從某種意義上講，人民幣匯率的困境是投資和消費內部失衡的一個必然結果，而不是原因，因此通過名義匯率的大幅升值來治理通貨膨脹有本末倒置之嫌

　　-　劉煜輝

　　一個廣為人知的匯率觀點來自巴拉薩—薩繆爾森命題。簡單來說，在一個追趕型經濟體國家中，可貿易商品產業即制造業生產率提高較快，而不可貿易行業(如服務業)生產率提高相對較慢。故此，工資上升較快的制造業部門會吸引勞動力從服務業流出，從而提高服務業工資水平，其結果是整個經濟的工資水平提高及整體物價水平的上升，也就是說實際匯率升值。

　　而這個命題在中國卻發生了變化，由于貿易部門價格不能得到迅速提升甚至下降，導致非貿易部門價格也上不去，整個價格水平長期被壓制在低位，實際匯率上升緩慢甚至下降，如此，勞動生產率的提升在很大程度上就單純演化為名義匯率升值的壓力累積。

　　這樣看來，人民幣匯率當下之困境顯然是經濟體內部兩大部門的價格體系出了問題。筆者認為，存在以下三個關鍵因素的影響：

　　第一，在一個勞動力近乎無限供給的經濟體中，中國貿易部門的勞動生產率加速增長并持續地超過工資增長的狀態在“劉易斯拐點”(新增勞動力數量低于勞動力需求數量的情況)出現之前難以有效改觀。因為生產利潤分配給高工資和勞動力受益只有在充分就業的環境中才可能實現。勞動力價格的滯脹使得勞動生產率提升的效果在很大程度上演變為本幣升值的壓力。

　　第二，國內要素相對價格的系統性扭曲，政府壟斷以及對經濟的主導能夠提供低成本的能源、資源和土地，低成本的環境污染，也包括壟斷部門稅后利潤不分紅，使得其儲蓄率急劇上升，資金機會成本變得非常低廉。這些扭曲的生產要素不僅刺激了國內的投資，也加大了廉價勞動力之外對世界制造業產能向中國轉移的吸引力。而新產能的增加，一是替代進口，二是在國內消費相對不足的情況下轉化為出口，其結果就是外貿順差增加。

　　而要素價格扭曲的一個直接結果是收入分配結構失衡加劇，經濟發展的投資主導強化、資本密集度增加。低廉的資金成本使得企業傾向于投資資本密集的產業，采用更先進的技術和設備，其結果自然是這些行業勞動生產率的大大提高，但資本密集的重化工業根本不需要很多勞動力。因此，生產率的飛速提高無法同步轉化為勞動收入的提高，也就難以轉化為消費和購買力的提高，即實際匯率的提高。

　　第三，現行的財稅體制(以流轉稅為主體的稅制)所形成的政府激勵使得政府職能轉換舉步維艱。中國的情況是哪里上項目多，哪里的政府就越富，如是，經濟建設型職能替代公共服務型職能，政府必然將資源更多地用于競爭性領域，而保障整個市場經濟體系正常運行的基礎設施和制度建設(如法治環境、誠信文化、教育、社會保障、居住、收入分配等一系列公共服務產品)由于得不到政府財力的支持而嚴重滯后。社會保障缺失導致居民出現大量預防性儲蓄，金融體系深化改革面臨困難(由于金融生態的缺陷)，一方面中小企業、民營資本融資困窘，另一方面金融資源越來越向著大企業和壟斷部門集中，信貸結構性矛盾日益突出，國內儲蓄難以通過高效的信用中介轉化為有效的投資，消費增長始終低于投資增長，由此陷入一個“高投資、高儲蓄”的惡性循環：國內消費啟動不起來，資源依賴型經濟增長方式無法轉換，過剩的生產能力必然要尋求外部需求來平衡。

　　由于沒有及時通過積極的經濟結構性調整來疏導兩大部門之間的價格傳遞，宏觀經濟累積的通脹壓力和本幣升值壓力越來越大。結構性改革嚴重缺位直接啟動了名義匯率升值閥門，人民幣漸進升值道路導致貿易順差、外商直接投資以及來華分享人民幣漸進升值好處的熱錢日益增多，流動性過剩矛盾日益突出。過多的貨幣推動著非貿易部門的價格上漲(特別是房地產和土地等資產價格上漲、農產品價格上漲等)，最后人工成本上升、地價上升以及人口、資源、環境等各種紅利的消退反推貿易部門價格開始上升。這便是目前中國所謂物價結構性上升的邏輯主線。

　　有學者根據實際匯率決定等式(實際匯率增速＝名義匯率增速＋通貨膨脹變動率)提出，在價格傳導不暢導致通脹因素累積釋放的情況下，名義匯率的大幅推升，能夠將價格上漲的壓力消弭于無形。這種機械思路背后的一個潛在邏輯依然是，名義匯率升值能有效地縮小順差，改善國際收支。

　　但是一個顯然的結論是，由于全球化趨勢下跨國公司已經成為全球生產的組織者和協調者，并實現了按價值鏈組織全球分工，從而根本上改變了貨幣、貿易和更多宏觀經濟變量的傳導機制。發達國家與發展中國家之間形成的幾十倍的生產要素價格差，使得傳統的通過匯率來調整貿易平衡的機制在低端價值鏈上幾乎完全失效。名義匯率調整的結果更多地反映在利潤水平的波動上而很難從根本上改變全球貿易模式。相反，中國很可能在這種不同價值鏈的利潤重新分配中進一步受損。

　　而中國的進口主要取決于投資，投資對價格的敏感度很低，因為許多需要進口的重大建設項目的上馬，往往取決于政府部門的投資和銀行的貸款，并不會太多考慮匯率因素。中國的進口與消費還主要受到眾多非匯率因素的影響，如醫療衛生、養老、退休和社保等服務保障體系的落后，與私人消費配套的城鄉基礎設施等公共服務的落后，以及資本市場和銀行體系效率不高等。這些經濟因素的結構性調整，將會比人民幣升值更有效地釋放中國的進口購買力。

　　既然人民幣名義匯率的大幅升值對減少中國的外貿順差效果并不可靠也不明顯，我們為什么要選擇這樣一個方向呢？

　　國際收支失衡本質上是一個內在的宏觀經濟的總量問題，并不直接取決于貿易政策或產業競爭力，它最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。而國民儲蓄率和投資率這兩個變量幾乎不受貿易政策的影響，更不會受到其他國家貨幣升值或貶值的影響。儲蓄與投資的長期失衡，最終顯然是由一個經濟體的經濟增長模式來決定。從這個意義上講，人民幣匯率的困境只不過是投資和消費內部失衡的一個必然結果，而不是原因，通過名義匯率的大幅升值來治理通貨膨脹有本末倒置之嫌。

　　對于當下之中國經濟，加快資源性產品和要素價格形成機制的改革力度，加快居民、政府、企業以及居民與居民之間的財富分配上的調整，是擺脫投資消費失衡困擾的惟一正確出路。應該在商品成本逐步反映其實際成本之后，再加快人民幣名義匯率市場化波動幅度。屆時，由于產品實際成本的適度上升，人民幣升值的實際空間有限。并且由于沒有持續升值的政策性預期，進入國內的熱錢總量會減少，相應的升值壓力也會減弱，升值幅度也會更加合理。-

　　作者單位：中國社會科學院金融研究所