經(jīng)濟學研究表明：實際利率并非影響現(xiàn)實中人們投資行為的關(guān)鍵變量，對現(xiàn)實經(jīng)濟的認知模式比實際利率更重要。因此，“正利率規(guī)則”的真義應該是通脹預期企穩(wěn)，即名義利率與未來預期通脹率之差為正。為正確引導預期，央行當務之急應當是通過貨幣政策執(zhí)行報告明確廓清“正利率規(guī)則”內(nèi)涵，同時在準備金政策操作聲明中注入遏制通脹的含義，以便借此為本外幣政策協(xié)調(diào)、實體經(jīng)濟與資本市場平穩(wěn)發(fā)展贏得必要的政策回旋余地。

　　⊙魯政委

　　由于CPI居高不下，人們對加息的預期如影隨形。在海外市場陣陣寒流襲擊下，“正利率”似乎成了支持國內(nèi)繼續(xù)加息的唯一理由。但是，“正利率”規(guī)則的真正精髓，你真的明白了嗎？

　　經(jīng)濟學的一般邏輯告訴我們：經(jīng)濟主體是按照精確的成本—收益算計進行決策的；其行為的初衷是為了收益最大化。在存在“貨幣面紗”的環(huán)境中，人們則是依照“揭開面紗”后的實際凈收益行動。因此，作為資金的成本的利率，根據(jù)費雪公式，如果名義利率低于通脹率，就意味著資金實際成本為負，即使用資金的人不僅沒有付出真實成本，反倒還獲得了隱性補貼，這將刺激經(jīng)濟主體過度借貸。表現(xiàn)在現(xiàn)實經(jīng)濟中，則是信貸過快增長和資產(chǎn)的泡沫化傾向。正因為如此，至少在抽象意義上，保持“正利率”被視為貨幣政策應該遵循的最一般規(guī)則。

　　但是，抽象的邏輯并不總是能夠自動轉(zhuǎn)變?yōu)橐擞趯嶋H操作的規(guī)則。在我國現(xiàn)有情況下，計算正利率到底該使用何種物價指數(shù)、何種利率水平，嚴格說來并非不言自明。對于物價指數(shù)，到底是該使用CPI還是核心CPI還是社會消費品零售物價指數(shù)？對于利率，到底是該使用某一基準利率還是各類存款加權(quán)利率？

　　即使我們暫且撇開這些似乎過于較真兒的問題不談，直接轉(zhuǎn)到目前被廣泛采用的1年期存款利率與CPI的比較上來，問題依然沒有就此輕易解決。如果是用當月同比CPI與1年定存相比較，且不說當前后者高出前者太多，要想“轉(zhuǎn)正”根本不可能，單單是其在月份間頻繁劇烈變動的特性，就不適合作為利率政策參考的對象。由此看來，所能選擇的只能是當月同比CPI“一段時間”內(nèi)的平均水平。那么，這個“一段時間”到底應該是多久？一種廣為流行的說法，是半年或1年內(nèi)的平均水平。于是，這種算法就成為當前市場盛行的研判央行未來加息空間的主要依據(jù)。

　　然而，一個至關(guān)重要的問題似乎被人們忽略了：這種操作層面的正利率規(guī)則其實是不穩(wěn)定的。因為不管是6個月均值還是1年均值，其共同特征都是歷史CPI的均值。由此帶來的問題就是：在物價走高時期，央行利率調(diào)升幅度將低于物價攀升速度，從而使利率手段難以達到足以阻遏通脹的程度；反之，在物價走低時期，央行利率下調(diào)的速度又將滯后于物價回落速度，從而不可避免地使一段時期內(nèi)利率高于實體經(jīng)濟穩(wěn)定運行之所需；該規(guī)則唯一能夠保持利率水平與經(jīng)濟運行相適應的時候，是在物價總體穩(wěn)定的時期，而這一時期又不需要對利率進行調(diào)整。因此，目前市場所理解的操作意義上的“正利率規(guī)則”，其實并不是一種穩(wěn)定的政策規(guī)則，也有悖于保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行、防止大起大落的宏觀調(diào)控初衷。

　　那么，到底該如何理解“正利率規(guī)則”呢？

　　2007年10月，針對當時盛行的“長期實際利率偏低誘致資產(chǎn)泡沫”說，《非理性的繁榮》一書的作者Shiller教授通過對多國長時段歷史數(shù)據(jù)進行細致考察后明確指出：所謂“實際利率”與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，即便是有也是微乎其微的；相形之下，貨幣幻覺是一個更重要的解釋變量。換言之，現(xiàn)實中的人們并非在用所謂“實際利率”進行決策，而是名義利率！進一步地，即便實際利率保持穩(wěn)定，名義利率的變動，也足以促使經(jīng)濟主體改變其行為。之所以如此，其主要原因是現(xiàn)實中人們的行為并非總?cè)缂兝碚撝屑俣ǖ哪菢油耆�理性�?/p>

　　實際上，此種情形在我國經(jīng)濟也有清楚表現(xiàn)。在2007年12月20日央行公布的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查中，居民認為存款利率“適度”的比例為46.3%，達到了有該項調(diào)查以來的最高水平。而與此同時，認為貸款利率偏高難以承受的企業(yè)家，也達到了有該項調(diào)查以來的最高水平。實際上，如果按照當時市場上流行的計算方法，當時的實際利率仍然為負(3.87%-4.60% =-0.7%)。

　　從這個意義上說，實際利率是否為正本身并不是能否穩(wěn)定通脹的關(guān)鍵；在Shiller教授看來，更為重要的變量應當是經(jīng)濟主體對當前經(jīng)濟形勢的主流認知模式，即預期。只要通脹預期企穩(wěn)，實際上就意味著已實現(xiàn)了“正利率”。套用當前的流行語匯，也應當是名義利率與未來預期通脹率(而非歷史通脹率)之差為正！

　　當前一個令人迷惑的現(xiàn)象是：一方面，市場機構(gòu)對全年通脹形勢預期總體高度收斂(全年通脹在4.0-5.5%之間，走勢前高后低)；但另一方面，即便預期未來物價將逐步回落，繼續(xù)加息的預期無法消散。這兩者之間存在明顯的不協(xié)調(diào)，而造成這種不協(xié)調(diào)的主要因素便是前文所述的所謂“正利率規(guī)則”(操作層面的)的思維定勢。在當前外部經(jīng)濟環(huán)境、國內(nèi)資本市場和房地產(chǎn)市場走到微妙關(guān)頭，加息手段可能造成更多負效應之時，央行由此陷入難以解脫的“加息預期困境”之中。

　　對于央行來說，通過貨幣政策執(zhí)行報告專欄，明確廓清“正利率規(guī)則”的準確內(nèi)涵，是擺脫當前困境的第一步。同時，央行還應在隨后提高準備金率的政策操作中，明示其遏制通脹的指向，同樣可以起到引導通脹預期的作用。