資本市場應提高效率

　　資本市場有四個功能：資源配置、公司治理、風險管理和定價。中國的資本市場做了很多IPO，大部分IPO發行是大型國有壟斷行業，這些行業這些企業其實是不缺錢的，它們向任何一個銀行借錢，銀行都會借給它。那么圈了這么多錢都去了哪里？從資源配置來看，資本市場是最靈活的市場。美國當年高科技股泡沫的時候，資本市場集了大量的資金發展互聯網，整個科技行業面貌一新，為我們今天可以使用互聯網起了重大的作用。泡沫破滅之后很多股民成了犧牲者，互聯網仍然存在，當年的投資全都用在今天可以享受到的高科技成果中去了。我要問的是：中國的大型國企集了那么多錢用到哪里去了？有沒有去發展中國新興的行業？這個問題需要思考也需要深入的研究。

　　資本市場另外一個功能是公司治理。股票市場的發展對公司治理有很大的貢獻。公司上市后透明度必須提高，必須有獨立董事、監事會，這個有助于公司治理。但是問題在于我們的上市公司70%的股份都是國家持有，這樣就決定了它們的整個行為還是國有企業的，受到很多國有企業體制上的制約。從公司治理上這方面來看，我們還有很多問題和潛力。股票在1500點時，我們沒有抓住機會執行國有股減持的方針，總是覺得沒有機會。漲到了6000點時，減持就更困難了。過去我們一直擔心70%的股份都在國家手里，國家要是把這些股份放出來，股票市場會受到很大影響。問題是股票在漲到6000點在形成泡沫之前，國家應該減持。老百姓想買股票，國家就應該讓給老百姓嘛，但是我們失去了這個機會。

　　關于風險管理也有很大的問題。現在炒股的人中，相當一部分散民都是退休工人。他們并不懂股票但炒得很起勁。在股市上他們倒是受了一些教育，股票漲的時候他們很開心，現在股票跌了他們很傷心，知道股票原來也是會跌的。從這個意義上來說股票市場還是起到了一定的積極作用的。但是由于真正幫助我們去消化風險的機制還沒有形成，股票市場實際成了經濟風險的放大器。

　　最后就是定價，定價也存在問題。定價雖然是市場化，問題在于上市企業的根本制度沒有改變，哪怕資本市場的運作是最先進的，比如說香港的資本市場。香港的資本市場已經是最先進的了，但是在香港上市的中國企業的行為沒有變化，它還是國有企業。這樣，定價也就很難真正反映企業的市場價值，因為企業本身屬于國家所有，而且是國家壟斷行業，國家的政策對它的影響太大了。

　　難得的時代：勞動和資本雙剩余

　　我認為中國制定政策時最重要的出發點應該是就業問題。按照農業部數據，目前民工平均工資是每月120美元。農民的貨幣收入應該比這個水平更低，否則民工就不會出來打工。因此，中國還有四億八千萬的勞動力(包括民工及農民)每月收入不高于120美元。這意味著中國還有很多勞動力沒有充分就業，或者說就業效率和工資不是很高。這也就是通常所說的“勞動力剩余”。“勞動力剩余”這個詞容易造成誤解，實際上這些人并不是閑散人員，而是他們的就業不充分、效率不高。

　　同時我們也知道，中國出口遠遠大于進口，有巨額經常項目剩余，而這意味著中國存在資本剩余。資本剩余和勞動力剩余的同時出現是不符合古典經濟學的。在古典經濟學的生產函數中，只要投入勞動和資本就會有產出。這其實是過于簡化的描述。實際上，勞動力和資本的結合需要中介，最重要的中介就是金融業，包括銀行及資本市場。

　　資本市場的功能是把資本放在最有效率的項目上，從而雇傭勞動力，解決就業問題。政策制定者不應該擔心股指是向上走還是向下走，而更應該關注資本市場的社會風險和回報，看資本市場能不能把剩余勞動力和剩余資本結合起來創造就業、能不能把最好的投資項目篩選出來并淘汰不好的項目。在實際生活中，我們可以感到，中國很多地方需要大量的投資，有很好的項目在等著投資，比如交通、環境、能源、教育、醫療等。但是同時，很多沒有效率的投資卻大量存在，多到讓我們感覺經濟過熱了。這樣，沒有效率的投資把有效率的好項目擠出去了。中國金融體系的管制太多，好的項目上不去，不好的項目卻管不住，這就導致了巨大的社會風險。

　　我們現在處于一個非常難得的時代。我們現在有兩個剩余，一個是勞動力的剩余，勞動力就業不足；還有一個就是資本剩余，我們的儲蓄率很高，有很多資本。同時兼有就業率不高、資本的利用率也不高，而且還有剩余。這兩個看起來都是不好的，但同時這也正是我們的機會。就是因為不好所以我們可以改，就是因為改所以我們有機會賺錢。當前是一個財富創造的時代，如果把我們的就業效率提高，工資就會上漲；把我們的資本效率提高，資產就會升值。我們有這么多機會可以去創造財富，那什么制約我們創造財富呢？我認為主要就是計劃、金融、監管體制。所以我們的計劃、金融、監管體制必須要改革，我們的企業制度也需要改革。最近我看了中國的500強企業，這500強中，國有企業利潤占了80%以上，資產占了90%以上，都是壟斷行業。可惜國有企業的資產回報率只有1%，這500強中外商投資企業回報率有8%，私有企業回報率是6%，由此我們可以看到效率的差距，這也是資本市場應該考慮的。

　　(作者系清華-布魯金斯中心主任，布魯金斯學會資深研究員)