資本市場：“中國式”高收益債券

　　中小企業融資渠道新突破口

　　文/劉建巖

　　銀行還是股市？面對融資渠道長期不夠通暢的問題，國內眾多中小企業都找不到合適的途徑突破資金瓶頸。也許未來不久，他們將多一個新選擇-發行高收益債券。

　　今年8月14日，中國證監會于發布了《公司債券發行試點辦法》(簡稱《試點辦法》)，擬定了公司債發行的基本條件、程序等相關條款，這一框架著重突出了對債券發行效率的改進和提高，并且將立足于市場化的方法對公司債進行定價。《試點辦法》對于公司發債具有真正意義上的突破性，并且很可能會成為催生中國高收益債券市場和掀起并購浪潮的平臺。

　　現有融資渠道的缺憾

　　高收益債券的潛在發債主體，是國內數量眾多的中小企業、民營企業。有數據顯示，國內中小企業已經超過1000萬戶，占工商部門注冊工業企業的99%，其生 產總量和實現利稅分別占全國總量的60%和40%左右。目前，這些中小企業在發展中面臨的一個重要問題，就是獲得正常資本資源的途徑不通暢，融資困難制約著這些企業的做大做強。

　　國內企業的融資途徑主要有兩條，一是通過銀行貸款進行間接融資，二是直接進入資本市場融資。雖然銀行體系是國內企業融資的主體市場，但由于市場信息不對稱、出于成本考慮等因素，銀行傾向于選擇資信優良、財務透明度高和資產規模較大的客戶，雖然部分中小企業也有十分良好的盈利能力和發展前景，但是對于銀行來講獲取企業信息的難度大，且難辨真偽，因此中小企業從銀行很難獲得信貸支持。

　　進入資本市場直接融資是企業融資的另一條重要渠道，又分為股權性融資和債權性融資。目前國內企業通過上市進行股權性融資的門檻很高，要經過管理部門一系列嚴格而且繁瑣的核準程序，期限長，綜合成本高。對于大量的有著良好發展前景和機遇，急需資金支持的中小企業來講，可以通過上市融資的目前只能是 少 數。以深圳

中小企業板為例，截至目前其上市公司只有170家，總市值僅8000多億元，不足A股總市值的4%。于是，債券市場就成為當前中小及民營企業寄予厚望的重要融資途徑。

　　在公司債之外，國內的企業原本有兩條債券融資渠道，一是企業債市場，一是短期融資券市場。根據當前的《企業債管理條例》，企業發行債券要經過國家發改委的審批和人民銀行的會簽，全年發行規模有總體計劃，發行主體資格有嚴格的要求，對于債券票面利率也有上限要求。同時，企業債是審批一批，發行一批，發行效率偏低。在這樣的發行管理模式下，企業發債受到諸多限制，真正能夠發債的企業少之又少，不可能衍生出中國的高收益債券市場。此外，雖然當前的短期融資券采取信用發行，發行效率比較高，也沒有發行主體和利率水平的限制，而且已經具有了較大的市場規模，但是短期融資券的最長期限不能超過365天，這也限制了其在企業中長期融資和并購操作中的作用。

　　《試點辦法》帶來政策空間

　　在各個資金“龍頭”或阻塞、或斷流之際，中小及民營企業迫切需要更加切合需求的高收益債券市場能夠出現。證監會此次發布的《試點辦法》，在多方面都對以往做法進行了突破，令人看到了中國發展高收益債券的可行之路。

　　-對發行效率的改進

　　《試點辦法》規定，發審委將按照《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》規定的“特別程序”審核發債企業的申請文件，這一程序可以簡化審核流程，提高審核效率；《試點辦法》還明確指出公司債發行可以申請“一次核準，分次發行”，便于企業更靈活的安排發行節奏，同時避免了多次發行多次審核。此外，對于公司債券發行資格的約束條件也比較寬松，沒有出現比《證券法》更嚴格的限制要求。

　　-市場化定價是發行基礎

　　《試點辦法》的第九條規定“發行價格由發行人與保薦人通過市場詢價確定”，因此避免了發改委及人民銀行會簽這一程序，保證了債券能夠順利進入市場。同時，債券利息的市場化定價為債券的順利發行奠定了基礎。如果債券發行利率受到管制或限制，從管理當局的角度來說，必然傾向于控制利率高企，因此難以保證債券利率可以達到投資者希望獲得或者認為與風險相匹配的收益率水平，也就難以對投資者形成吸引力。

　　-沒限定投資者范圍和債券期限等要素

　　對于公司債的期限，《試點辦法》只是規定為“一年以上期限內還本付息有價證券”，此外沒有其他要求，因此未來的公司債券可能涵蓋一年以上從短期到中長期的各個期限。同時，對于公司債券的投資者范圍，《試點辦法》中有沒有進行限制，也就是說公司債券可以面向市場上全部類型的投資者。

　　《試點辦法》頒布一個月后，2007年9月，長江電力拔得頭籌，第一家拿到公司債券準發通行證。盡管目前框定的試點范圍還是上市公司，透明度高、投資級別也高，發行的公司債券還算不上高收益債券，但未來通過試點積累更多發債經驗后，隨著公司債券市場的擴大，必然有更多中小及民營企業參與進來，打破高投資級別的現狀。屆時，將出現國內首批高收益債券。

　　“中國式”高收益債券

　　雖然說目前中國市場上的機構投資者絕大多數都是風險規避型的，但是并不能斷定高收益債券在國內沒有市場，“福禧債事件”就是一個很好的例子。在發債主體福禧投資的主要財產遭法院凍結后，其融資債的短期信用評級被降為C級，成為中國首只垃圾債券。但不久福禧融資券以79.338元的平均價格成交了4200萬元，并最終給率先“淘金”垃圾債者帶來豐厚收益。這說明國內市場上確實存在著這樣一批愿意深入研究、有能力承擔風險的機構投資者。只是以前缺乏相應的債券，沒能把這些投資者從市場中挖掘出來。

　　在誕生地美國，高收益債券發展期間重要的用武之地是杠桿交易。與之不同的是，亞洲垃圾債券市場的發展過程中，杠桿收購驅動的程度較弱，更多是由增長型資本推動高收益債券發展的。就中國的發展方向而言，高收益債券市場的發行主體不應是“垃圾”，而更多的應該是大量正在擴充實業的企業，特別是一些資本密集型的企業，具有技術領先優勢，需要資金來擴大規模或者更新技術。因此，其風險性應該說是相對較低的，與之對應的高收益債券風險也更可控。

　　當然，在發展高收益債券過程中，必須要充分認識到這一領域存在的風險性，在吸取國際經驗教訓的基礎上，建設符合中國特色、可以促進國內經濟和諧發展的高收益債券市場。

　　首先，要培育具有相當市場分析能力的機構投資者，來有效降低高收益債券市場的風險。作為理性投資者，投資不僅僅是針對收益率，更要衡量發生風險的概率是否自身可以承受。顯而易見，只有具有一定規模的機構投資者才能較好地做到這一點，個人或規模較小的投機者往往，更傾向于投機性的炒作，會為追求收益而忽視風險性，或者投資風險超越自身承受力。如果高收益債券市場上充斥著非理性的投資者，將會因為投機需求過大而形成巨大的風險。在這方面，美國1980年代垃圾債券泡沫是個直接的教訓，近期美國次級債風波也應引以為鑒。

　　合適的監管力度也很重要。盡量避免發展前景一般、風險性過大的企業借投機炒作之風進入市場融資，依靠抬高收益率來吸引投資者，最終陷入高風險-高收益-更高風險的螺旋。證券法針對企業的盈利和資產情況，對企業發債的利率和規模做了相應的限制，因此可以在一定程度上避免這種風險過高的債券發行。

　　除了采取完全的信用發行，發債主體還可以爭取多樣化的擔�；虻盅耗Ｊ�，多渠道降低風險。目前來看，市場投資者最為認可的是由大型商業銀行擔保的企業債，但由于銀行承擔了全額無條件的連帶責任擔保，債券信用最后實際上是完全轉化為了銀行的信用，并不利于債券市場的發展。高收益債券必然是沒有銀行擔保的，但可以采取抵押或其他非銀行機構擔保的模式來發行，雖然對風險的控制力度不及銀行擔保，畢竟可以在一定程度上降低整體的風險性，也使得債券可以更順利地進入市場。

　　高收益債券緣何“垃圾”

　　收益債券最早起源于在1920～1930年代的美國，也被稱為垃圾債券(Junk bond)，原因是此類債券的風險性較大，投資者在獲得高收益的同時要承擔較大的信用風險。通常來說，被穆迪、標準普爾等北美五大主要信用評級機構評為BBB或Baa級以下的債券，就被歸類為高風險的、投機級別的“垃圾債券”(參見表1)。

　　在1950、1960年代，美國的高收益債券的發行人主要是一些中小型公司，為籌集資金、開拓業務而發行。這些公司資本實力薄弱，信用等級較低，所發行的債券必須要具有更高的收益率以吸引廣大投資者。這一期間此類債券的發行規模也很小。

　　高收益債券在美國的大舉興起是在1980年代，與里根總統上臺后實行的自由主義經濟　政策密不可分。在越戰、石油危機等一系列外部沖擊的影響下，美國在1970年代進入了衰退階段，國內出現“滯脹”局面，在戰后經歷了20年繁榮的美國民眾和企業面臨巨大的生存壓力。企業開始大規模減少投資，固定資產和

股票價值驟降，這進一步打擊了銀行業的信心，銀行開始緊縮信貸，只對那些信用等級很高的大企業發放貸款，導致中小企業融資更雪上加霜。為了刺激經濟增長，里根總統上臺后實行了自由主義經濟政策，推行金融改革，放松利率管制，降低稅率，減免對負債的稅收，直接刺激和推動了公司債券市場的發展。由于債務利息支付可以減免稅收，而股息不能，這極大地激勵了企業提高資本結構中負債的比例。

　　與此同時，1970、1980年代正值西方主要工業化國家進行產業調整和重組的時期，隨著技術進步，傳統產業漸漸喪失活力，新興產業快速興起壯大，由此引發了一輪并購浪潮。企業在發展或并購過程中需要大量資金，但由于風險性較大，可以獲得的銀行貸款十分有限，只能依靠發行高收益債券融資，因此高收益債券市場得以快速發展。

　　當杠桿收購(leveraged buyout)成為高收益債券的主要用武之地后，垃圾債券一名便顯得更為貼切些。在并購中，收購方用遠大于股本比例的負債融資方式收購企業，在垃圾債券的配合下，杠桿收購中負債比例可以是股本的幾倍、十幾倍甚至幾十倍。企業為了完成收購，擴大債券發行量，不斷提高債券的利率，甚至不顧收購操作中真實存在的巨大風險。同時，投機者更是近乎瘋狂地炒作，使高收益債券市場迅速膨脹，許多素質較差的企業也紛紛加入進來，造成債券的信用等級不斷下降，高收益債券也演變成為了“垃圾債券”。

　　在美國高收益債券的發展歷程中不能不提及一個重要人物，這就是被稱為垃圾債券大王的邁克•米爾肯。他通過對歷史 數據的詳細研究，發現一個多樣化的長期低級別債券組合，不僅會帶來更高的收益，而且與可比的藍籌股組合相比，并沒有太高的風險性。

　　高收益債券可以迅速發展的另一項重要原因，是其設計、創造和交易具有極大的靈活性。相對于股票，債券可以根據投資者的需要，對利率、期限和品種等要素隨時創設，并進行交易買賣，因此極大豐富了投資者的選擇，擴充了資本市場的規模。

　　雖然我們不能漠視高收益債券發展過程中灰色和不理性的一面，但要肯定其對美國1980年代經濟所做出的巨大貢獻。一方面，它對中小企業的融資和創新活動起到了巨大的推動作用。這一時期大量的中小企業通過高收益債券融資得以發展進入主流市場，并且許多新興的企業和產業得到了以高收益債券為主體的中長期資本支持。另一方面，激勵了公司重組活動，使整個經濟體的經營效率和公司治理水平得到了改善和提高。

　　在1983～1989年高收益債券最為活躍的時期，大約發行總量的1/3 是被用于公司收購活動的，收購過程優化了資源配置和企業的

競爭力，進而促進了傳統產業的更新或轉移。