我們應該加強有關對沖基金的前瞻性研究，制定合理的法律法規及相關政策，促進我國本土對沖基金的健康發展，同時防范對沖基金引致的各類風險

　　-　鐘 偉　黃海南

　　對沖基金在我國的發展概況

　　我國私募基金的分類

　　對沖基金屬于私募基金，但并不等于私募基金。在美國，私募基金又稱為另類基金(Alternative Fund)，主要包括對沖基金(Hedge Fund)及私募股權基金(Private Equity Fund)。對沖基金與私募股權在基金存續期限、投資去向、基金管理費率以及是否可以贖回等多個方面存在差異。

　　依據國際上對私募基金的分類，可以把我國的私募基金分為私募證券投資基金與私募股權基金(見圖1)。主要的區分標準是投資方向不一樣，私募證券投資基金主要投資于證券市場，而私募股權基金主要投資于非上市企業股權。其中，私募證券投資基金又可以分為兩大類：一類是有官方背景的合法私募基金，主要包括券商集合資產管理計劃、信托投資公司的信托投資計劃和管理自有資金的投資公司；另一類是沒有官方背景、民間的非合法私募基金，這類私募基金通常以委托理財的形式為投資者提供集合理財服務，之所以稱之為“民間的非合法的”，是因為這類基金的業務合法性不明確。

　　我國的《證券法》對“有官方背景的合法私募基金”在設立條件、發行方式、投資去向、資金托管等各方面都有明確的規定，除了其發行的私募性質外，與普通的證券投資基金(即共同基金)差別不大。因此，這類私募基金與國際上通常所說的對沖基金相去甚遠，這類基金也就不可能稱之為對沖基金。所以，如果說我國存在對沖基金的話，只有民間的非合法私募基金。

　　沒有官方背景的民間非合法私募基金常常以工作室、投資咨詢公司、投資顧問公司和投資管理公司等名義，以委托理財方式為其他投資者提供投資服務的集合理財計劃。其操作中主要當事人只有兩類：委托人和投資管理人。這類私募基金的資金通常以委托人的名義開戶：如果委托人資金規模較大，通常不采用集合投資的方式，而是單獨開立賬戶；如果單個委托人資金規模不是太大，則以幾個委托人商議好的一個名義開立，同時與開立資金賬戶的營業部約定需經幾個委托人一致同意才允許從該賬戶中轉出資金。資金集合管理會增加投資者的資金風險，在操作中有一定困難，因此大部分私募基金實際上是單戶理財。從理論上說，單戶理財不屬于集合理財方式，不是私募基金。但由于采用這種方式，無論單戶理財還是集合理財，其運作方式相同，而且很多表面上的單戶有時實際上又是由多個投資者共同出資的，難以區分，因此，目前這種操作方式被市場普遍認定為私募基金。由于沒有法律保障，目前我國民間私募基金大多以個人名義開戶，以各種變通形式存在。

　　我國本土對沖基金發展的制約因素

　　我國本土對沖基金還不是真正意義上的對沖基金，主要體現在以下三個方面：

　　其一，我國的基金市場上還缺乏對沖工具與賣空機制。盡管并非所有的對沖基金都采取對沖手段，但是，完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金很難稱得上是對沖基金。缺乏對沖工具與賣空機制將會限制對沖基金的投資組合。不過這種情況正在慢慢改變，2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和將要推出的滬深300股指期貨，可以填補國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募證券投資基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為可能。

　　其二，不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用。從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，一種是合伙型，再一種是公司型。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內商業銀行對個人除了開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙型與公司型的企業法人，目前國內商業銀行是根據其不動產的抵押和動產的質押來發放貸款的，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙型與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度。考慮到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業務發展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。

　　其三，資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場。在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合格境內機構投資者(QDII)。而目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。仍然未獲得合法地位的國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金，受一國經濟、政治和法律法規的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是阻礙國內私募證券投資基金成為真正對沖基金的一道門檻。