本世紀初世界經濟強勁復蘇與全球低利率政策的共存，是各國貨幣政策目標偶然協調、經濟基本面偶然互補的結果。次貸危機改變了全球政策目標結構并帶來了各國經濟周期錯配，使得偶然的“優質博弈均衡”無法繼續維系

　　文/程實

　　山姆大叔再次讓我們領略了“美國夢”的傳奇色彩。在次貸危機發生的第三季度，Bloomberg的統計顯示，90%的著名投行和經濟學家都看走了眼，他們用各種復雜模型得出的2.1%的三季度經濟增長預測，現在看上去就像“貝利的烏鴉嘴”——最終確認的修正數據達到了驚人的4.9%，遠遠高于二季度的3.8%和一季度的0.6%。

　　同樣的情況還發生在歐洲大陸，北巖銀行“搖滾式”的擠兌事件讓很多人對歐洲經濟充滿了擔憂，但現在看來危機似乎并沒有造成任何預期中的負面影響，三季度歐元區經濟增長為2.7%，也高于二季度的2.5%。

　　一邊是次貸危機一波未平、一波又起，另一邊卻是經濟增長普遍走強，人們不禁要問：次貸危機，何謂危機？

　　隱含遠慮

　　我們不得不說，次貸危機在由貨幣沖擊向真實沖擊轉變過程中的效應時滯造成了現下的假相。消費者行為、經濟資源配置以及所有實體經濟運行依舊在原始軌道上慣性發展，它們對次貸危機的適應性調整尚需時日，而只有在調整之后經濟增長受制于次貸危機的影響才能最終顯現。

　　深層次看，美歐三季度經濟增長的強勢不僅不能令人安慰，反而讓人對2008年充滿了更多的擔憂，房市萎靡對抵押消費的影響會由于三季度的反應遲緩而在四季度和2008年更大程度惡化，出口飆升的增長貢獻會由于三季度匯率超調的提前透支而在四季度和明年逐漸縮小。現在看上去越美的三季度數據，越容易變成2008年經濟增長的負擔。也許，所謂次貸危機，才剛剛開始。

　　次貸危機作為真實沖擊的滯后效應并非無端臆想。無論是IMF、OECD還是世界銀行，都相繼調低了對美歐和世界經濟增長的2008預期，比如IMF就認為2008年世界經濟僅能增長4.8%，而不是之前的5.2%。世界大企業聯合會美國領先指數也從9月的137.6下降至10月的136.9，美國消費者預期更是從9月的74.1銳減至10月的70.1，甚至連英國12月平均房價也環比下跌3.2%，創下5年新低。各種領先數據大多顯現出令人擔憂的跡象。

　　滯脹魅影

　　對于宏觀經濟調控者而言，真實沖擊從來就不是能夠善意忽視的。美聯儲連續三次降息累計100個基點。與此同時，特里謝、金和福井俊彥們或多或少都有些松動，盡管最終沒有人步伯南克后塵降低利率，但歐洲央行、英格蘭銀行和日本央行的升息步伐都毫無疑問地受到了影響，本已確定的全球貨幣緊縮路徑突然變得撲朔迷離起來。

　　經濟學理論告訴我們，如果僅僅是貨幣沖擊，中央銀行家們審時度勢、相繼抉擇的利率政策調整就很可能治標治本。但遺憾的是，次貸危機正日漸顯示出其真實沖擊的魔力，不管伯南克們愿意與否，他們都得面對一個逐漸明朗的貨幣現象：全球性通貨膨脹。

　　最新數據顯示，2007年11月美國CPI環比上升0.8%，同比上升4.3%，創下2005年9月以來的最高升幅；核心CPI環比上升0.3%，同比上升2.3%；而11月PPI更是上升3.2%，單月升幅達到1973年8月以來的最高水平。歐洲大陸的通脹壓力也不遑多讓，歐元區11月份CPI上升3.1%，創下了自1997年1月該數據有紀錄以來的最高水平，這讓2%目標值形同虛設。

　　現下的世界經濟看上去有些詭異，無論是在經濟周期由高及低的發達國家，還是在經濟周期持續上揚的新興市場國家；無論是在降息連連的美國，還是按兵不動的歐日，甚至在緊縮加速的中國，通脹都像麥當勞一樣普遍。過多謀求本國增長貢獻的匯率政策這只能說明一個問題，那就是現下形形色色的通脹很大程度上要歸結于由于總供給曲線移 動帶來的的全球性通脹。

　　更可怕的是，全球性通貨膨脹和次貸危機的相互催化和相互作用讓人隱隱看到了一個鬼魅的身影，它曾經無聲無息地終結了美國戰后的“黃金時代”，輕而易舉地給紅極一時的凱恩斯主義敲響了喪鐘，摧枯拉朽般地制造了世界經濟衰退的悲劇，它的名字叫“滯脹”，它的經濟學注腳是“經濟增長停滯與通脹并存，即低增長，高通脹”。

　　在“滯脹”于20世紀70年代第一次出現之前，宏觀經濟世界如同圖表般完美，菲利普斯曲線詮釋了通貨膨脹與失業率美妙的負相關，奧肯定理更是無一例外地將失業率與經濟增長反向聯系起來，“高增長，高通脹”一時間成了無可爭議的經濟學公理和不斷重演的經濟現象，貨幣政策制訂者所做的工作僅僅是在菲利普斯圖表的橫軸和縱軸間相機選擇、隨意取舍。

　　但滯脹改變了一切，使得利率政策調整的任何方向都是布滿瑕疵。降低利率能給增長注入動力，但會惡化通脹；提高利率雖能給物價穩定帶來契機，但又會影響未來增長。進退維谷、冰炭在懷的伯南克們該如何選擇？可能“不做選擇”就是最好的一種選擇，所以我們看到在2007年12月12日，美聯儲并沒有給市場帶來50基點降息的圣誕禮物，而是不痛不癢地降息25個基點。這似乎預示著“有所為、有所不為”正在成為美聯儲，甚至其他發達國家央行在滯脹困境中新的政策標簽。

　　匯率政策無力為繼

　　毫無疑問，不做選擇僅僅是回避了選擇的痛苦，但不可能解決問題。面對滯脹苗頭初顯中的次貸危機沖擊，全球貨幣政策制定者需要更多更有效的政策工具和政策搭配來有所為。匯率可能就是第一個被想到的工具。

　　至少，次貸危機肇事者美國正在這么做，而且似乎頗有成效。2007年11月23日，美元指數跌至74.48，較2001年7月6日121的中期高位貶值了38.45%。號稱“強勢”的弱勢美元給美國帶來經濟增長額外助力，三季度美國經常項目逆差環比下降5.5%，降至1785億美元，為兩年來的最低水平，10月美國出口更是環比大幅上漲了8.76%，部分抵消了房市萎靡帶來的增長損失。

　　但由于匯率政策涉及到雙邊和多邊利益，過多謀求本國增長貢獻的匯率政策很難長期持續。從11月下旬起，美元跌跌不休的態勢就出現了反轉，這一方面是政治斡旋、多邊對話的結果，另一方面也是各國貨幣當局入市干預的結果。10月海外持有者就凈買入的美國中長期國債、政府機構債、美國公司債和美國股票分別環比增長90%、30%、44%和156%。許多盯住美元的開放小型經濟體紛紛進入外匯市場做了大量買入美元操作。結果美元止跌企穩，依靠匯率走出貨幣政策困境的努力無力為繼。

　　尋求創新與合作

　　相比之下，全球貨幣政策創新和合作可能更加長效。在次貸危機帶來信貸緊縮的背景下，美、歐、日央行相繼進行了注入流動性的操作，2007年12月20日歐洲央行向市場輸入的3486億歐元兩周期貸款創下了單次輸血的最高記錄。但這種救助性質的操作似乎并沒有起到決定性的拯救作用，市場主導利率僅僅略有下降，三月期倫敦銀行同業拆息2007年12月23日從前一日的5.06%降至4.99%，仍遠高于4.25%的美聯儲隔夜拆借利率目標，表明銀行對同業間借款依舊持謹慎態度。這種惜貸現象的長期持續勢必將給經濟復蘇形成制肘。

　　為有針對性地解決信貸緊縮問題，美歐央行正在謀求工具創新和相互合作。美聯儲暗示將在其政策工具包中永久性地加入一個新利器：定期資金招標工具(Term Auction Facility)。12月19日和20日，美聯儲用大范圍招標、低招標利率分別向資金短缺的銀行拍賣了200億美元28天期貸款和200億美元35天期貸款，并計劃繼續進行類似行動，幫助不愿利用貼現窗口的受困銀行各取所需地獲得資金支持。與此同時，歐洲、英國、加拿大和瑞士央行也紛紛宣布將借助此種類型的政策向市場提供支持。此外，為了加強各國救助政策的協調性，增強離岸市場的美元貸款供給能力，美聯儲與歐洲央行建立了200億美元、與瑞士央行建立了40億美元的互惠貨幣掉期機制，離岸市場的美元拆息有望由此獲得下降助力，進而給化解次貸危機的金融余波帶來幫助。

　　當然，這些創新和合作對于應對危機的真實沖擊可能還遠遠不夠。筆者正在進行的學術研究表明，本世紀初世界經濟強勁復蘇與全球低利率政策的共存，僅僅是各國貨幣政策目標偶然協調、經濟基本面偶然互補的結果。次貸危機最根本的影響在于改變了全球政策目標結構并帶來了各國經濟周期錯配，使得偶然的“優質博弈均衡”無法繼續維系，如果沒有深度的貨幣政策協調與合作，各自為政的貨幣政策調控可能將帶來全球通脹惡化、增長內在失衡的“劣質博弈均衡”。因此，在更高層次加強對話、建立互動機制、形成全球政策協力，次貸危機才不至于將滯脹由短期苗頭變為長期趨勢。

　　(作者為金融學博士，現就職于中國工商銀行總行市場金融研究所)