布拉德·賽特瑟爾

　　根據未經調整的外儲數據測算，“熱錢”流入量相當有限。然而，根據更寬泛的中國外匯資產增加量來推算熱錢流入量，結論會大不一樣，而且該結果意味著，目前熱錢流入所造成的壓力同2005年人民幣升值啟動之前一樣巨大

　　中國外匯儲備的增長速率是衡量中國貨幣壓力的最佳單項指標。直接地，它顯示為限制人民幣升值速率所需施加的政府干預力度。間接地，它為衡量私人部門的預期提供了一個尺度，因為外儲增長同外貿順差、外匯資產收入與外商直接投資(FDI)流入之間的差額，可以用來衡量“熱錢”流入的規模(圖-1；經過調整的外儲增長曲線與實心部分之間的部分是熱錢流入的一種量度)。相應地，外儲數據為衡量中國所承受的貨幣壓力提供了最好的尺度之一。

　　即使對中國的歐元和英鎊儲備的美元價值就美元貶值進行相應調整以后，中國的外儲數據仍有若干費解之處。按照中國的標準來看，2006年的外儲增長相當的低。外貿順差的擴大同外匯儲備的增速不成比例。2007年上半年則相反，外儲增長極快。即使刨去上述(有限的)美元價值增加量，2007年第一季度中國外儲規模增加了1310億美元，第二季度增加了1260億美元，超過2006年4個季度平均值——540億美元的兩倍。2007年下半年，外儲增長卻急劇減緩：第三季度增加830億美元，第四季度“只”增加了870億美元(表-1)。鑒于中國外貿順差的擴大和外匯資產利息收入的增加，第三和第四季度外匯儲備增速的下降是令人費解的。

　　無論如何，外儲增長在2007年上半年的加速和在2007年下半年的減緩都具有模糊性。國有銀行以及——極有可能——其他國有金融機構大量購買外債，拉低了2006年外儲增長的速率。這種做法很可能體現了先前把某些外儲管理工作“外包”給國有銀行和其他金融機構的嘗試。2007年外儲增長的減緩反映了中國投資有限責任公司(中投公司/CIC)的成立，以及強迫國有銀行保有更多外匯資產的做法(要求部分銀行改用外匯交存準備金)。國有銀行每購買一美元都意味著央行可以少購買一美元。

　　有兩點必須牢記：第一，我在本文中引用了中國人民銀行所發布的《金融機構外匯信貸收支表》，以估算有關銀行的外匯資產增長。我嘗試讓央行的銀行數據同國際收支數據以及同高盛對中國國內銀行所持外國證券的估值相匹配。不過，這種嘗試對某些數據的處理可能并不妥當，這種風險是存在的。央行數據的優點是連續性和相對及時性。我的分析還假定，銀行外匯收支表上的變化——至少是其中那些不是由居民外幣儲蓄的持續下降造成的部分——與其說反映了銀行體系外幣持有意愿上的變化，不如說反映了央行的政策。第二，我不肯定銀行的外幣風險敞口的不同衡量方式，能夠精確反映同央行要求大型國有銀行擴大存款準備金美元比例的新政策有關的、銀行體系美元持有量的增加。

　　2006年——央行開始將部分外匯資產管理移交給金融機構

　　2006年中國外匯儲備增長相對較慢。中國外貿順差和經常項目盈余的增長同外儲增長不相匹配。這在當時被解釋為熱錢流入減緩、中國貨幣壓力減輕的一個信號。

　　然而，現在看來它所反映的情況似乎是，當年中國開始將部分外匯資產的管理移交給國有銀行和其他國有金融機構。國際收支數據表明，是其他機構而非央行在2006年購買了1080億美元外債，其中2006年上半年454億美元，下半年640億美元。這實際上使得央行以外的金融機構的外債持有量翻了一倍，在2006年年底達到了2280億美元。銀行數據中“有價證券及投資”的增加意味著國有銀行要為上半年454億美元購買中的大部分——429億美元，以及下半年640億美元中的小部分——142億美元負責。其余的約500億美元購買似乎是由其他國有金融機構——人壽保險公司或社會保險基金所完成的。

　　銀行增加外國證券組合的資金，很多似乎是來源于它們同央行間未履行的掉期合約。央行的銀行數據顯示，銀行體系由“外匯買賣”而產生的總負債，在2006年期間從500億美元上升到1230億美元，增加了730億美元。這一項在2004年和2005年同樣也是增加的，盡管速率較慢。然而，2004、2005年未履行掉期合約的增加被銀行“其他外幣負債”的減少抵消掉了，所以銀行體系外幣總負債的增加率比2006、2007年低得多。與之形成對照的是，2006年“外匯買賣”增加的同時，“其他外幣負債”并未減少，導致銀行體系對央行外幣負債總體上升。圖-2中的藍線代表的是“其他負債”和“外匯買賣”總和每12個月的變化，這條線的上升趨勢很明顯。

　　銀行體系由“外匯買賣”(可能是同央行的貨幣掉期)而產生的外幣總負債的增加，服務于兩個政策目標：一方面，銀行用本幣購買央行的部分外匯，有效地使這部分本幣退出流通，這有助于央行沖銷其外儲的快速增長；另一方面，由于央行承諾以預定匯率從銀行回購美元，銀行的外匯風險暴露也能得到控制。所以，央行對銀行未履行掉期合約數量的擴張，一方面使外儲管理向銀行部分轉移成為可能，另一方面也沒有向銀行轉嫁貨幣風險。