之擴大。在一定程度上講，“池子”只是推遲而不是消除人民幣升值，境內金融機構因此遭受損失并不值得。