● 我們預計2008年中國經濟將最可能實現“輸入型軟著陸”，主要依據是中國的出口增長會因外部需求減弱而大大趨緩。我們預測中國的GDP增長將從2007年的11.5%降低到2008年的10%，CPI漲幅將從4.5%降到4.0%；增長驅動力也會略有調整，相對減弱的出口將被持續強勁的國內需求抵消

　　● 2008年中國的經濟政策很可能以“三個不會”來形容：即不會實行運動式的行政性緊縮，不會大幅度加息，不會對人民幣匯率進行一次性的大幅調整

　　● 在“輸入型軟著陸的情境”下，中國經濟將能夠實現樂見的而且以其他方式無法實現的再平衡(即從外部需求轉向國內需求)，這對中期的持續而強勁的增長是好兆頭。然而，這種再平衡會在短期內會對股票市場產生一定的負面影響，因為公司凈收益可能降低，尤其是出口型產業

　　● 目前，外部需求不大幅度下降(即所設想的夏季情境)可能會對中國經濟構成更大的風險。最終，經濟過熱和進而出現政策引導型硬著陸的風險可能會大大增加

　　□文 王慶

　　盡管經濟運行中出現了一些增速趨緩的初步跡象，但中國經濟總體上仍在快速增長，同時整體通脹居高不下。在這一背景下，中共中央政治局于2007年11月27日召開了一次會議，討論2008年總體經濟政策議程，正式提出要把防止經濟過熱和明顯通貨膨脹作為2008年的主要政策目標。

　　但同時，隨著美國次級債危機的深化，美國經濟衰退和G3隨之同步出現減速的可能性在增加。摩根士丹利美國首席經濟學家Dick Berner最近指出，成為現實的信貸衰退預示著實體經濟衰退，他寫道，“美國目前經濟衰退的風險要高于過去6年的任何時候”，“美國消費者面臨著自2001 年經濟衰退以來最嚴峻的挑戰”。我們的歐洲首席經濟學家Eric Chaney認為，歐元區最有可能“依次減速”。

　　這種分化現象，即國內經濟過熱風險與國外經濟衰退風險并存，對預測中國前景提出了一個難題。在外部需求前景和國內政策定位存在著許多不確定性的情況下，我們把所設想的2008年可能出現的情境比喻成一年的四個季節。秋季代表“輸入型軟著陸”，夏季代表“過熱”，春季代表“政策引導型軟著陸”，而冬季則代表“徹底的硬著陸”(附表1)。

　　2008 年的“秋季”情境(60%的可能性)：輸入型軟著陸

　　“秋季”是我們設想的基本情境。我們預計2008年中國經濟將會實現軟著陸，主要依據是中國的出口增長會因外部需求減弱而大大趨緩，我們稱之為“輸入型軟著陸”，并認為出現這種情境的可能性為60%。理由如下：

　　第一，對2008年經濟過熱風險的擔憂不是沒有根據的。投資和出口一直是中國增長的主要驅動力。由于利率仍然基本上控制在市場出清水平以下，加之人民幣匯率依然大大低估，因此我認為，這些價格信號一般不會對投資決定構成有效的約束作用。

　　在這一背景下，投資周期往往會體現宏觀政策定位，而且會受到中國政治周期的很大影響。自1990年代以來，中國的固定資產投資增長率每5年達到一個高峰，這個高峰年份“恰好”是政府換屆的年份(參見附表2)。2008年正值又一次政府換屆，如果“換屆經濟”模式延續下去，2008年投資增長加快的可能性非常大，尤其是在低利率、低估匯率和公司收益仍然強勁的情況下。我認為，投資在目前水平的基礎上加速增長——目前的水平已經被認為是很高的——很容易使經濟出現過熱。

　　第二，2008年中國的外部環境可能會嚴重惡化。中國的出口仍然對主要發達國家的經濟變化很敏感，我們預計中國2008年的出口增長將從過去幾年達到的高水平(即每年近30%)回落(附表3)。過去的經驗表明，出口增長大幅回落應該會對經濟造成較大的通貨緊縮影響。中國近些年經歷了兩次通縮：一次是在亞洲金融危機期間，另一次是在納斯達克股票泡沫破滅之后。通縮正好是出口增長驟降的時候或是在出口增長驟降之后。

　　第三，2008年中國出口增長因外部需求減弱而趨緩應當是樂見的發展趨勢，這將有助于經濟實現軟著陸。我的看法是，目前要實現政策引導型經濟軟著陸有很大的挑戰性——如果可能的話，因為中國當局還有增長、通脹、股市走勢、創造就業機會、國有銀行改革和央企重組等多個目標——但政策工具卻是有限的。尤其要指出的是，利率和匯率政策的有效性因一些不會直接影響宏觀經濟的目標而大打折扣。在這一背景下，外部需求減弱應當起到有益逆風的作用，從而促使始終處于過熱邊緣的經濟減速。

　　我們預測，在“輸入型軟著陸情境”下，中國的GDP增長將從2007年的11.5%降低到2008年的10%，CPI漲幅將從4.5%降低到4.0%(附表4)。我們預測2008年的增長驅動力會略有調整：相對減弱的出口(其增長率將從2007年的26%下降到2008年的16%)將被持續有力的國內需求抵消。因此，隨著進口增長超過出口增長(盡管二者都處于較低的水平)，經常性項目順差在GDP中所占的比例將會降低。

　　我們認為，出口增長降低對投資增長的抑制作用，將基本上被“換屆經濟”所產生的投資增長浪潮抵消。因此，合計固定資產投資增長可能總體上保持穩定。此外，我們預計消費增長將會保持上升勢頭，但不會大幅度加速。結構性因素——中國居民普遍缺少的資產所有權和以犧牲居民投資收益為代價換取較高股本回報的金融抑制發展策略——促使消費疲弱，而這只能隨著時間的推移加以解決。

　　按我們的“輸入型軟著陸”的基本情境，2008年的中國經濟政策走向可能會繼續“摸著石頭過河”。當局目前的政策重點是應對總體經濟過熱的風險，特別是明顯通脹的風險。不過，由于中國當局還有多個目標，而政策工具卻是有限的，因此當局不得不越來越多地采取行政手段(比如從數量上控制銀行貸款和更嚴格地控制投資項目審批)，以達到預期的政策效應。

　　外部需求下降和隨之產生的降溫效應，應當能夠為當局提供一個喘息期，不必急于運用大刀闊斧的政策工具實行激進的政策措施。因此我們預計，中國經濟當局2008年在政策執行上會繼續采用“摸著石頭過河”的盡力應付方式，其特點可以用“三個不會”來形容：即不會實行運動式的行政性緊縮，不會對人民幣匯率進行一次性的大幅調整，不會大幅度加息。

　　● 不會實行運動式的行政性緊縮 中央政府已重申有必要嚴格控制投資增長，不過我們預計中國并不會采取與2004年力度相同的新一輪運動式行政性緊縮。我們認為，最近的政策聲明表明當局意識到了2008年政府換屆促使投資增長加快的風險，而且也想采取防范措施，但還未考慮大幅度抑制投資增長。我認為，在這一背景下，如果外部需求再大大降低，運動式行政性緊縮的可能性會更小。

　　● 不會對人民幣匯率進行一次性的大幅調整 我們預計當局會堅持實行人民幣逐漸升值的策略，并預測到2008年底美元/人民幣匯率將達到6.80。要促使中國當局采取像人民幣一次性升值10%這樣的大膽做法，至少需要出現以下兩種情況中的一種：國內CPI上漲失控(即整體CPI長期超過8%)；相對中國主要的貿易伙伴(譬如美國和歐盟)，這種大幅升值可以帶來足夠大的國際政治方面的好處。不過，這兩種情況顯然都不大可能出現。

　　另外，隨著出口增長的下降，反對人民幣升值的學者——其在決策機構中的影響力自2007年以來已大大降低——可能會再次表示強烈的擔憂。必須考慮到，新一屆政府的決策風格是力求協商一致。

　　● 不會大幅度加息 各種因素綜合在一起，包括“十七大”閉幕后出現的“緊縮小周期”和外部需求減弱，將會有助于抑制通脹預期，并緩解依賴加息控制通脹預期的壓力。此外，大型國有企業作為低成本銀行融資主要的長期受益者，也可能會加大反對大幅加息的游說力度。因此我們預計2008年期間，基準利率只會有一兩次27個基點的上調，但這要看整體CPI上漲速度是否會降低。

　　如果因為美國經濟衰退而導致中國外貿增長的降幅超過預期，我們預計中國當局會隨時準備放寬現有的宏觀控制，甚至在有必要的時候還會轉而實行擴張性的貨幣和財政政策，以防范經濟大減速的風險，因為保持GDP強勁增長仍然是政府的重中之重。當然，更可能當局通過干預使GDP增長出現周期性的回落，明年達到8%-9%，而不會讓外部沖擊產生“降溫”效應。

　　在“高速和平衡”增長與“低速和平衡”增長之間，我們相信中國當局會選擇前者，即使這樣做必須要進行政策干預(比如通過促進投資)，而且會有使潛在的經濟不平衡問題長期延續下去的風險。

　　中國政府不僅僅有實現強勁增長的意愿；更重要的是當局也能夠做到，尤其是在短期內。這是因為中國經濟本身存在很大的緩沖，這使財經當局可以實行擴張性的宏觀經濟政策以刺激國內需求。具體地講就是，按照新興市場經濟標準，中國的政府債務水平還是很低的。據我們估算，截止2006年底，中國的政府債務僅大約占到GDP的18%，大大低于新興市場經濟45%—50%的水平。這么低的債務水平意味著，政府在實行擴張性財政政策方面還有較大的緩沖余地，可以通過政府債券融資以刺激經濟。

　　“夏季”情境(25%的可能性)：

　　經濟過熱

　　對中國來說，外部貿易需求的減弱會促使“輸入型軟著陸”；但如果根本沒有出現較大的外部需求減弱，那么——中國經濟過熱的風險就會大大增加。我們認為出現這種情境的可能性為25%。

　　具體地講就是，如果美國次級債危機仍然是市場事件而不是經濟事件，那么就不會出現美國經濟衰退和全球經濟同步減速。在這種情境下，我們預計中國經濟將會繼續保持強勁增長，而出口仍然是主要的增長驅動力。同時，在各大金融市場震蕩和風險回避程度上升的情況下，我們預計中國和亞洲地區的海外資本流入量將會增加。這些熱錢將會起到增加國內流動性的作用，同時也伴隨著經濟過熱和資產價格持續高漲的風險。

　　另外，隨著受“換屆經濟”影響的投資周期全面產生作用，投資增長可能會在目前高水平的基礎上再次加速。在這種情境下，經濟過熱將成為現實，GDP增長和整體CPI上漲可能會分別高達12%和6%(附表5)。

　　2008年中國經濟一旦出現“夏季”情境下的經濟過熱，可能會促使當局在2008年下半年和2009年實行更加嚴厲的應對政策。我們擔心，這可能會在2009 年導致政策引導型硬著陸。事實上，2003年開始的目前周期的擴張階段還沒有受到“換屆經濟”這一有中國特色政治周期的考驗。

　　“春季”情境(10%的可能性)：

　　政策引導型軟著陸

　　春季在中國大部分地區是一年中最佳的季節。在“春季”情境下，我們預計當局會在全球經濟仍然表現強勁時抓住機遇，采取積極的措施，解決經濟不平衡問題并從強勢地位的角度給經濟降溫。當局采用一系列合適的政策工具，可以使經濟實現軟著陸，從而起到與全球經濟同步減速時的“秋季”情境相同的效果。

　　大大加快人民幣匯率升值速度應當是綜合政策的重要組成部分，它有可能在全球經濟環境仍然有利的情況下使經濟實現軟著陸。根據國際貨幣組織最近的研究報告，人民幣升值10%將會使出口增長降低2%。據我們估算，在“春季”情境下人民幣升值20%，再加之出口增長持續走弱，可以使出口增長達到與“秋季”情境一樣的下降幅度。

　　不過，我們認為出現這種情境只有10%的可能性。中國當局以穩步推進改革計劃而著稱，不到萬不得已的地步，是不可能在2008年采取讓人民幣升值20%的大膽做法的——如上所述，我們認為2008 年將不會出現國內通脹失控或讓人民幣大幅升值而在政治上獲得足夠好處這兩種情況。當局很可能會堅持實行逐漸升值的策略并采取其他各種措施，包括逐步放寬資本項目的管制(比如通過QDII、QDRI)，以引導資本流出。

　　“冬季”情境(5%的可能性)：

　　徹底的硬著陸

　　“冬季”情境會對中國情況產生雙重打擊的影響: 激進的政策從緊抑制國內需求，加劇全球經濟同步減速的影響，造成經濟徹底的硬著陸。

　　乍一看，這似乎是目前最有可能出現的情境：美國經濟衰退風險在不斷增加，同時中國當局近期多次強調要防止經濟過熱和通脹的風險，并承諾采取從緊的措施，控制快速的投資增長。

　　然而，我們認為出現這種“冬季”情境的可能性最小，僅有5%。這實際上是“重大政策失誤”的情境。我們認為保持高增長和創造就業機會仍然是政府的重中之重，當局不會容忍經濟增長猛然減速，因為這會造成嚴重的政治和社會后果。同樣，當局的政策走向一般會偏向促進高增長，當局采取促進增長的門檻并不是很高。更重要的是，如上所述，中國經濟本身還有很大的緩沖空間，這可以使當局實行擴張性的宏觀經濟政策以刺激國內需求。當局對經濟增長的降速采取坐視不管的態度幾乎是不可想象的。

　　在這一背景下，我們告誡投資者和工商企業界不要對當局采取嚴格措施給經濟降溫的言論做出過度反應。我們認為中國財經當局不會忽視外部需求降低的跡象，并且隨時準備改變緊縮政策的做法。

　　四種可能性對市場的影響

　　在我們設想的輸入型軟著陸的基本情境下，中國經濟在適應疲弱外部環境的過程中，也許能夠實現樂見的而且是以其他方式所無法實現的再平衡(即從外部需求轉向國內需求)，這對中國經濟在中期持續而強勁的增長是好的預兆。

　　雖然這種“增長性再平衡”就中期而言(即今后1—3年)會對股市產生有利影響，但就近期而言(即6—12個月)，股市表現可能會略為不利(附表6)。具體地講就是，低價值和低毛利率的出口型行業(譬如紡織業)可能會受到重創，因為這些行業的公司為了保持競爭力而降低毛利潤率，以保住自己的市場份額。

　　同時，國內以市場為導向的行業，尤其是在資本性支出上得到政府支持的行業，日子會比較好過，因為政府增加支出會促進國內需求，從而抵消減弱的境外需求。

　　在輸入型軟著陸的“秋季”情境下，貿易順差會減少但仍然會很大，流動性影響和人民幣升值壓力還會持續下去。在這一背景下，只要投資者繼續堅信中期的增長前景，股票市場就不可能有持續下跌的壓力。

　　雖然“春季”情境下對市場的總體影響是相似的，但對行業的影響將不同于“秋季”情境，受益于非貿易產品國內消費的行業可能會因人民幣升值效應而有較好的表現。

　　在“夏季”情境下，即出現經濟過熱，市場近期可能會有好的走勢，但好的走勢不會是可持續的，因為對政府會采取更激進的緊縮措施和隨之對經濟產生不利影響的擔心，會大大削弱投資者的信心。而“冬季”情境在近期和中期都會對股市造成災難性影響。